【正文】 具就是 價值鏈分析 。 ?諸多實證研究結(jié)論表明，公司治理、組織結(jié)構(gòu)與公司價值存在相關(guān)關(guān)系。 1/30/2023 60 1. 在財務(wù)決策中必須注入戰(zhàn)略思考 ?投資決策中 ， 首要對宏觀層面的投資戰(zhàn)略進行決策而非具體的投資項目 2. 在財務(wù)分析評價方法中注入戰(zhàn)略元素：考慮戰(zhàn)略性的難以量化的收益 ?戰(zhàn)略收益 ， 難以用財務(wù)指標量化的收益 ?項目價值 = 凈現(xiàn)值 (NPV)+ 期權(quán)價值 3. 向業(yè)務(wù)單元分配資源以提升整體價值 ?戰(zhàn)略規(guī)劃具有投資組合的性質(zhì) ， 關(guān)注整個資源組合的價值 4. 基于戰(zhàn)略決定內(nèi)外部籌資方案 5. 日常財務(wù)控制 、 分析評價中注入戰(zhàn)略元素 ? 現(xiàn)代財務(wù)管理模式是目標、戰(zhàn)略和財務(wù)管理的相互影響、不斷滲透、 有效融合。 ? 價值型財務(wù)管理模式強調(diào)財務(wù)對企業(yè)戰(zhàn)略的重新定位和全面支持，它 從價值最大化的目標出發(fā)，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略目標，也包括從財務(wù) 的角度對涉及經(jīng)營的所有財務(wù)事項提出自己的目標。 梅 ? 財務(wù)管理從簡單的投融資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了對戰(zhàn)略、管理控制和企業(yè)經(jīng)營管理的 全方位介入 —— 托馬斯 ? 基本步驟： 1. 選擇具體的內(nèi)部目標以改進股東的價值 2. 選取和選擇與目標相一致的戰(zhàn)略和組織設(shè)計 3. 確定具體的業(yè)績變量或價值驅(qū)動因素 4. 建立在前面已經(jīng)明確公司價值驅(qū)動因素分析的基礎(chǔ)上，進一步發(fā)展行動計劃，選擇業(yè)績衡量指標并制定具體的目標值 5. 評估行動計劃、組織實施和管理業(yè)績衡量的成功性 6. 鑒于當前的結(jié)果，評價正在實施的組織的內(nèi)部目標、戰(zhàn)略、計劃和控制系統(tǒng)實施的有效性，如需要，可以對其進行修正 1/30/2023 50 （ 1）重申機會成本觀念 （ 2）承認公司價值的多因素驅(qū)動 ?自由現(xiàn)金流 ?資本成本 （ 3）奉行“現(xiàn)金流量為王” (Cash is king)為行為準則 ?基于與適度風險相匹配的已經(jīng)獲得的和可能獲得的自由現(xiàn)金流量 (FCF) ?長遠的現(xiàn)金流量回報 （ 4）決策模型化 ?績效導(dǎo)向管理層面 ?自由現(xiàn)金流量 (FCF)折現(xiàn)模型 ?經(jīng)濟增加值 (EVA)與市場增加值 (MVA)模型 ?投資現(xiàn)金流收益 (CFROI)模型 基于價值管理的特征 1/30/2023 51 價值創(chuàng)造 自由現(xiàn)金流 貼現(xiàn)率 價值增長期 營運資本 固定 資本成本 銷售增長邊際利潤 投資 運營 融資 公司目標 價值推動因素 評估內(nèi)容 公司戰(zhàn)略 ?公司價值的多因素驅(qū)動模型 1/30/2023 52 基于價值管理的財務(wù)管理體系 ?將 VBM變成現(xiàn)實可操作的程序和方法體系 ?ABM, ABB, PBB, KSF, BPR, SBU, KPI, BSC, IPM, EVA, MVA等 ?最終目標： 價值最大化（企業(yè)價值） ?涵蓋企業(yè)長遠發(fā)展戰(zhàn)略 ?盡可能 量化 財務(wù)戰(zhàn)略，將財務(wù)管理理念、財務(wù)管理方式、財務(wù)管理流程進行整體的再造和有序梳理 1/30/2023 53 ? （補充）傳統(tǒng)財務(wù)管理技術(shù)和分析工具與 VBM理念不相適應(yīng) ? 傳統(tǒng)財務(wù)管理技術(shù)不足： ?以利潤額作為企業(yè)價值的主要來源，偏重短期利益 ?注重對過去結(jié)果的反映，不能主動進行未來的分析和管理 ?采用單一財務(wù)指標，難以引導(dǎo)企業(yè)平衡發(fā)展與可持續(xù)增長 ?數(shù)據(jù)來源于傳統(tǒng)財會體系，忽略機會成本 ?單純就報表因素分析財務(wù)價值問題，本末倒置 ? 強調(diào)價值管理，必須借助財務(wù)分析手段清楚地判斷目前從事或策劃的業(yè)務(wù)能否創(chuàng)造價值，以及創(chuàng)造價值的程度。 ?VBM的目標就是 創(chuàng)造價值，實現(xiàn)價值的增長 ? 價值管理理論的研究： ?先驅(qū)： Rappaport（ 1986） 《 創(chuàng)造股東價值 》 ?發(fā)展：麥肯錫和湯姆 ——Ken Blanchard（ 美 ） 1/30/2023 47 ?價值管理為業(yè)績文化提供共同價值觀及流程 ? 戰(zhàn)略制定 ? 目標設(shè)定 ? 業(yè)績衡量 ? 激勵機制 需要管理流程 /系統(tǒng) 以價值為導(dǎo) 向的心態(tài) 建立價值創(chuàng) 造的文化 ? 最終的經(jīng)營目標是股東價值的最大化 ? 股東可以是政府機構(gòu)，并不僅指公開上市的股票擁有者 ? 以行動為取向 ? 創(chuàng)業(yè)精神 ? 激勵性 1/30/2023 48 ?基于價值管理（ Value Based Management， VBM），也稱企業(yè)價值管理，是一種基于價值的 新型管理模式 。 （ 3）通常情況下，以被估值企業(yè)的所屬行業(yè)的平均投資報酬率，或者以投資者需要的最低投資報酬率作為估值的貼現(xiàn)率。在其他條件不變時，貼現(xiàn)率越低，企業(yè)價值就越高，反之亦然 ?貼現(xiàn)率反映了投資者對企業(yè)經(jīng)營收益與風險的最低要求 ?貼現(xiàn)率的選擇是對企業(yè)風險大小的評價 ?測算與確定方法 ： （ 1）利用公司財務(wù)學(xué)中介紹的各種長期成本要素的單項的資本成本進行估計，包括股票、優(yōu)先股和債務(wù)等，然后加權(quán)求得。 ?股東自由現(xiàn)金流量 =企業(yè)自由現(xiàn)金流量 債權(quán)人自由現(xiàn)金流量 =息稅前利潤 （ EBIT） （ 1所得稅稅率 ） +折舊 資本性支出 營運資本凈增加 +（ 發(fā)行的新債 清償?shù)膫鶆?wù) ） （ 3）股東現(xiàn)金流量 1/30/2023 44 ? 自由現(xiàn)金流量的局限性： 1. 利用自由現(xiàn)金流量在實際中難以衡量一段時間中經(jīng)營活動所增加的價值； 2. 自由現(xiàn)金流量不能體現(xiàn)由非現(xiàn)金流因素產(chǎn)生的價值； 3. 投資被認為是價值的損失，公司通過減少投資能增加自由現(xiàn)金流量； 4. 自由現(xiàn)金流量部分的是一個清算概念。計算 2023年的企業(yè)自由現(xiàn)金流量。 ?企業(yè)自由現(xiàn)金流量 ＝息稅前利潤 （ EBIT） （ 1所得稅稅率 ） +折舊 資本性支出 營運資本凈增加額 （ 2）企業(yè)自由現(xiàn)金流量（經(jīng)營實體自由現(xiàn)金流量） 例： A企業(yè) 2023年銷售收入為 70億元，實現(xiàn)息稅前利潤 15億元，營運資本在 2023－ 2023年間平均為銷售收入的 5％。 經(jīng)營性現(xiàn)金流量 =營業(yè)收入－營業(yè)成本費用 （ 付現(xiàn)性質(zhì) ） －所得稅 =息稅前利潤 （ EBIT） （ 1－所得稅稅率 ） ＋折舊 前提 ：所有的收入和成本費用全部是收現(xiàn)和付現(xiàn)的 ， 即在權(quán)責發(fā)生制下核算與在收付實現(xiàn)制下核算是相同的 。 1/30/2023 38 1/30/2023 39 1/30/2023 40 ?企業(yè)經(jīng)營活動 （ 商品銷售和提供勞務(wù) ） 所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 。 1/30/2023 37 3）自由現(xiàn)金流量 ?企業(yè)所得稅后資本支出之前的營業(yè)現(xiàn)金流量，即在企業(yè)正常的資產(chǎn) 維護滿足之后的“剩余”現(xiàn)金流量。 ?折舊和攤銷并沒有實際支付現(xiàn)金，它們只是歷史成本的分配，也不是預(yù)期的資本支出。 ? 在資本市場上越來越多的機構(gòu)投資和銀行都采用 EBITDA指標評估公 司經(jīng)營業(yè)績、流動性、償債能力和價值評估。 價值評估中的主要參數(shù) 1/30/2023 34 ?現(xiàn)金流量四要素 1/30/2023 35 1）投資項目的現(xiàn)金流量 ?投資項目從籌劃、設(shè)計、施工、投產(chǎn)直至報廢（或轉(zhuǎn)讓）為止的 整個期間各年現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的總稱。 ?現(xiàn)金流量分為投資項目的現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金流量、經(jīng)營現(xiàn)金流量、籌資現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量等幾個層次。1/30/2023 33 現(xiàn)金流量 ?財務(wù)上所指的價值，就是產(chǎn)生更加明確的現(xiàn)金流入。 t11ttd ( )nntt t t t ttttt t tC E Q D R d AC E Q TD R Ad????? ? ? ? ???其 中 ： 表 示 顧 客 關(guān) 系 價 值 ； 表 示 顧 客 的 期 購 買 量 ；表 示 每 單 位 購 買 的 稅 后 利 潤 ； 、 和 表 示 顧 客 的 獲取 、 發(fā) 展 和 保 有 成 本 ； 是 貼 現(xiàn) 因 子 。要求：根據(jù)以上資料，使用簡便的 法估算企業(yè)價值。202300股東權(quán)益5052長期借款3029短期借款（ 30% ）3736利潤總額：借款利息（平均利率 8% ）1212財務(wù)費用1517營業(yè)費用6465營業(yè)利潤506507營業(yè)成本570572營業(yè)收入2023 年2023 年項目C 公司 2023 年的部分財務(wù)數(shù)據(jù)和 2023 年的部分計劃財務(wù)數(shù)據(jù)如下：（單位：萬元）該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 。企業(yè)預(yù)計在其他條件不變的情況下，今后較長一段時間內(nèi)會保持 2023 年的收益水平。 ? 適用于成長快但前景高度不確定性行業(yè)中的企業(yè)和處于重大轉(zhuǎn) 型期的企業(yè)，如高新技術(shù)企業(yè)、風險投資企業(yè)。 ? ???? ])r1/(*)r[(B j1jj0 BROE企業(yè)價值0B1jB jROE nnn rBPBROE )1/()(])r1/(*)r[(B j1jj0 ??????? ?企業(yè)價值1/30/2023 26 8. 股東增加值（ SVA）模型 ?股東增加值是預(yù)測期內(nèi)股東價值的變動，它是企業(yè)預(yù)測出自由現(xiàn)金 流量現(xiàn)值和殘值現(xiàn)值的基礎(chǔ)上確定的。 ? 當認為預(yù)期收益創(chuàng)造的價值等于目前權(quán)益的賬面值時， 式中， 和 分別為企業(yè)權(quán)益當前的和第 j1年的賬面值； 為第 j年的實際收益率； r為第 j年的預(yù)期收益率。 ? 對投資基數(shù)的關(guān)鍵性調(diào)整方式如下： ?在凈資產(chǎn)到總資產(chǎn)的變動中加上累積的減值準備； ?調(diào)整通脹因素對總資產(chǎn)的影響； ?將表外業(yè)務(wù)的租賃性資產(chǎn)資本化后加在投資基數(shù)之上； ?研發(fā)費用的資本化，并將它加到投資基數(shù)之上 ? 從會計利潤到具有代表性的、穩(wěn)定的、總現(xiàn)金流的調(diào)整方法如下： ?加上非現(xiàn)金項目，特別是減值準備和待攤費用； ?加上所有對提供資本的項目的支出，如利息支出、少數(shù)權(quán)益、租賃費； ?加上研發(fā)支出； ?對任何在損益科目中的低值易耗品或額外項目進行調(diào)整； ?調(diào)整通貨膨脹對股票和貨幣性營運性資本的影響（現(xiàn)金、債權(quán)和負債） ? 用一個固定資產(chǎn)包括租賃資產(chǎn)和研發(fā)費用的加權(quán)平均使用年限，區(qū)分不同類別的有用的具體信息； ? 考察已經(jīng)達到使用年限的資產(chǎn)可能得到的價值。 ?局限性： 對數(shù)據(jù)的處理紛繁復(fù)雜，這種計算既耗時成本又高。 ?優(yōu)點： ?不像 EVA,避免了通脹和減值的不良影響。公 司 的 價 值 （ 萬 元 ）（ 2 5 ）1/30/2023 22 6. 投資現(xiàn)金流量報酬率（ CFROI）估價模型 ?是一種期間業(yè)績計量方法，它以未來長期的現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，并 包括了所有的會計的、通貨膨脹的和經(jīng)濟的調(diào)整。該公司目前 β 為 ，債務(wù)比率為 40%，稅前債務(wù)成本為 9%，所得稅稅率為33%，無風險利率為 6%，市場風險溢價為 5%，試評估該公司的整體價值。1/30/2023 20 ?運用穩(wěn)定增長的 FCFF模型評估公司價值 例：假設(shè) ABC公司是一家食品制造公司，該公司 2023年的 FCFF的增長率為 5%，預(yù)計這一增長率將長期保持下去，理由是該公司所制造的食品有穩(wěn)定的市場，其 2023年的資本性支出被等額折舊所抵消