【正文】 。2023/3/1 38北京工商大學(xué)制度風(fēng)險(xiǎn)n 制度風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為制度實(shí)際執(zhí)行偏離規(guī)范要求的程度，企業(yè)必須嚴(yán)格遵循國(guó)家的法律法規(guī)、公司章程、戰(zhàn)略規(guī)劃與預(yù)算管理流程，各項(xiàng)財(cái)務(wù)管理制度等，制度的首要功能是避免決策風(fēng)險(xiǎn)，避免控制失靈，制度失靈是風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火線；2023/3/1 39北京工商大學(xué)信息風(fēng)險(xiǎn)n 信息風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為信息不對(duì)稱、信息失真、信息遲緩等導(dǎo)致決策、控制過(guò)程和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)等方面的種種問(wèn)題；2023/3/1 40北京工商大學(xué)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)n 業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為實(shí)際業(yè)績(jī)偏離目標(biāo)預(yù)算等標(biāo)桿值的程度，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與目標(biāo)財(cái)務(wù)預(yù)算指標(biāo)偶爾發(fā)生偏差 ,是十分正常的事情 ,但是如果目標(biāo)值與實(shí)際狀況長(zhǎng)時(shí)間發(fā)生很大偏差或重大波動(dòng) ,這是企業(yè)危機(jī)的征兆；2023/3/1 41北京工商大學(xué)速度風(fēng)險(xiǎn)n 速度風(fēng)險(xiǎn)主要指超常發(fā)展戰(zhàn)略下 ,導(dǎo)致組織結(jié)構(gòu)迅速膨脹、員工隊(duì)伍極力擴(kuò)充、管理與技能短缺、流程與制度不配套、資金供應(yīng)與結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)的戰(zhàn)略失衡風(fēng)險(xiǎn)。2023/3/1 33北京工商大學(xué)在風(fēng)險(xiǎn)與收益組成的平面中，風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值創(chuàng)造之間存在著較為復(fù)雜的關(guān)系：n 在風(fēng)險(xiǎn)與收益均處于較低水平時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股東價(jià)值的作用體現(xiàn)在對(duì)兩者關(guān)系的協(xié)調(diào)上（ 1），此時(shí)的價(jià)值管理功能在于對(duì)既有價(jià)值的維持（ a）；n 伴隨著風(fēng)險(xiǎn)管理范圍的擴(kuò)大，其對(duì)收益的影響進(jìn)一步表現(xiàn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)（ 2），同時(shí)帶來(lái)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造（ b）；n 當(dāng)企業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)管理的地位提升到整個(gè)企業(yè)戰(zhàn)略管理必要組成部分的高度上，并全面貫穿于企業(yè)投融資決策時(shí)，只有業(yè)績(jī)進(jìn)一步優(yōu)化才能持續(xù)價(jià)值的創(chuàng)造（ c）， 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注與管理最終帶按理股東價(jià)值的提升。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)3。2023/3/1 27北京工商大學(xué)二、戰(zhàn)略與計(jì)劃管理的基本原則企業(yè)的愿景和核心競(jìng)爭(zhēng)能力是什么年度最為基本的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)及其基本策略需要配置的財(cái)務(wù)資源2023/3/1 28北京工商大學(xué) 公 司戰(zhàn) 略 目 標(biāo)戰(zhàn)略問(wèn)題： 今天的核心業(yè)務(wù)明天的增長(zhǎng)業(yè)務(wù) 后天的種子業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)要點(diǎn)： 今天的錢哪里來(lái)？明天的成長(zhǎng)保證 如何準(zhǔn)備長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)務(wù)預(yù)算要點(diǎn) :現(xiàn)金流量資本性預(yù)算“風(fēng)險(xiǎn) ”投資 核心競(jìng)爭(zhēng)能力、比較優(yōu)勢(shì)、平衡管理2023/3/1 29北京工商大學(xué)戰(zhàn)略確定的基本平衡關(guān)系戰(zhàn)略確定的基本平衡關(guān)系n 企業(yè)價(jià)值最大化n 增長(zhǎng)、盈利與風(fēng)險(xiǎn)的三維平衡是企業(yè)價(jià)值最大化的具體表現(xiàn)形式n 企業(yè)戰(zhàn)略必須建立起對(duì)增長(zhǎng)、盈利與風(fēng)險(xiǎn)的三維邏輯關(guān)系的認(rèn)識(shí)，并將這一思想貫穿落實(shí)于企業(yè)戰(zhàn)略制定與執(zhí)行的各個(gè)方面和每個(gè)環(huán)節(jié)2023/3/1 30北京工商大學(xué) 增長(zhǎng)（經(jīng)營(yíng)規(guī)模）盈利（利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)） 風(fēng) 控（現(xiàn)金與制度）增長(zhǎng)、盈利與風(fēng)險(xiǎn)控制2023/3/1 31北京工商大學(xué)Ⅰ 企業(yè)的戰(zhàn)略活動(dòng)Ⅱ 風(fēng)險(xiǎn)與收益b價(jià)值創(chuàng)造 a價(jià)值維持C 可持續(xù)價(jià)值1。擴(kuò)張極限與多樣化的融資能力無(wú)關(guān)，與精致化到以周計(jì)算的資金管理能力也無(wú)關(guān)，它只與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度和利潤(rùn)率有關(guān)。n 政策及市場(chǎng)環(huán)境的變化 上述矛盾的加大 財(cái)務(wù)危機(jī)（資金鏈斷裂）2023/3/1 26北京工商大學(xué)n 可見(jiàn) “ 順馳 ” 的問(wèn)題不在融資能力上， “ 順馳 ” 是輸在沒(méi)有把握好房地產(chǎn)企業(yè)極限擴(kuò)張速度的節(jié)奏上。而凸性的含義就意味著 “ 中庸最佳 ” 2023/3/1 23北京工商大學(xué)n 從國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)上市公司的利潤(rùn)率與周轉(zhuǎn)率組合定位可以看出， “ 萬(wàn)科 ” 奉行的是一種高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略；n 與之相對(duì) “ 陸家嘴 ” 、 “ 上海新梅 ” （ 600732）等上海本地企業(yè)則奉行高利潤(rùn)、高儲(chǔ)備戰(zhàn)略；n 而 “ 海泰發(fā)展 ” （ 600082）、 “ 美都控股 ” 等則走的是開(kāi)發(fā)區(qū)、貿(mào)易區(qū)的租賃模式；n 至于 “ 金地集團(tuán) ” 、 “ 招商地產(chǎn) ” 、 “ 保利地產(chǎn) ”等，則不在房地產(chǎn)企業(yè)的有效邊界 n 戰(zhàn)略選擇確實(shí)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張速度產(chǎn)生重要影響，尤其是對(duì)于那些有效邊界內(nèi)的企業(yè)，要想實(shí)現(xiàn)超越式增長(zhǎng)，除了在品牌、管理和效率上向龍頭企業(yè)看齊外，適中的產(chǎn)品定位和適量的土地儲(chǔ)備戰(zhàn)略是實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的 “捷徑 ”。n 但是定價(jià)策略與土地戰(zhàn)略會(huì)影響企業(yè)的極限擴(kuò)張速度嗎？當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率恰成反比關(guān)系時(shí)，定價(jià)策略與土地戰(zhàn)略不會(huì)影響企業(yè)的極限擴(kuò)張速度。土地儲(chǔ)備越多，在地價(jià)不斷上漲的今天，利潤(rùn)率肯定更高，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率無(wú)疑會(huì)大幅降低；反之，土地儲(chǔ)備較少的公司，成本隨地價(jià)上漲，利潤(rùn)率低但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快。一般來(lái)說(shuō)，高檔地產(chǎn)項(xiàng)目的利潤(rùn)率更高，但開(kāi)發(fā)周期和銷售周期也更長(zhǎng)；而低端產(chǎn)品雖然利潤(rùn)率低，但銷售周期短、回款速度快、占用資金時(shí)間也較短。n 地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張與公司金融戰(zhàn)略：收益與風(fēng)險(xiǎn)2023/3/1 21北京工商大學(xué)中庸戰(zhàn)略為上n 隨著產(chǎn)品價(jià)格的提高、土地儲(chǔ)備的增多，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)利潤(rùn)率的敏感度加強(qiáng)，利潤(rùn)率的上升導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率更加快速地下降，但以兩者的乘積 —— 資產(chǎn)回報(bào)率衡量的極限擴(kuò)張速度卻呈 “凸 ”性變化。n 無(wú)論你有多高的股權(quán)比例，多強(qiáng)的利潤(rùn)表現(xiàn)，最終的增長(zhǎng)速度都必然要降至極限范圍以內(nèi)。n “ 陸家嘴 ” 盡管營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高出 “ 萬(wàn)科 ”1 倍還多，達(dá)到%，同時(shí)財(cái)務(wù)杠桿很低，權(quán)益比率比 “ 萬(wàn)科 ” 高出 60%，達(dá)到 %，有息負(fù)債率近乎于零，但由于其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只是“ 萬(wàn)科 ” 的 1/3（ ），因此，極限擴(kuò)張速度仍低于 “ 萬(wàn)科 ” ，為 37%。n “ 萬(wàn)科 ” 倍的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率， %的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，當(dāng)前權(quán)益比率 39%，有息負(fù)債率 %，由此確定的極限擴(kuò)張速度為 48%。企業(yè)過(guò)去 3年年均資產(chǎn)增長(zhǎng)率為 29%，n “ 招商地產(chǎn) ” 確定的極限擴(kuò)張速度為 21%。2023/3/1 19北京工商大學(xué)n 不僅 A股企業(yè)存在超速風(fēng)險(xiǎn)，在香港上市的內(nèi)地企業(yè)（或有紅籌背景的地產(chǎn)企業(yè)）也同樣存在著超速增長(zhǎng)、透支潛力的現(xiàn)象，這些 H股公司依次是： “ 首創(chuàng)置業(yè) ” （ 2868,HK）、 “ 上海復(fù)地 ” （ 2337,HK）、 “ 華潤(rùn)置地 ” （1109,HK）、 “ 富力地產(chǎn) ” 。在 A股 48家房地產(chǎn)業(yè)上市公司中，有四成企業(yè)實(shí)際擴(kuò)張速度已顯著超越極限擴(kuò)張速度、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步上升。n 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間的這種互補(bǔ)關(guān)系，為房地產(chǎn)企業(yè)的策略選擇提供了回旋的余地：為了實(shí)現(xiàn) 20%的極限增長(zhǎng)，企業(yè)可以選擇保持一個(gè)適中的利潤(rùn)率（如 20%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率），然后將通過(guò)一定的促銷手段和土地儲(chǔ)備政策，將周轉(zhuǎn)率維持在 倍以上；或者，企業(yè)也可以選擇薄利多銷的策略，如，可以適度降價(jià)（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降到 15%）使周轉(zhuǎn)率提升 1/3至 ，那么極限擴(kuò)張速度就可以保持不變，而如果營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降一半到 10%時(shí)，周轉(zhuǎn)率可以提升 1倍以上（ ），極限擴(kuò)張速度非但不會(huì)下降，還會(huì)進(jìn)一步提升。2023/3/1 17北京工商大學(xué)利潤(rùn)率高提升擴(kuò)張速度n 不僅周轉(zhuǎn)率對(duì)極限擴(kuò)張速度有影響，利潤(rùn)率對(duì)極限擴(kuò)張速度也有重要影響 —— 在相同周轉(zhuǎn)率下，隨著利潤(rùn)率的上升，企業(yè)的極限擴(kuò)張速度也有所提升。n 這顯然已大大超過(guò)了目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的總體水平：目前， “ 萬(wàn)科 ” 的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率只有 ，而 A股上市公司中周轉(zhuǎn)率最高的 “ 美都控股 ” （ 600175）也只有 。 它應(yīng)具備如下特征 :一 .使擴(kuò)張初期（或者稱之為留存收益的原始積累階段）資本結(jié)構(gòu)的衰退趨勢(shì)最終穩(wěn)定下來(lái)；二 .穩(wěn)定狀態(tài)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)在安全底線以上n 總之，極限擴(kuò)張速度，就是使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最終穩(wěn)定在安全線以上的擴(kuò)張速度。2023/3/1 15北京工商大學(xué)周轉(zhuǎn)率和利潤(rùn)率決定極限擴(kuò)張速度n 既然房地產(chǎn)行業(yè)上市公司平均的極限擴(kuò)張速度是 19%，那么 “萬(wàn)科 ” 最近三年年均 39%的資產(chǎn)增長(zhǎng)率、 “ 金地集團(tuán) ” （600383）最近三年年均 29%的資產(chǎn)增長(zhǎng)率是否超速了呢？n 實(shí)際上，每個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)都有一個(gè)自己的極限擴(kuò)張速度，它因企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率而異：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率越高，所能支撐的極限擴(kuò)張速度就越大；反之，越小。n 在資產(chǎn)增長(zhǎng)率為 30%時(shí)，企業(yè)權(quán)益負(fù)債比將由初始狀態(tài)的 倍降至第 5年的 ，并繼續(xù)衰退，在第 10年降至 。n 在行業(yè)平均的 、 17%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率情況下，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)速度控制在年均 20%以內(nèi)時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的衰退在5年后可以穩(wěn)定下來(lái)，甚至隨著留存收益的積累而出現(xiàn)改善。n 當(dāng)企業(yè)持續(xù)高速擴(kuò)張，在未來(lái) 10年、甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都將面臨一條 “ 負(fù)斜率 ” 的資本結(jié)構(gòu)線（圖 5）。n 無(wú)論初始狀態(tài)股權(quán)比例有多高，在 50%的資產(chǎn)增長(zhǎng)速度下， 23年內(nèi)權(quán)益負(fù)債比都會(huì)迅速衰退至 1以下。2023/3/1 13北京工商大學(xué)一次股權(quán)融資僅夠 23年超速增長(zhǎng)n n 但是現(xiàn)實(shí)中，像 “ 順馳 ” 一樣的企業(yè)，或做著 “ 順馳 ” 夢(mèng)的企業(yè)，無(wú)論是在上市公司中，還是在非上市公司中，都還有很多。在 100%的增長(zhǎng)速率下， “ 順馳 ” 的資本結(jié)構(gòu)將迅速衰退。2023/3/1 12北京工商大學(xué)超速增長(zhǎng)，不可逃脫的 “ 風(fēng)險(xiǎn)宿命 ”n 當(dāng)企業(yè)以每年 20%、 30%和 50%速率增長(zhǎng)時(shí)，即使?fàn)I業(yè)利潤(rùn)率高達(dá) 17%，即使收入也以 30%、甚至 50%的速度同比增長(zhǎng)，但是低周轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)在沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)下，資本結(jié)構(gòu)仍將迅速惡化n 在 30%的增長(zhǎng)率下，企業(yè)第 3年的權(quán)益負(fù)債比就降至 1以下，隨著擴(kuò)張的深化，資本結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步惡化，權(quán)益負(fù)債比最終降至；而在 50%的資產(chǎn)增長(zhǎng)率下，資本結(jié)構(gòu)的衰減速度更快， 2年后權(quán)益負(fù)債比就將降至 1以下，并最終降至 。n 以國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)上市公司平均 均 17%的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（息稅前利潤(rùn) /主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）計(jì)算，房地產(chǎn)行業(yè)的極限擴(kuò)張速度不能超過(guò) 19%，否則企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將陷入快速和持續(xù)的衰退過(guò)程。 2023/3/1 11北京工商大學(xué)n 而非上市公司的權(quán)益負(fù)債比更低。n 美國(guó)主要的房地產(chǎn)企業(yè)大都將權(quán)益負(fù)債比（股東權(quán)益 /有息負(fù)債）大于 ，但是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)上市公司平均的權(quán)益負(fù)債比僅為 。n 但企業(yè)的負(fù)債能力并不是無(wú)限的。負(fù)債率的直線上升，是企業(yè)超速擴(kuò)張的必然結(jié)果。2023/3/1 10北京工商大學(xué)n 資產(chǎn)的擴(kuò)張?jiān)谌谫Y約束下（股權(quán)融資遭遇瓶頸、預(yù)收制度又受到政策限制）就意味著負(fù)債的增長(zhǎng)。n 而 ？n 它意味著企業(yè)要想獲得 10%的收入增長(zhǎng)，就需要 30%的資產(chǎn)擴(kuò)張。n 房地產(chǎn)行業(yè)儲(chǔ)備土地的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定了其重資產(chǎn)、低周轉(zhuǎn)的財(cái)務(wù)特性。擴(kuò)張極限與多樣化的融資能力無(wú)關(guān)，與精致化到以周計(jì)算的資金管理能力也無(wú)關(guān)，它只與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度和利潤(rùn)率有關(guān)。n 可見(jiàn) “ 順馳 ” 的問(wèn)題不在融資能力上， “ 順馳 ” 是輸在沒(méi)有把握好房地產(chǎn)企業(yè)極限擴(kuò)張速度的節(jié)奏上。n 但就連 “ 順馳 ” 的那些老對(duì)手們也必須承認(rèn)， “ 順馳 ” 的融資渠道和資金鏈基礎(chǔ)還是不錯(cuò)的。盡管到年底公司就有 30億元的銷售回款入賬，但拖欠的 10億元土地出讓金和工程欠款已經(jīng)不能再等了。但實(shí)際上，正是這十幾個(gè)億的資金缺口，打破了 “順馳 ” 這匹 “ 黑馬 ” 的神話。n 上市計(jì)劃受阻后，孫宏斌又四處尋找私募投資。n 五六月份，被迫停止拿地，并連續(xù)做了 8筆信托。n 高端路線雖然貢獻(xiàn)了更高的利潤(rùn)率，但卻犧牲了周轉(zhuǎn)率，減緩了回款速度，從而使 “ 順馳 ” 的資金鏈更加緊張。 2023/3/1 7北京工商大學(xué)n 為了收回成本， “ 順馳 ” 被迫走上了高端路線。但未來(lái)價(jià)值的釋放是需要時(shí)間的，而 “ 順馳 ” 留給自己的時(shí)間太少了。n 2023年底， “ 順馳 ” 更是以高出底價(jià)一倍的價(jià)格擊敗 “ 華潤(rùn) ”、 “ 天鴻 ” 等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，標(biāo)得北京大興