【正文】 低于變更前的預(yù)期收益?？偣灿?51家上市公司 2023年比1999年凈資產(chǎn)收益率有下降，說明募集資金的使用效果較差。 ? 上市公司變更募集資金投向。 ? 劉勤等（ 2023）對(duì) 2023年 7月 1日至 2023年 7月 1日上市公司頻繁變更募集資金使用方向的情況開展的專項(xiàng)調(diào)查， 同樣顯示在總體樣本 78家公司中，募集資金投向變更后未投入到主營(yíng)業(yè)務(wù)的有 12家，投入主營(yíng)業(yè)務(wù)的比例小于 30%的有 22家，收購(gòu)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)的有 13家，募集資金閑置的公司有 39家，委托理財(cái)?shù)墓居?23家；大股東臨時(shí)借用的有 6家。 在信貸緊縮，資金緊張的宏觀背景下，截至第一季度末，萬(wàn)科持有現(xiàn)金 。 ? 什么是好公司？ ? 萬(wàn)科（ 000002） 2023年 4月 23日披露的一季度顯示，公司實(shí)現(xiàn)銷售面積 ，銷售金額 101億元 (人民幣 )，同比分別增長(zhǎng) %和 %。 ? 另?yè)?jù)中國(guó)證券網(wǎng)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，僅 2023年上半年就有 122家上市公司變更了募集資金投向，其中變更招股項(xiàng)目投向的 77家。 ? 2023年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示， 為數(shù)不少的公司動(dòng)用大筆資金進(jìn)行證券投資和委托理財(cái) 。 ? 從變更所涉及的 資金數(shù)額 來看， 1998年募集資金投向變更所涉及的金額占當(dāng)年市場(chǎng)募集資金總額的比重為%， 1999年上升到 %， 2023年的該數(shù)值達(dá)到了 %，增長(zhǎng)了 16個(gè)百分點(diǎn)。從表現(xiàn)形式看，變更資金投向包括投資項(xiàng)目的變更、投資項(xiàng)目的終止、對(duì)原定項(xiàng)目的投資超過一定時(shí)間以上的延期、所募資金作其他用途、投資項(xiàng)目節(jié)余資金變?yōu)槠渌猛镜?，但不包括?xiàng)目投資資金的增減和項(xiàng)目開工后的進(jìn)度快慢。 上市公司募集資金投向變更與資本使用效率 ? 上市公司通過股票市場(chǎng)募集資金的方式主要可分為首發(fā)、增發(fā)以及配股三種形式，但無(wú)論哪種形式，都需要在招配股說明書中明確說明募集資金投資的項(xiàng)目。 ? 我國(guó)上市公司募集資金簡(jiǎn)稱募資投向的變更是上市公司對(duì)募集資金使用的另一個(gè)嚴(yán)重問題，而且表現(xiàn)得相當(dāng)突出和普遍。 ? 曾芒等（ 2023）選擇了 2023一 2023年首次公開發(fā)行上市的上市公司在 IPO前和 IPO后第三年的每股利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率以及總資產(chǎn)收益率等指標(biāo)進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)，并以每股凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為因變量對(duì)資金使用效率進(jìn)行多元回歸分析。 ? 鄧召明（ 2023）等通過對(duì)上市公司歷年各項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的平均值與上一年的一級(jí)市場(chǎng)籌資總額或者一級(jí)市場(chǎng)首次發(fā)行籌資總額進(jìn)行的相關(guān)性分析，以及對(duì) 1992年到 1999年上市公司前后三年的主要業(yè)績(jī)指標(biāo)的平均水平進(jìn)行的比較分析也發(fā)現(xiàn)：上市公司通過在一級(jí)市場(chǎng)首次公開發(fā)行股募集資金后， 促進(jìn)了上市公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)。 ? 說明，我國(guó)股票市場(chǎng)募集資金不僅沒能提高上市公司每股收益水平，反而在籌資后，該指標(biāo)數(shù)值呈下降趨勢(shì)。 ? 從計(jì)算結(jié)果來看，上市公司當(dāng)年分行業(yè)籌資額與下一年的每股收益指標(biāo)相關(guān)性較低，一年的相關(guān)系數(shù)平均值僅為 ，非常接近于 0。 ? 如果我國(guó)上市公司的募集資金使用效率較高，那么當(dāng)年的股票市場(chǎng)籌資額會(huì)對(duì)下一年上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生一定的正面影響，亦即二者之間應(yīng)該呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。 ST重實(shí)則以每股虧損 、每股凈資產(chǎn) 。 2023年，上市公司虧損數(shù)額繼續(xù)上升，四川長(zhǎng)虹虧損 。 ? 同時(shí)，上市公司的 虧損數(shù)額 在不斷攀升， 1995年，每家上市公司只虧損萬(wàn) 214元，到 2023年，每家虧損達(dá)到2612萬(wàn)元，增長(zhǎng)了近 10倍。虧損公司家數(shù)從 1994年的 2家上升到 2023年的 176家 。 ? 1993年，上市公司的凈資產(chǎn)收益率為歷史最高點(diǎn)，一度達(dá)到 %，此后，該數(shù)值呈一路下跌趨勢(shì)，到 2023年，這一指標(biāo)下降到 ，降幅超過 50%，而同期我國(guó) GDP保持了 7%以上的增長(zhǎng)速度。 ? 上市公司不同年份的縱向比較： ? 從 縱向比較 分析，中國(guó)上市公司歷年的業(yè)績(jī)呈整體劣化的趨勢(shì)，無(wú)論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都呈下降態(tài)勢(shì)。 1993年到2023年的上市公司平均收益增長(zhǎng)率為 %，而同時(shí)國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率為 %， 差距較為明顯。（有好的發(fā)展條件） ? 在上市之后，其 經(jīng)營(yíng)效益 理應(yīng)得到提高，但我國(guó)的情況是上市公司并沒有比非上市公司表現(xiàn)出明顯的效率性優(yōu)勢(shì)。 ? 上市公司與非上市公司的橫向比較： ? 上市公司在上市時(shí)有 業(yè)績(jī)甄別條件 ，所以上市公司應(yīng)該是我國(guó)各行業(yè)眾多公司中經(jīng)營(yíng)效益較好，治理結(jié)構(gòu)較為完善的公司。 ? A股社會(huì)公眾股東的 現(xiàn)有凈資產(chǎn) 6169億元，加上分得紅利 747億元，比其累計(jì)投入資金 8447億元縮水18%。 微觀角度：上市公司資本使用效率分析 ? 據(jù)統(tǒng)計(jì)，從深滬股市建立 14年來，上市公司 (包括 A、B、 H股 )所創(chuàng)造 利潤(rùn) 僅 6985億元，卻從社會(huì)公眾股股東手里融資 9675億元。 ? 但從上市公司盈利能力變動(dòng)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的角度進(jìn)行考察 （增量特征）， 則難以符合市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的基本規(guī)律。 研究結(jié)論 : ? 從地區(qū)的角度來分析，資本在不同地區(qū)間的配置表現(xiàn)出較明顯的 總量特征 ， 也就是說地區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r較好的地區(qū)，以及股票交易所的所在地區(qū) (上海、廣東 )資本流入較多， 相反，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱、地處偏遠(yuǎn)的省市則資本流入較少。 ? 模型回歸結(jié)果也不理想。在一個(gè)資本配置功能有效發(fā)揮的市場(chǎng)內(nèi)，顯然，地區(qū)年度的利潤(rùn)率變化也會(huì)對(duì)該地區(qū)的上市公司總體發(fā)展規(guī)模構(gòu)成直接影響。 ? 其余年份的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)值，說明在這幾年中股票市場(chǎng)地區(qū)籌資與地區(qū)利潤(rùn)率變動(dòng)之間的相互關(guān)系是反向的，資本在地區(qū)之間的流動(dòng)與地區(qū)利潤(rùn)變化方向相反，出現(xiàn)資本的地區(qū)錯(cuò)配。 ? 縱觀 2023年到 2023年各年的股票市場(chǎng)地區(qū)資本配置效率，從系數(shù)的情況看， 5年的平均值僅為 ，反映出股票市場(chǎng)地區(qū)資本配置效率處于較低的狀態(tài)。這反映出市場(chǎng)增量資源在不同地區(qū)間的流動(dòng)和分配，脫離了資本配置的基本原理。說明我國(guó)股票市場(chǎng)上市公司的盈利能力指標(biāo)數(shù)值對(duì)籌資具有一定的指導(dǎo)作用，每股收益較高的地區(qū)在下年的籌資額也較高，但盈利性信號(hào)的引導(dǎo)作用非常微弱。 ? 顯然，上年每股收益與當(dāng)年的地區(qū)籌資額、每股資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)越高說明公司盈利信號(hào)對(duì)上市公司的籌資額以及資產(chǎn)規(guī)模的影響越大，那么資本的地區(qū)配置狀況就越好，市場(chǎng)機(jī)制的作用發(fā)揮越充分。 ? 對(duì)該地區(qū)一年間所有上市公司的上年每股收益與當(dāng)年的地區(qū)籌資額、每股資產(chǎn)做相關(guān)性分析。 同時(shí)，北京、上海、山東等地的股票市場(chǎng)籌資數(shù)額較高并不僅僅是因?yàn)檫@些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，還較多地體現(xiàn)出政府行政配置資源的意愿，這在一定程度上影響了市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮。 ? 這種情況的出現(xiàn)，與我國(guó)股票市場(chǎng)在功能定位上，為國(guó)有企業(yè)服務(wù)的指導(dǎo)思想以及各省市配額的分配政策是直接相關(guān)的。 ? 天津 1999一 2023年的平均增長(zhǎng)率達(dá)到 %，居全國(guó)各地區(qū)首位，但股票市場(chǎng)增量資本的分配比例卻很小，僅為 %，排在全部個(gè)地區(qū)的 19位。 ? 天津、青海、陜西、內(nèi)蒙、寧夏等地區(qū)近年來一直保持了較高的增長(zhǎng)率，發(fā)展速度較快，但股市增量資本的流入?yún)s相對(duì)較少，地區(qū)籌資比重排名靠后， 與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度不相適應(yīng)。 說明我國(guó)上市公司的地區(qū)分布與各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是基本吻合的 。 ? 顯然，某地區(qū)上市公司數(shù)量的多少與各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān) ， 一般來說，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況較好，則上市公司數(shù)量較多。 資源在地區(qū)中的配置（ 總體分析） ? 從 2023年的情況看，上市公司集中在上海、江蘇、浙江、北京、深圳、山東、廣東等地，這些地區(qū)上市公司數(shù)量占比都在 5%以上，其中廣東和上海的上市公司數(shù)量最多，截至年末分別達(dá)到 151家和 147家，占全部上市公司總數(shù)的 %和 %。 ? 同時(shí)，資本在不同行業(yè)間的配置與行業(yè)盈利能力之間的相關(guān)性較弱， 也就是說，資本的行業(yè)流動(dòng)并不是依據(jù)市場(chǎng)規(guī)律，從低利潤(rùn)的行業(yè)流入高利潤(rùn)的行業(yè)，而是脫離了資本優(yōu)化配置的基本原理， 在外在因素主要是行政性的干預(yù)力量的作用下進(jìn)行配置的。同時(shí)，從年度變化趨勢(shì)來看，由于回歸結(jié)果的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)并不理想，兩個(gè)模型的回歸結(jié)果也沒有顯著的證據(jù)顯示，我國(guó)股票市場(chǎng)行業(yè)資本配置效率提高或惡化的情況。 ? 我國(guó)股票市場(chǎng)新增資本在不同行業(yè)間的配置與行業(yè)盈利能力的變化關(guān)聯(lián)度較差。顯然該彈性指標(biāo)β 的數(shù)值越高，說明資本在不同行業(yè)間的流動(dòng)和分配對(duì)行業(yè)盈利能力的變化越敏感，表明股票市場(chǎng)資本配置功能的發(fā)揮越充分。在一個(gè)資本配置高效率的市場(chǎng)內(nèi)，年度利潤(rùn)率的變化會(huì)對(duì)該行業(yè)的總體發(fā)展規(guī)模構(gòu)成直接影響。 ? 上市公司總資產(chǎn)數(shù)額的變化大致上可以由三種因素造成： ? 一是上年利潤(rùn)的留存； ? 二是股票市場(chǎng)的新募集資金； ? 三是吸附的其他社會(huì)資本，如銀行存款、股本變更等。 ? 股票市場(chǎng)的分行業(yè)籌資額取決于當(dāng)年該行業(yè)的上市公司新發(fā)行股票籌資額和增發(fā)以及配股籌資，雖然可以直接反映當(dāng)年股票市場(chǎng)的總籌資額流向和分布，但較為片面。因此， 2023年以來，總體來看，我國(guó)股票市場(chǎng)的行業(yè)資本配置情況不佳，行業(yè)資本配置效率基本為零，資本在行業(yè)間的流向和流量與行業(yè)利潤(rùn)率無(wú)關(guān)。 ? 回歸系數(shù)的顯著性也都很低，未通過檢驗(yàn)，模型回歸結(jié)果并不理想。 此外， 5年之中， 2023年到 2023年回歸系數(shù)為正，說明股票市場(chǎng)的行業(yè)籌資與行業(yè)利潤(rùn)率變動(dòng)之間保持著同方向變動(dòng)，但這種相關(guān)性呈減弱趨勢(shì)。每個(gè)行業(yè)取一個(gè)平均值進(jìn)行計(jì)算。M綜合類。K社會(huì)服務(wù)業(yè) 。I金融、保險(xiǎn)業(yè) 。G信息技術(shù)業(yè) 。E建筑業(yè) 。C制造業(yè) 。A農(nóng)林牧漁業(yè) 。 ? 在對(duì)行業(yè)的分類選擇上，考慮到數(shù)據(jù)的可得性和適用性，采用 《 中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒 》 的行業(yè)分類方法，將上市公司的行業(yè)分為類。 ? 顯然該彈性指標(biāo)的數(shù)值越高，說明資本對(duì)行業(yè)盈利能力的變化越敏感，表明股票市場(chǎng)資本配置功能的發(fā)揮越充分 。用 I來表示各行業(yè)的年度籌資數(shù)額 ，此處的籌資額指股籌資總額含增發(fā)以及配股，同時(shí) 用 V代表各行業(yè)歷年全部上市公司實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額 ，通過相關(guān)模型的建立，考察各行業(yè)的年度籌資額與其年度利潤(rùn)總額之間的相互關(guān)系。 ? 也就是說，在高資本回報(bào)率的經(jīng)濟(jì)單位行業(yè)、部門和地區(qū)追加投資，在低資本回報(bào)率的經(jīng)濟(jì)單位減少投資，表明資本配置效率的提高。再?gòu)拿抗墒找媾c下年每股資產(chǎn)的相關(guān)性來看，二者之間的相關(guān)系數(shù)雖然為正，但相關(guān)性非常不顯著，說明我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)效益指標(biāo)在促進(jìn)公司投資規(guī)模擴(kuò)大上的作用很不顯著，對(duì)公司資產(chǎn)規(guī)模變動(dòng)的解釋力較差。 ? 結(jié)果顯示， 1999年分行業(yè)上市公司每股收益與 2023年的分行業(yè)籌資額之間是微弱的負(fù)相關(guān)，此后各年的分行業(yè)上市公司每股收益與下一年的分行業(yè)籌資額之間都呈正相關(guān)關(guān)系，但這種相關(guān)性并不顯著。 ? 選擇各行業(yè)參照 《 中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒 》 將所有上市公司分為 22個(gè)行業(yè)（見 上市公司行業(yè)分類指引 ） ， ? 所有上市公司的 平均每股收益指標(biāo) 來衡量上市公司的經(jīng)營(yíng)效益； ? 用 各行業(yè)的年度總計(jì)籌資額 反映行業(yè)籌資情況； ? 用上市公司每股資產(chǎn)反映上市公司行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模。這些特定條件下的政策規(guī)定在一定程度上制約了股票市場(chǎng)融資的行業(yè)配置效率。如金融保險(xiǎn)業(yè)，行業(yè)平均利潤(rùn)率較高，但股票市場(chǎng)融資比例遠(yuǎn)低于行業(yè)的增加值比例 。 ? 這種情況從一個(gè)側(cè)面說明了，我國(guó)股票市場(chǎng)的增量資本行業(yè)配置效率不高，與行業(yè)平均獲利能力并不成正比。 ? 從 行業(yè)盈利水平 的指標(biāo)數(shù)值排名來看，與行業(yè)籌資額排名的一致性較差。 行業(yè)籌資額的描述性統(tǒng)計(jì)表 ? 總體來說，工業(yè)所占比例最高，其中 制造業(yè)籌資比例較為突出 ，大部分制造業(yè)的籌資比例排名靠前，而 農(nóng)林牧漁和金融保險(xiǎn)業(yè)、商業(yè)批發(fā)和零售貿(mào)易、傳播及文化產(chǎn)業(yè) 等第三產(chǎn)業(yè)的籌資比例明顯偏低。 ? 從相關(guān)關(guān)系看，我國(guó)股票市場(chǎng)的 行業(yè)籌資額和行業(yè)總產(chǎn)值占比是基本一致的 ，相關(guān)性較高。 ? 例如，對(duì)于公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債權(quán)，要求公司最近 3年連續(xù)盈利且最近 3年會(huì)計(jì)年度的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率在 10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司不得低于 7%。 ? 下面進(jìn)入到具體問題的研究： ? 增量資源配置研究 ? 宏觀層次上：行業(yè)之間、地區(qū)之間 ? 微觀層次上：企業(yè)之間 ? 存量資源配置研究 資源在 行業(yè)中 的配置 —— 行政的力量 ? 近年來，新股發(fā)行主要集中在水利、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)電子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，電子、石化、汽車等國(guó)家支持的產(chǎn)業(yè)以及其他政府鼓勵(lì)支持的行業(yè)范圍。這一點(diǎn)可以通過考察上市