企業(yè)估值實體價值培訓(xùn)教材-文庫吧資料
2025-01-16 20:17本頁面
【正文】 ? （ Invested Capital)指公司在核心經(jīng)營活動上已投資的累計數(shù)額。 會計的損益表 當(dāng)年 收入 1000 經(jīng)營成本 700 折舊 20 經(jīng)營利潤 280 利息 20 非經(jīng)營收入 4 稅前利潤 EBT 264 所得稅（ 25%） 66 凈收入 198 NOPLAT 當(dāng)年 收入 1000 經(jīng)營成本 700 折舊 20 經(jīng)營利潤 280 經(jīng)營稅（ 25%） 70 NOPLAT 210 稅后非經(jīng)營收入 3 總收入 213 凈收入 198 稅后利息 15 所有投資者總收入 213 會計利潤與 NOPLAT的比較 自由現(xiàn)金流量： FCF ? 自由現(xiàn)金流量是指所有投資者可獲得的稅后現(xiàn)金流，投資者包括股權(quán)人和債權(quán)人。與凈利潤的區(qū)別在于它包含了股權(quán)人和債權(quán)人的可得利潤總和。所以，杠桿公司的價值就等于這兩種貼現(xiàn)值之和： ? VL = E（ EBIT）（ 1 t） / ρ + kdDt / kb ? 由于年債券的市場價值 ? B = kdD / kb ? 所以，杠桿公司價值可表示為： ? VL = VU + tB 投入資本 ? 投入資本的本質(zhì)在于從實體價值考慮，不區(qū)分負債與權(quán)益，而是考慮二者資金在實體價值創(chuàng)造過程中的相同作用，將兩方面的投資者結(jié)合起來平等對待。稅后現(xiàn)金流在債權(quán)人和股權(quán)人之間分割，股東得到息稅并置換投資后的凈現(xiàn)金流量 NI + de – I，債權(quán)人得到利息 kdD。 –股權(quán)自由現(xiàn)金流量 =凈收益＋折舊－債務(wù)本金償還－營運資本追加額－資本性支出＋新發(fā)行債務(wù)－優(yōu)先股股利 –如果公司的負債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運資本增量進行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債 股權(quán)自由現(xiàn)金流量（ FCFE） ? 方法一： –公司自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋利息費用（ 1稅率）＋償還債務(wù)本金－發(fā)行的新債＋優(yōu)先股股利 –方法二： –公司自由現(xiàn)金流量＝ 息稅前凈收益（ 1稅率）＋折舊 －資本性支出－營運資本凈增加額 公司自由現(xiàn)金流量（ FCFF） 公司價值推導(dǎo) ? 假定： ? R：收入； Vc：可變經(jīng)營成本； Fc：固定成本； de：折舊； kd：利率； D：債務(wù)本金 ? T：所得稅； t：所得稅稅率； NI：凈收入 ? EAT = EBIT – t EBIT = EBIT（ 1 t） ? 因 EBIT = R – Vc – Fc – de, ? EAT = （ R – Vc – Fc – de）（ 1 t） ? OCF = （ R – Vc – Fc – de）（ 1 t） + de ? 再假定，公司沒有成長，所有現(xiàn)金流量永遠不變，因而要求投資能夠替代每年的折舊，即 de = I，則自由現(xiàn)金流量 ? FCF = （ R – Vc – Fc – de）（ 1 t） + de I ? = （ R – Vc – Fc – de）（ 1 t） ? 當(dāng)所有的現(xiàn)金流量都假定為永久時， ? EBIT（ 1 t） = FCF ? = （ R – Vc – Fc – de）（ 1 t） ? = EAT ? 自由現(xiàn)金流量與稅后凈經(jīng)營收益相同。 –公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。第二章 企業(yè)估值 : 實體價值 一、 MM模型 ? 資本結(jié)構(gòu)模型－不考慮公司所得稅 ? 永續(xù)年金定價模型 ? 企業(yè)市場價值＝權(quán)益市場價值＋債務(wù)的市場價值 ? ＝ E + B ? ＝ D/ke + I/kd ? 資本結(jié)構(gòu)模型－考慮公司所得稅 一、 MM模型 ? 稅收豁免額 (tax shield amount)＝i B t ? 稅收豁免現(xiàn)值＝ i B t/i ? ＝ B t ? 運用財務(wù)杠桿企業(yè)市場價值＝不運用財務(wù)杠桿企業(yè)市場價值＋稅收豁免現(xiàn)值 ? 即： VL = Vu + tB 二、對 MM模型的修正 ? 資本結(jié)構(gòu)模型－考慮公司所得稅、財務(wù)危機成本和代理費用： ? 利用財務(wù)杠桿企業(yè)市場價值＝未利用財務(wù)杠桿企業(yè)市場價值＋稅收豁免現(xiàn)值－財務(wù)危機成本現(xiàn)值－代理費用現(xiàn)值 ? 即： VL ＝ Vu ＋ tB – Cd – Ca ? ka = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))kd(1t) ? = (E/(B+E))ke + (B/(B+E))ki The MM Propositions I II (No Taxes) ? Proposition I – Firm value is not affected by leverage – VL = VU ? Proposition II – Leverage increases the risk and return to stockholders – rs = r0 + (B / SL) (r0 rB) ? rB is the interest rate (cost of debt) ? rs is the return on (levered) equity (cost of equity) ? r0 is the return on unlevered equity (cost
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