【正文】 2023E 2023E 2023E 穩(wěn)態(tài)期NOPLAT 240 282 311 346 379 643 700投入資本 2615 2908 3164 3458 3874 6768 7059ROIC — % % % % % % %折舊攤銷 103 124 136 151 168 298 327資本支出 361 371 409 452 572 874 589營(yíng)運(yùn)資本凈增加 — 45 17 7 12 26 30OpFCFF — 10 54 52 37 42 409OpFCF F現(xiàn)值 — 10 45 39 25 16 138 2266營(yíng)業(yè)價(jià)值 2570非營(yíng)業(yè)價(jià)值( 長(zhǎng)期投資) 1613企業(yè)價(jià)值 4183債務(wù)價(jià)值 1041少數(shù)股東權(quán)益 54股權(quán)價(jià)值 3088每股價(jià)值 FCFF模型具體運(yùn)用 ROIC=WACC 權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 (FCFE) ? 模型基本思路 ： — 計(jì)算權(quán)益自由現(xiàn)金流 — 計(jì)算股權(quán)總價(jià)值 — 股權(quán)總價(jià)值 – 少數(shù)股東權(quán)益 = 股權(quán)價(jià)值 — 股權(quán)價(jià)值 /總股本 = 每股價(jià)值 FCFE特征 ? 資金成本采用的是股東要求回報(bào)率，而不是 WACC。 增長(zhǎng)率高的行業(yè)或者公司，以及周期性公司可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能達(dá)到相對(duì)成熟的階段 ? 明確預(yù)測(cè)期分為兩個(gè)階段： 顯性期與半顯性期 ? 3~5年的顯性預(yù)測(cè)期： 要制定完整的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表，并要盡量使之與實(shí)變量 (如價(jià)格、產(chǎn)量、成本結(jié)構(gòu) )等相關(guān) ? 半顯性預(yù)測(cè)期： 這個(gè)階段應(yīng)把重點(diǎn)放在幾個(gè)重要變量上，如收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率 終值 (terminal value)計(jì)算 ? 任何企業(yè)都不可能永遠(yuǎn)獲得超額收益率，在內(nèi)外部環(huán)境作用下其投資收益率將逐步向社會(huì)平均利潤(rùn)率回歸。如果不同，則將此計(jì)算出的權(quán)益價(jià)值第二次代入資本成本公式計(jì)算出D/E、 beta、 Ke 和 WACC， 然后按照第二次計(jì)算出來的資本成本得到權(quán)益價(jià)值，看是否和第二次假定的權(quán)益價(jià)值相同。 一、獲得一組可比上市公司的 β系數(shù)，即有杠桿的權(quán)益貝塔 二、將有杠桿的權(quán)益貝塔轉(zhuǎn)化為無杠桿的權(quán)益貝塔 三、根據(jù)行業(yè)的資產(chǎn)貝塔和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益貝塔 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定 ? 迭代運(yùn)算法。 EBITFCEBITSa lesSa lesEBITEBITDOL ?????//IEBITEBITEBITEBITNINIDFL?????// 回歸方法計(jì)算 beta 可選項(xiàng)機(jī)構(gòu)Blo o m b e rg二元線性回歸 周收盤數(shù)據(jù)用戶自定義，缺省值為 24個(gè)月股票所在地的主要股指（例如美國(guó)為S P 5 0 0 ）股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整Ya h o oF in a n c e /Reu te rs 同上 月收盤數(shù)據(jù)最近 5 年，如果數(shù)據(jù)的時(shí)間長(zhǎng)度不足 5 年，則不得少于 2 . 5 年。 固定成本越高的公司，經(jīng)營(yíng)杠桿越高 三、財(cái)務(wù)杠桿。 周期性公司的 β會(huì)比非周期性公司高；壟斷性公司的 β會(huì)比競(jìng)爭(zhēng)性公司低，規(guī)模大的公司的 β會(huì)比規(guī)模小的公司低。 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)方法 ? 歷史估計(jì)法： ERP = 市場(chǎng)平均收益率 無風(fēng)險(xiǎn)利率 ? 隱含溢價(jià)法： 利用當(dāng)前股價(jià)計(jì)算出隱含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。成熟市場(chǎng)中一般采用 10年期以上國(guó)債到期收益率 目前在中國(guó)股票估值時(shí)間中，無風(fēng)險(xiǎn)利率的計(jì)算采用市場(chǎng)流通性最好的中長(zhǎng)期國(guó)債的到期收益率，一般選擇 10年期或者 7年期國(guó)債的收益率 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ ERP） ? 決定股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基本因素有三個(gè) 所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。（ 3）所得稅率。 ? 權(quán)益資本： 同一個(gè)公司兩地上市的情況處理 ? 市價(jià)權(quán)重僅有參考意義， 建議采用長(zhǎng)期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) ? 債務(wù)成本： 主要取決于三個(gè)因素，（ 1）當(dāng)前利率水平。 顯性預(yù)測(cè)期： 3~5年 ,制定完整三大報(bào)表 半顯性預(yù)測(cè)期： 重點(diǎn)放在幾個(gè)重要變量上（收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率） ? 穩(wěn)定增長(zhǎng)期： 公式計(jì)算或者估計(jì)退出倍數(shù) sk gWACCFCFF ?? ? 1企業(yè)價(jià)值的終值 典型 2/3階段模型 顯性 預(yù)測(cè)期 半顯性預(yù)測(cè)期 ?增速減緩，趨于行業(yè)速度 ?投資收益率接近資金成本 穩(wěn)態(tài)期 ?增速 =行業(yè)增速 =GDP增長(zhǎng) ?投資收益率 =資金成本 模型最重要控制地帶 增長(zhǎng)模式的決定要素 成長(zhǎng)性 盈利能力 現(xiàn)金流增長(zhǎng)模式 投資率 公司生命周期 公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 行業(yè)生命周期 市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 需求 供給 行業(yè)生命周期與公司生命周期 o 決定行業(yè)生命周期的關(guān)鍵因素： 需求波動(dòng)及供給速度 ? 決定公司生命周期的關(guān)鍵因素 ：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與投資收益率 S o f t w a r e M e d i a F B To b a c c o O i l U t i l i t i e s Te c h n o l o g yu p s t r e a m Te c h n o l o g yd o w n s t r e a mBa n k i n g F i n a n c e Te l e c o m Co n s u m e r P r o p e r t y Re t a i l Av i a t i o nP e t r o c h e m i c a l s I n t e r n e t Bu i l d i n g m a t s Ho t e l L e i s u r e Tr a n s I n f r a Au t o m o t i v e1 0 . 00 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 02 . 2 2 . 4 2 . 6 2 . 8 3 . 0 3 . 2 3 . 4 3 . 6 3 . 8 4 . 0C o m p e t i t i v e A d v a n t a g eHSBC 2000f Noplat ROICL e a s t fa v o u r a b l eM o s t fa v o u r a b l e 加權(quán)平均資本成本 ? 總資本價(jià)值 = 股權(quán)資本價(jià)值 E + 債務(wù)資本價(jià)值 D ? 債務(wù)資本： 應(yīng)該包括所有的付息債務(wù)，包括短期的和長(zhǎng)期的，但不包括不帶利息的負(fù)債。 ? 困難在于：如何確定一個(gè)公司能夠保持多長(zhǎng)時(shí)間的高增長(zhǎng)。除非行業(yè)具有較高的進(jìn)入壁壘，或者公司具有持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，絕大多數(shù)公司最終所獲得的超額回報(bào)會(huì)被競(jìng)爭(zhēng)的力量所逐漸侵蝕。 這條法則在公司估值中的啟示是：永續(xù)增長(zhǎng)率不能定得太高。其中： ? 經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本 (OWC