【正文】 NAV法：一般程序 ? 起始點(diǎn)： 獲得目標(biāo)公司距離評估日最近的資產(chǎn)負(fù)債表 ? 調(diào)整項(xiàng)目： 將每個資產(chǎn) 、 負(fù)債和權(quán)益項(xiàng)目從賬面價(jià)值調(diào)整為估計(jì)的市場價(jià)值 ? 調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外項(xiàng)目： 評估并加上特定的表外有形或者無形資產(chǎn)和負(fù)債 ? 稅務(wù)影響： 考慮資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整對稅收的影響 ， 以及資產(chǎn)負(fù)債表上是否要扣除遞延稅款 ? 結(jié)束點(diǎn)： 在調(diào)整基礎(chǔ)上 ， 準(zhǔn)備一張資產(chǎn)負(fù)債表 ， 反映所有項(xiàng)目的市場價(jià)值 ， 然后確定投資資本或者權(quán)益的調(diào)整后價(jià)值 NAV法：具體應(yīng)用 賬面值 重估值 溢價(jià)貨幣資金 218 218 %其它流動資產(chǎn) 117 %長期投資 1613 %固定資產(chǎn) 1385 %無形資產(chǎn) 1158 %資產(chǎn)總計(jì) 4491 %經(jīng)營性流動負(fù)債 263 263 %短期借款 995 995 %長期借款 46 46 %負(fù)債總計(jì) 1303 1303 %少數(shù)股東權(quán)益 54 54 %股本 963 963 %資本公積 1500 %留存收益 669 669 %股東權(quán)益總計(jì) 2133 %負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì) 4491 % NAV法：一個案例 O w ned H o t els NO o f Ro o m s Co s t per ro o m Va lue( $ M )T o p ten T r o p h y Ho tels 16080 $350,000 5628Oth er Ow n ed Hilto n Ho tels 11412 $150,000 1712Do u b letr ee 2374 $90,000 214E m b asy Su ites 881 $115,000 101Ham p to n I n n 133 $65,000 9Hilto n Gar d en I n n 162 $60,000 10Ho m ew o o d Su ites 398 $95,000 38Oth er an d J v o w ed 300 $75,000 23T o t a l V a lue o f O w ned H o t els 31740 $243,650 7733O t her E B I T DA G ener a t ing B un ines s es E B I T DA M ultiple Va lue( $ M )L ea s ed P r o p s 12 90Ma n ag ed an d Fra n ch is ed Fees 428 14 5992Oth er ( J V E B I T T im esh ar e Sales) 92 9 828C o r p o r ate E x [ en s es 88 6 528T o t a l 14116L ess : L o n g ter m Deb t 3648P lu s : Cas h 452E q u als: E q u ity Valu e 10919Dil. Sh ar e Ou ts tan d in g 396E qu a ls : NAV 28根據(jù)客房重置成本估算出酒店物業(yè)的價(jià)值 加上其他產(chǎn)生現(xiàn)金流或者收益的資產(chǎn) 減去凈現(xiàn)金 NAV法忽略了組織資本 ? 管理層與員工之間長期的融洽關(guān)系 ， 從而可以使得他們有效的配合和工作 ? 公司在客戶和供應(yīng)商中的聲譽(yù) 、 口碑 、 信用 ， 這些因素可以使企業(yè)以更低的成本獲得資源或者以更高的價(jià)格賣出產(chǎn)品和服務(wù) ? 相關(guān)的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò) 、 分銷商網(wǎng)絡(luò)以及售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò) ? 管理層和員工長期積累的經(jīng)驗(yàn) 、 特殊技能或者與客戶的特殊私人關(guān)系 組織資本是一種無形資本，主要表現(xiàn)為 PE估值 ：基本原理（ 1） ? 零增長情況 零成長公司的規(guī)模不再擴(kuò)大，一般不再追加營運(yùn)資本投資，新增投資則等于折舊攤銷，因此凈投資等于零，從而公司不需要追加投資，重置投資后的現(xiàn)金流量將全部用于股利支付 eeeeeeeKE P SVE P SVKE P SKE P SKDV11010?????? PE估值 ：基本原理（ 2） ? 進(jìn)一步的，當(dāng)公司進(jìn)入常數(shù)增長階段后，往往是依靠內(nèi)部留存收益進(jìn)行擴(kuò)張，則其增長率 g=ROE*(1d) ? 常數(shù)增長情況 eeeeeKdR O EdKdR O EKdgKdEPSV)1(11)1(1 ?????????gKdE P SVgKE P SdgKDVeeeee ???????? 111 PE估值：決定要素 ? 盈利能力： 盈利能力越高，市盈率越高 1） ROE=Ke ， 常數(shù)增長公司的市盈率與零增長公司的市盈率是相等 2） ROEKe ， 常數(shù)增長公司的市盈率大于零增長公司的市盈率 ， ROE越大，市盈率越高 3） ROEKe ， 常數(shù)增長公司的市盈率反而要比零增長公司的市盈率低 ? 增長： 未必越高越好。而對于進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的企業(yè)價(jià)值可以采用持續(xù)價(jià)值評估方法 ROIC： 控制分界點(diǎn)關(guān)鍵 ? FCFF模型的關(guān)鍵： 控制各種運(yùn)營變量（資本周轉(zhuǎn)率、收入利潤率）使得到穩(wěn)態(tài)期時(shí)必須有 ROIC逼近 WACC ? ROIC指投入資本收益率 (Return on Invested Capital)， 等于NOPAT/投入資本 ? ROIC反映了所有資本提供者的綜合收益率，因此剔除了資本結(jié)構(gòu)的影響，從而便于比較同一行業(yè)不同企業(yè)獲利能力 ? 所有資本提供者提供的核心資本叫做 投入資本 投入資本的計(jì)算 ? 投入資本 (Invested Capital)， 是投入在核心業(yè)務(wù)中的資本 ? 從資產(chǎn)角度講，投入資本是營運(yùn)資本、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他營業(yè)性長期資產(chǎn)的總和 ? 從融資角度講，投入資本也等于所有者權(quán)益與付息債務(wù)之和扣除非核心資產(chǎn) ? 要計(jì)算投入資本，必須調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表 2023A經(jīng)營性流動資產(chǎn) 335經(jīng)營性流動負(fù)債 263經(jīng)營性營運(yùn)資本 72固定資產(chǎn) 1385無形資產(chǎn) 1158經(jīng)營性長期資產(chǎn) 2543投入資本 2615 投入資本分析：資產(chǎn)角度 (練習(xí) 2) 經(jīng)營性流動資產(chǎn)包括營運(yùn)貨幣資金、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等 經(jīng)營性流動負(fù)債包括應(yīng)付款項(xiàng)等 投入資本分析：融資角度 2023A債務(wù)融資 1041短期借款 995長期借款 46股權(quán)融資 3186少數(shù)股東權(quán)益 54股本 963資本公積 1500留存收益 669非核心性資產(chǎn) 1613長期投資 1613投入資本 2614債務(wù)資本只包括付息債務(wù) ROIC與經(jīng)濟(jì)利潤的計(jì)算 (練習(xí) 3) 2023A 2023ENOPLAT 投入資本 ROIC — %WA C C %資本成本 — 經(jīng)濟(jì)利潤 EP — 經(jīng)濟(jì)利潤率 R E P — 相對經(jīng)濟(jì)利潤率REP=ROIC/WACC 經(jīng)濟(jì)利潤 EP=NOPLAT 資本成本 資本成本 =投入資本*WACC 2023A 2023E 2023E 2023E