【正文】 2004年中國(guó)海外上市總體情況》 05年3月（13）《2004年中國(guó)資本市場(chǎng)焦點(diǎn)》 04年1月（14）王國(guó)剛：《中國(guó)資本市場(chǎng)的深層問(wèn)題》 04年6月 社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社（15）劉鴻儒：《探索中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展之路》 03年8月 中國(guó)金融出版社（16）曹鳳歧：《中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略》 03年6月 北京大學(xué)出版社致 謝這篇文章是在眾多老師的指導(dǎo)和幫助下完成的，在這里衷心地感謝曾經(jīng)給予我?guī)椭母魑焕蠋?；特別是李金峰老師，在這次論文指導(dǎo)撰寫(xiě)中給予了我大力的支持，再次深表感謝！此外，還得到了很多同學(xué)的幫助，在這里也表示感謝！附 錄How Firms Issue Securities公司如何發(fā)行證券When firms need to raise capital they may choose to sell new securities. These new issues of stocks, bonds, or other securities typically are marketed to the public by investment bankers in what is called the primary market. Purchase and sale of alreadyissued securities among private investors takes place in the secondary market. 當(dāng)公司需要招募資本時(shí)，他們可能選擇出售新證券。本人認(rèn)為要想真正能快速、有效地發(fā)揮理論指導(dǎo)實(shí)踐的作用，就應(yīng)該在理論上吸取百家之優(yōu)點(diǎn)，形成一套全面完整的體系，并使之運(yùn)用實(shí)踐。 結(jié) 論中國(guó)的資本市場(chǎng)存在的缺陷與對(duì)策這一課題是眾多專家、學(xué)者一直都在研究的問(wèn)題，可是每個(gè)人有每個(gè)人的觀點(diǎn)，最終很難達(dá)成一致。此外，改革和完善B股市場(chǎng)等也是這一階段的主要工作。在此階段，我們應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)解決國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)存在的一些問(wèn)題，在制度上與國(guó)際逐步接軌，同時(shí)引進(jìn)國(guó)外證券市場(chǎng)和證券業(yè)先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的完善和成熟。我國(guó)的證券市場(chǎng)國(guó)際化應(yīng)該包括我國(guó)證券市場(chǎng)走向國(guó)際市場(chǎng)和國(guó)際證券業(yè)務(wù)在我國(guó)證券市場(chǎng)上活動(dòng)兩個(gè)部分。（六）加快資本市場(chǎng)國(guó)際化的步伐證券市場(chǎng)國(guó)際化是指一個(gè)國(guó)家國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)國(guó)際范圍內(nèi)的延伸,消除市場(chǎng)交易雙方國(guó)際界限。二是搞好監(jiān)管當(dāng)局的協(xié)調(diào)。進(jìn)一步提高監(jiān)管效率和質(zhì)量，形成規(guī)范化、法制化、國(guó)際化的監(jiān)管體系。其次，市場(chǎng)的公開(kāi)透明是資本市場(chǎng)定價(jià)功能進(jìn)而是資源配置功能發(fā)揮的基礎(chǔ)，當(dāng)前更需要政府對(duì)資本市場(chǎng)政策措施的公開(kāi)透明。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織確立的監(jiān)管三個(gè)目標(biāo)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)同樣具有重要的指導(dǎo)意義，應(yīng)正確加以理解和運(yùn)用。改革監(jiān)管制度，更多考慮市場(chǎng)的功能建設(shè)。（五） 加強(qiáng)立法，規(guī)范政府行為，完善監(jiān)管制度解決我國(guó)資本市場(chǎng)深層次矛盾的根本在于完善市場(chǎng)各項(xiàng)功能，而解決問(wèn)題的關(guān)鍵則在政府。 要在中介市場(chǎng)上改變惡性競(jìng)爭(zhēng)和無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的狀況，就必須建立起驅(qū)逐“劣幣”和崇尚“良幣”的機(jī)制，這就必須有完善的信用體系、有效的淘汰制度和嚴(yán)格的懲治措施。 “信譽(yù)機(jī)制”是指中介機(jī)構(gòu)出于保證自身信譽(yù)的原因, 會(huì)準(zhǔn)確公正地披露信息, 其存在會(huì)在多期市場(chǎng)博弈中修正信息不對(duì)稱造成。但總的概括起來(lái)看, 最主要的是因?yàn)闆](méi)有激勵(lì)的委托代理關(guān)系。目前有些監(jiān)督機(jī)構(gòu)名存實(shí)亡, 根本沒(méi)有履行起其監(jiān)管的責(zé)任, 造成中介機(jī)構(gòu)更是肆無(wú)忌憚地不履行其信息披露的責(zé)任。因而, 由于證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所的工作責(zé)任邊界不明確, 造成了對(duì)所披露的信息所負(fù)的責(zé)任模糊, 以致不能給投資者提供準(zhǔn)確公正的信息。（2）由于責(zé)任不明的原因，一般認(rèn)為, 會(huì)計(jì)師負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)問(wèn)題, 律師承擔(dān)法律問(wèn)題, 證券公司負(fù)責(zé)承銷(xiāo)問(wèn)題, 但若碰到既兼財(cái)務(wù)性又具法律特征的業(yè)務(wù), 責(zé)任的歸屬尚不明確。在我國(guó)證券市場(chǎng)上的各種中介機(jī)構(gòu)都是獨(dú)立于上市公司以外的機(jī)構(gòu)。因此, 尤其需要充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的信息傳遞作用。因此, 維護(hù)投資者的利益就必須要求信息披露的真實(shí)性和充分性。中介機(jī)構(gòu)是信息傳遞的紐帶市場(chǎng)監(jiān)管作為一個(gè)直接融資的市場(chǎng), 證券市場(chǎng)賴以存在的基礎(chǔ)之一就是真實(shí)而充分的信息披露。二是加強(qiáng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的法制建設(shè)。從根本上說(shuō),缺乏審計(jì)獨(dú)立性,是我國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)質(zhì)量不高的重要原因。因此,注冊(cè)會(huì)計(jì)師在確立財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性、防范會(huì)計(jì)信息失真方面起著非常重要的意義。為此，可以根據(jù)具體情況，在企業(yè)、個(gè)人等所得稅方面進(jìn)行抵稅或免稅，降低投資成本的同時(shí)還有利于公平。上面已經(jīng)提到我國(guó)證券稅制不合理，也不太科學(xué)，沒(méi)能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。所以要建立一些專門(mén)的機(jī)構(gòu)投資者，并且有為散戶進(jìn)行投資的全權(quán)代理權(quán)，這樣以來(lái)會(huì)使投資更理性，而且可以節(jié)省成本。（3）引進(jìn)投資委托代理機(jī)制，提高服務(wù)質(zhì)量。做市商制度的功能在于有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，保證資本市場(chǎng)信息的公開(kāi)性，有利于實(shí)際價(jià)格向真實(shí)價(jià)值回歸。同時(shí)要改變目前的“T+1”交易機(jī)制，實(shí)行“T+0”交易機(jī)制，這樣可以使投資者在得知投資決策錯(cuò)誤的時(shí)候進(jìn)行及時(shí)的調(diào)整，同樣這一優(yōu)點(diǎn)也在期貨市場(chǎng)上得到證實(shí)。從市場(chǎng)平衡的角度出發(fā)，雙向交易可以使做空和做多的兩方形成一個(gè)相對(duì)的均衡狀態(tài)，不會(huì)使價(jià)格偏離價(jià)值太遠(yuǎn)，有利于價(jià)格的回歸。它是市場(chǎng)逐步走向規(guī)范成熟的重要標(biāo)志。證券公司退出市場(chǎng)的必要性與可行性不僅是完善公司外部治理環(huán)境的重要條件，而且是股東能夠行使“用腳投票”權(quán)利的主要依據(jù)。在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)上，證券公司退出市場(chǎng)的主要途徑包括證券公司破產(chǎn)、解散、收購(gòu)和退出證券交易所交易（即下市g(shù)oing private）等。規(guī)范發(fā)行制度和上市制度，可嘗試建立上市保薦人制度，完善上市公司的選拔和監(jiān)督，從源頭上控制上市公司的質(zhì)量。只有打破導(dǎo)致“殼資源”形成的不合理機(jī)制，健康的市場(chǎng)退出機(jī)制才有望真正形成。允許發(fā)行浮動(dòng)利率債券。允許企業(yè)債券流通轉(zhuǎn)讓,增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。在企業(yè)債券市場(chǎng)的建設(shè)中必須走市場(chǎng)化的道路,改變過(guò)去計(jì)劃控制,根據(jù)企業(yè)的需求和市場(chǎng)狀況發(fā)行。另外，在搞活國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的同時(shí),適度發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng),大力發(fā)展國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù),建立國(guó)債投資基金。 借鑒日本“擴(kuò)大交易對(duì)象, 取消有關(guān)限制”等政策, 盡快實(shí)現(xiàn)投資、交易品種多樣化, 促進(jìn)資本市場(chǎng)快速發(fā)展, 參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。如: 注入藍(lán)籌股、發(fā)展明星股、增加機(jī)構(gòu)投資者。只有形成不同層次的交易市場(chǎng),才能滿足不同規(guī)模、不同類型公司融資和交易的需要,滿足不同地區(qū)投資者的需求。（三）應(yīng)著力于資本市場(chǎng)本身問(wèn)題的解決優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，使其層次化上交所和深交所已經(jīng)逐步發(fā)展成為全國(guó)性的交易所,但不得不承認(rèn),他們又都帶有地方色彩,兩個(gè)交易所各具規(guī)章、制度、結(jié)算方式,這對(duì)發(fā)展全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)不利。資本市場(chǎng)的廣大中小投資者既是上市公司、基金的股東或委托人，也是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的客戶，其法定利益同樣不可受到侵害，現(xiàn)行信息披露制度對(duì)于股份公司、基金等及其中介機(jī)構(gòu)的信息披露要求是比較明確的，但對(duì)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)則不明確，另一方面，信息披露制度中一些事項(xiàng)披露的法規(guī)要求不統(tǒng)一，同一事項(xiàng)如重大關(guān)聯(lián)交易在不同法規(guī)中有不同的規(guī)定，極易造成披露真空，此外，現(xiàn)行信息披露制度面臨的主要問(wèn)題是如何加大對(duì)相關(guān)利益集團(tuán)信息披露違規(guī)成本的問(wèn)題，這是信息披露制度是否有效的關(guān)鍵。信息披露制度是保證資本市場(chǎng)公開(kāi)透明的關(guān)鍵，是資本市場(chǎng)發(fā)揮定價(jià)功能，引導(dǎo)資金合理流動(dòng)，優(yōu)化資源配置從而提高市場(chǎng)運(yùn)行效率的保障。我國(guó)證券市場(chǎng)建立和發(fā)展的時(shí)間很短,尚未形成一套完整的會(huì)計(jì)信息披露規(guī)則,對(duì)一些重大、特殊業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)信息披露缺乏依據(jù)。這種實(shí)施方法的好處是國(guó)家比較主動(dòng)，不僅有利于全流通穩(wěn)步、順利地進(jìn)行，同時(shí)還有利于國(guó)家相關(guān)配套措施的出臺(tái)，另外對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格不會(huì)造成大的沖擊。當(dāng)然，在未來(lái)全流通改革過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持四個(gè)基本原則：（1）公正、公平、公開(kāi)的原則；（2）保持資本市場(chǎng)的穩(wěn)定；（3）保護(hù)投資者的合法權(quán)益；（4）保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)不流失。其具體做法就是國(guó)有股、法人股參照凈資產(chǎn)縮股后進(jìn)行流通。如果能夠在此基礎(chǔ)上順利實(shí)現(xiàn)我國(guó)股市的機(jī)制改革, 進(jìn)而使股市具有引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化資源配置的功能, 那將對(duì)我國(guó)的改革與發(fā)展產(chǎn)生不可估量的作用。這種方式減持對(duì)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是迅速減持國(guó)有股的捷徑, 既有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展, 又有利于流通股股東, 它體現(xiàn)了國(guó)家為解決資本市場(chǎng)基本問(wèn)題的決心和還利于民的思想。由于凈資產(chǎn)中的大部分是流通股股東創(chuàng)造的, 對(duì)于非流通股股東來(lái)說(shuō)是無(wú)償占有, 那么, 這部分既得利益應(yīng)返還給流通股股東。上市公司的股票凈資產(chǎn)中, 至少有一半以上是由流通股股東在申購(gòu)和企業(yè)籌集資金過(guò)程中獲得的。國(guó)有股減持應(yīng)該以凈資產(chǎn)減去非流通股股東在籌集資金所獲得的超額利潤(rùn)作為定價(jià)的基礎(chǔ)。用一位與會(huì)知名學(xué)者的話講，全流通，進(jìn)一步海闊天空，退一步危機(jī)四伏。此外，它還使得流通股股東和非流通股股東的利益機(jī)制受到極度扭曲，對(duì)上市公司具有高度控制權(quán)的非流通股股東無(wú)法分享股價(jià)上漲帶來(lái)的收益，也不會(huì)因股價(jià)的下跌而蒙受損失，從而引發(fā)一系列影響證券市場(chǎng)發(fā)展的重大問(wèn)題。解決股權(quán)分裂問(wèn)題，使其全流通流通股與非流通股的股權(quán)分裂，是制約當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的主要障礙之一。其次，作為一項(xiàng)制度本身來(lái)看，獨(dú)立董事從選拔、權(quán)利和責(zé)任、報(bào)酬以及風(fēng)險(xiǎn)等方面應(yīng)解決好以下問(wèn)題：一是定位問(wèn)題，獨(dú)立董事的獨(dú)立性不僅表現(xiàn)在獨(dú)立于上市公司，也應(yīng)表現(xiàn)在其獨(dú)立于監(jiān)管當(dāng)局，獨(dú)立董事作為監(jiān)管的延伸是我國(guó)特定環(huán)境的需要，而不是必然，二是獨(dú)立董事通過(guò)參與公司治理，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)行為發(fā)表意見(jiàn)具有獨(dú)立性，只有在履行了法律賦予的特殊職權(quán)，征集了投票權(quán)之后才能代表中小股東利益，三是公司選擇獨(dú)立董事應(yīng)是主動(dòng)的，并具有選擇權(quán)，但這一選擇權(quán)不是無(wú)限制的，而是要受到特定范圍如經(jīng)培訓(xùn)合格的獨(dú)立董事人才庫(kù)的限制，四是獨(dú)立董事的報(bào)酬應(yīng)由獨(dú)立于監(jiān)管部門(mén)和上市公司的第三方組織發(fā)放，所需費(fèi)用由其任職的公司負(fù)擔(dān)。三、 解決當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)缺陷和問(wèn)題的對(duì)策（一）徹底解決上市公司結(jié)構(gòu)性缺陷完善上司公司治理結(jié)構(gòu)要完善公司治理結(jié)構(gòu)，就必須建立獨(dú)立董事制度。絕不能因?yàn)橐?guī)范而犧牲了發(fā)展。如果離開(kāi)了資本市場(chǎng)的發(fā)展, 監(jiān)管和規(guī)范就成了無(wú)源之水、無(wú)本之木, 監(jiān)管就失去了存在的意義。（二）要用發(fā)展的眼光看待我國(guó)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題當(dāng)前, 在認(rèn)識(shí)和解決中國(guó)資本市場(chǎng)所存在的突出問(wèn)題時(shí), 必須正確處理好發(fā)展與規(guī)范的關(guān)系。 再次, 我們?cè)诎l(fā)現(xiàn)這些問(wèn)題的所在、分析這些問(wèn)題癥結(jié)的同時(shí), 最重要的是要找到解決這些問(wèn)題的對(duì)策, 而不是評(píng)頭論足, 指手畫(huà)腳。我們必須首先看到十余年來(lái)資本市場(chǎng)發(fā)展所取得的巨大成就, 看到資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn), 看到千百萬(wàn)投資者為這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展所付出的心血, 必須深刻地認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和政治體制的一次重大變革, 是我國(guó)二十多年來(lái)改革開(kāi)放所取得的一項(xiàng)重大成就和重大突破。 回首2004年國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市之路，我們可以看到，在鮮花與掌聲的背后，確實(shí)存在著一些隱憂與不安。這當(dāng)然與國(guó)資委的支持態(tài)度、海外資本市場(chǎng)巨大的資金存量以及國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的低迷等因素是密不可分的。這原因就是在海外上市的中國(guó)公司大多為大型企業(yè)，募集的資金量較大。而反觀國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，創(chuàng)下1997年以來(lái)首發(fā)募資額的最低點(diǎn)，而同期海外IPO的中國(guó)企業(yè)數(shù)量為84家，募集資金量約為國(guó)內(nèi)的3倍。（八）國(guó)家政策的導(dǎo)向偏差2003年中國(guó)企業(yè)海外新上市（IPO）的數(shù)量為48家，籌資金額約70億美元；2004年的數(shù)量為84家。監(jiān)管部門(mén)之間缺乏溝通、協(xié)調(diào)各級(jí)監(jiān)管部門(mén)的職能、層次不清晰，同時(shí)有沒(méi)有一套嚴(yán)密有效的措施來(lái)確保其職能的行使，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，造成事后監(jiān)管大量存在，降低了監(jiān)管效率。試想, 一場(chǎng)比賽的一方既是運(yùn)動(dòng)員, 又是裁判員, 比賽就沒(méi)有規(guī)矩而言, 結(jié)果是可想而知的。在這方面玩忽職守的案例并不少見(jiàn), 并造成了極其不良的后果, 這雖與我國(guó)審批制的發(fā)行體制有關(guān), 但證券公司也必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。有項(xiàng)目就做, 有條件沒(méi)條件都要上?！钡壳跋嚓P(guān)法律制度尚不完善,受到侵害的投資者要獲得賠償還存在許多法律障礙。況且這種行為有時(shí)還能為其帶來(lái)莊家給的好處。投資咨詢機(jī)構(gòu)我國(guó)的一些投資咨詢機(jī)構(gòu)和分析師在信息披露上存在的主要問(wèn)題就是不顧事實(shí)真相, 滿口謊言, 欺騙股民, 誤導(dǎo)股民進(jìn)行投資操作。例如某上市公司有兩個(gè)項(xiàng)目只有行業(yè)主管部門(mén)的批文, 并沒(méi)有得到國(guó)家經(jīng)貿(mào)委的立項(xiàng), 律師卻發(fā)表意見(jiàn)認(rèn)為沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的法律障礙。這些問(wèn)題普遍地存在于我國(guó)律師事務(wù)所信息披露的過(guò)程中。而有的律師則對(duì)重大問(wèn)題避而不談, 或羅列事實(shí), 未發(fā)表意見(jiàn)。以上所說(shuō)這些都是我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所在信息披露中存在的問(wèn)題。 而有些會(huì)計(jì)師為私利驅(qū)動(dòng), 沒(méi)有嚴(yán)格按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)務(wù)規(guī)范充分履行勤勉盡責(zé)的義務(wù), 履行核查義務(wù)流于形式。會(huì)計(jì)師事務(wù)所目前在我國(guó)會(huì)計(jì)領(lǐng)域, 有些負(fù)責(zé)審計(jì)的會(huì)計(jì)師對(duì)上市公司的造假行為有疑問(wèn), 知情不舉, 甚至幫助“包裝”, 共同作弊, 喪失了起碼的法制觀念和職業(yè)操守。（五）資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)存在的問(wèn)題中介機(jī)構(gòu)被投資者稱為市場(chǎng)凈化器、信息防火墻、投資者的保護(hù)神等。這對(duì)原本起伏不定的中國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō),沒(méi)有起到“定海神針”的作用,反而加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。在管理層提出了要“超常規(guī)、創(chuàng)造性地發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的發(fā)展思路后,隨著證券投資基金、保險(xiǎn)資金和三類企業(yè)入市等一系列鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的政策的出臺(tái),我國(guó)證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者所占比重偏小的局面得到一定改善。就是2005年的這幾個(gè)月新開(kāi)戶的個(gè)人投資者為600萬(wàn)。上海證券交易所截止到2003年12 月底的統(tǒng)計(jì)資料表明,A 股市場(chǎng)89. 32 %的市值由個(gè)人投資者持有,5. 62 %的市值由證券公司的自營(yíng)賬戶持有,5. 05 %的市值由國(guó)內(nèi)一般法人投資者持有。張蜀林通過(guò)對(duì)1997 1999 年發(fā)行上市的深滬兩地上市公司招股說(shuō)明書(shū)盈利預(yù)測(cè)及實(shí)現(xiàn)情況進(jìn)行實(shí)證研究,指出:盈利實(shí)現(xiàn)數(shù)與預(yù)測(cè)數(shù)差距之大,嚴(yán)重降低了會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性、可靠性,是對(duì)投資者的欺詐?？浯箢A(yù)測(cè)信息在我國(guó)公司新股發(fā)行和再次融資時(shí)必須披露盈利預(yù)測(cè),預(yù)測(cè)信息能為投資者提高面向未來(lái)的決策信息,其重要性令眾多投資者十分關(guān)注。同時(shí)在股票市場(chǎng)上,如