【正文】 道講，我們同香港搭建了債券信息平臺(tái)，港人可以直接在香港購(gòu)買國(guó)債，國(guó)內(nèi)也可以通過這個(gè)系統(tǒng)購(gòu)買香港的債券。前一段給摩托羅拉、諾基亞做了一些方案，要在國(guó)內(nèi)發(fā)行熊貓債。另一方面，允許國(guó)外企業(yè)在國(guó)內(nèi)發(fā)行人民幣債券，我們稱為熊貓債。前一段國(guó)家計(jì)委人民銀行聯(lián)合發(fā)了一個(gè)文，對(duì)某些外債較多的企業(yè)，外債成本比較高的，允許發(fā)行人民幣債券置換外幣債券。⑤國(guó)際化發(fā)展趨勢(shì)?，F(xiàn)在品種相對(duì)比較少，以后從企業(yè)結(jié)構(gòu)方面、募集方式方面、付息方式方面、發(fā)行方式方面、發(fā)行場(chǎng)所方面、交易流通方面，會(huì)出現(xiàn)更多的企業(yè)債券品種。新的條例得到通過的話，2個(gè)億以下規(guī)模都是由地方計(jì)委來審批，參與主體地方企業(yè)會(huì)越來越多。③參與的主體多元化。四是發(fā)行人資質(zhì)條件對(duì)高科技不一定要求3年贏利。二是募集資金投向會(huì)逐步擴(kuò)大。修訂的條例可能今年6月份出臺(tái)。另一方面，需求方也會(huì)越來越多，隨著股市低迷，企業(yè)債券做為融資工具也被越來越多的發(fā)行體認(rèn)可，目前到國(guó)家計(jì)委排隊(duì)申請(qǐng)的就有5060家，總規(guī)模約在1000億。2000年89億，01年144億，02年325億，03年已經(jīng)6家70億了，估計(jì)要到500億。５、企業(yè)債券的發(fā)展趨勢(shì)當(dāng)然，人們還有不同的認(rèn)識(shí)和看法，但總的看，未來是個(gè)大發(fā)展的趨勢(shì)。所以，企業(yè)債券發(fā)展也是社會(huì)信用體系建立的一個(gè)重要方面。企業(yè)債信用應(yīng)建立在社會(huì)信用基礎(chǔ)之上，現(xiàn)在整個(gè)社會(huì)信用體系缺乏是不利于企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展的。美國(guó)有靠發(fā)垃圾債發(fā)大財(cái)?shù)?，?gòu)買垃圾債比風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)小多了。這樣，是否把監(jiān)管責(zé)任放到市場(chǎng)上好一點(diǎn)。要發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，必須讓主管機(jī)關(guān)有個(gè)基本認(rèn)識(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)，到期不能償還風(fēng)險(xiǎn)肯定是存在的，只是存在概率有多大的問題。定價(jià)一般有這么幾個(gè)基準(zhǔn)，一是企業(yè)債定價(jià)是根據(jù)國(guó)債加上溢水，包括信用級(jí)別差異，流動(dòng)性差異，稅收的差異，再加風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這是企業(yè)債定價(jià)中最基本的原理，這里面已經(jīng)考慮到到期兌付不了情況，而我們現(xiàn)在要求必須到時(shí)兌付。本來是要把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)到市場(chǎng)，但實(shí)際結(jié)果是攬到了自己身上，他基本前提是企業(yè)債券存在風(fēng)險(xiǎn)就不要去發(fā)。⑥信用風(fēng)險(xiǎn)的定位。對(duì)發(fā)行體只能盡量做到降低發(fā)行成本，而對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)怎么發(fā)展不清楚。國(guó)外做一個(gè)行業(yè)分析師起碼要有10年工作經(jīng)驗(yàn)，對(duì)企業(yè)才能提出一些解決的辦法。這樣整個(gè)方案才更符合市場(chǎng)，更貼近發(fā)行人需求。很難說有哪家券商能真正地根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況，把他債務(wù)融資工具與他企業(yè)的重組，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，戰(zhàn)略定位幾個(gè)方面結(jié)合起來，甚至包括他財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這是需要方方面面人才的。但債券監(jiān)管與股票監(jiān)管是兩回事，程序也有很大差異性。因?yàn)閲?guó)家計(jì)委沒有權(quán)力監(jiān)管承銷機(jī)構(gòu)的行為，只是負(fù)責(zé)額度和審批，應(yīng)由承銷商主管機(jī)關(guān)來管，證券公司是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的，這樣，中間機(jī)構(gòu)本身定位也不是很準(zhǔn)確還一個(gè)方面，中間機(jī)構(gòu)定位涉及本身的定位。不管你隸屬什么機(jī)構(gòu)，只要做這方面的業(yè)務(wù)，都要受到監(jiān)管。存在的重要問題是主管機(jī)關(guān)不一樣，隸屬不同的機(jī)構(gòu)，勢(shì)必在監(jiān)管中存在無法約束的問題?，F(xiàn)在保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行都在向主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)拓寬投資渠道，到那時(shí)企業(yè)債券市場(chǎng)需求容量會(huì)很大。央行領(lǐng)導(dǎo)人也提出了商業(yè)銀行介入資本市場(chǎng)的發(fā)展，購(gòu)買企業(yè)債是最重要的一個(gè)通道。向公眾負(fù)債與向一個(gè)商業(yè)銀行負(fù)債還款的壓力可想而知，肯定還公眾債放到第一位，所以商業(yè)銀行買債比貸款風(fēng)險(xiǎn)小一點(diǎn)。如銀行給某企業(yè)發(fā)放貸款，只是一對(duì)一的兩家間的投貸行為，還不上也只是欠一家錢。大陸法系與英美法系不一樣，只要規(guī)定不能做的，你肯定不能做，并不是沒規(guī)定不做就可以做。所以保險(xiǎn)公司目前為止只能購(gòu)買三峽債、移動(dòng)債、電力債、鐵道債，其他債根本不能買，實(shí)際上還得一個(gè)一個(gè)去突破?，F(xiàn)在又存在惜貸現(xiàn)象，要降低不良資產(chǎn)比率，所有行長(zhǎng)甚至總理都提出了要求。現(xiàn)在許多機(jī)構(gòu)投資人受到限制，比如保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司以中國(guó)人壽為例，他每年保費(fèi)1000多個(gè)億找不到使用渠道，投資股票風(fēng)險(xiǎn)太大，投資國(guó)債沒多少可購(gòu)，去年國(guó)債規(guī)模才50006000億，最大投資者是商業(yè)銀行占80%以上，同時(shí)商業(yè)銀行自身也沒有投資渠道，除了商業(yè)貸款外資金也沒出路。所以國(guó)內(nèi)投資對(duì)象也應(yīng)向機(jī)構(gòu)投資過渡。02年以后股市低迷債市擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)投資人逐漸多起來了，對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展是十分有利。一是投資人本身對(duì)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)在逐步提高，機(jī)構(gòu)投資人對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)認(rèn)識(shí)也是提高的。④投資對(duì)象的定位2001年2002年80%是機(jī)構(gòu)投資人，但2001年以前80%是個(gè)人投資人。另外，募集資金投向是否要監(jiān)管那么多？包括項(xiàng)目建設(shè)和其他的是否應(yīng)當(dāng)放寬？象利率定價(jià)市場(chǎng)化是否可以實(shí)現(xiàn)？對(duì)發(fā)行人資質(zhì)條件來講也很重要。國(guó)內(nèi)現(xiàn)在有種說法叫核準(zhǔn)制，國(guó)外還沒有核準(zhǔn)制概念。今后定位應(yīng)側(cè)重FLFG方面，不要老是國(guó)務(wù)院特批方式。監(jiān)管的內(nèi)容是擴(kuò)大后的內(nèi)涵還是只監(jiān)管項(xiàng)目建設(shè)債，這必須定下來；監(jiān)管方式有法律、法規(guī)、行政三種。要想讓企業(yè)債券市場(chǎng)有大的發(fā)展，監(jiān)管的定位必須解決好。國(guó)家計(jì)委只是23個(gè)人，監(jiān)管這么大的體系是不可能的，并且監(jiān)管的相關(guān)法律法規(guī)也不明顯，監(jiān)管條例也沒出來?，F(xiàn)在監(jiān)管是各方面脫節(jié)的，監(jiān)管機(jī)關(guān)涉及國(guó)家計(jì)委、人民銀行、證監(jiān)會(huì)、財(cái)務(wù)部、稅總局。③監(jiān)管的定位現(xiàn)在企業(yè)債券的監(jiān)管已經(jīng)明朗化了。低40多個(gè)點(diǎn)。最明顯的一點(diǎn)，目前所謂企業(yè)債去年發(fā)了35億、今年發(fā)了45億。能不能考慮到市場(chǎng)本身納入整個(gè)資本市場(chǎng)發(fā)行。應(yīng)該把企業(yè)債券市場(chǎng)納入中國(guó)資本市場(chǎng)的大循環(huán)范疇里去通盤考慮。國(guó)債市場(chǎng)是財(cái)政部和人民銀行監(jiān)管發(fā)行。一是與股票市場(chǎng)隔離，盡管二級(jí)市場(chǎng)交易是在交易市場(chǎng)，但發(fā)行審批是在國(guó)家計(jì)委。整個(gè)流程大致是這么一個(gè)過程。證券化完了以后就可以發(fā)行?，F(xiàn)在社會(huì)上還有類似ABS的方式，如信托品種。現(xiàn)在應(yīng)收賬款方式已經(jīng)在做，起個(gè)橋梁作用，達(dá)到資金提前回收的目的。因?yàn)樗墚a(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。比如應(yīng)收賬款在企業(yè)都有，如果是聯(lián)通、移動(dòng)這樣的大公司欠你的錢，這種應(yīng)收賬款質(zhì)量比較好，由于一時(shí)資金不能到位，但有應(yīng)收賬款合同，對(duì)財(cái)務(wù)壓力較大。這種ABS方式在國(guó)內(nèi)受到特別關(guān)注。還有一個(gè)ABS方式，即資產(chǎn)證券化，如一個(gè)企業(yè)比較差，但有一塊資產(chǎn)比較好的現(xiàn)金流特別穩(wěn)定，如果用整個(gè)企業(yè)去融資，信用只能評(píng)1個(gè)A，要發(fā)3年期4%利率的話成本比較高了，如果只用這塊好資產(chǎn)比如收費(fèi)公路來發(fā)債，這個(gè)評(píng)級(jí)就脫離母體的信用級(jí)別，可能評(píng)到AAA，融資成本就可以大大降低了。如果發(fā)債一下子可降低2%成本。比如用于兼并收購(gòu)的也應(yīng)納入企業(yè)債范疇，象三聯(lián)收購(gòu)鄭百文也可以發(fā)債，把募集的資金注入到收購(gòu)的企業(yè)里面去。再看債本身，現(xiàn)在都是項(xiàng)目建設(shè)債的概念，如三峽債、電力債都是為了彌補(bǔ)項(xiàng)目缺口形成的一種債，募集投向比較單一。我認(rèn)為企業(yè)債券要發(fā)展，首先要解決企業(yè)債內(nèi)涵和定位，企業(yè)債應(yīng)涵蓋所有金融和非金融公司。證監(jiān)會(huì)從規(guī)范化公司角度強(qiáng)調(diào)公司債，從西方觀念說是順理成章的。企業(yè)債按這個(gè)來理解，公司債券應(yīng)該納入企業(yè)債券監(jiān)管范疇。企業(yè)概念大于公司的概念。企業(yè)債與公司債是什么關(guān)系？沒有人能說得清楚。國(guó)家計(jì)委和證監(jiān)會(huì)在爭(zhēng)奪監(jiān)管權(quán)力的時(shí)候有個(gè)關(guān)鍵是對(duì)企業(yè)債怎么看的問題。企業(yè)債券要向好的方面發(fā)展，最根本的一點(diǎn)是怎么定位，據(jù)我所知許多人還沒認(rèn)識(shí)到這一問題。企業(yè)債券發(fā)展定位針對(duì)發(fā)展歷程中存在的問題，我認(rèn)為有5個(gè)方面的定位。相對(duì)利差是根據(jù)他降低的幅度，利差本身也做一定降低，他比例是根據(jù)幅度變，而不是絕對(duì)不變。%，加上基差175 BP，%，指的是絕對(duì)利差。提問2：定價(jià)基準(zhǔn)BP是什么意思？答：BP就是基本點(diǎn)或者簡(jiǎn)稱基點(diǎn)，就是在一個(gè)定期存款利率上加多少，數(shù)量上就是萬分之一。這就是盡管采取了簿記，但律師公證處沒起多少作用，最后結(jié)果還是欺騙了投資人。像上面的例子，本來預(yù)備發(fā)10個(gè)億，％，發(fā)行數(shù)量是中標(biāo)數(shù)量的一半，你投1000萬，應(yīng)該給你500萬吧。這就是簿記的過程，都有律師和公證人參與，本來應(yīng)該是比較合理的。那么。不同投資人會(huì)有不同數(shù)量和價(jià)位，發(fā)行人和主承銷商如果要發(fā)10個(gè)億規(guī)模，但參加投標(biāo)的量可能是100個(gè)億。采用這種方式?jīng)Q策要先發(fā)一個(gè)要約，在發(fā)行公告里規(guī)定本期期限、數(shù)量、投資人名單、報(bào)價(jià)利率區(qū)間。在以前是由發(fā)行人、主承銷商、承銷成員確定一個(gè)價(jià)格，然后按價(jià)格賣就完了。這是講的第三個(gè)問題，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因。從律師事務(wù)所看，以前不存在律師事務(wù)所的調(diào)查和法律意見書，去年開始，有了律師參與。好在大的企業(yè)債不會(huì)請(qǐng)他做承銷商，都想用市場(chǎng)化運(yùn)作方式去組織承銷，跟開發(fā)銀行扯在一起就是一種非市場(chǎng)化方式。他是個(gè)副部級(jí)單位，做承銷商的誰能監(jiān)管他？證監(jiān)會(huì)能管國(guó)家開發(fā)銀行嗎？連人民銀行也管不了。因?yàn)闆]有一個(gè)監(jiān)管機(jī)關(guān)來規(guī)范這些中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)具備什么資質(zhì)，應(yīng)該怎么去做。從主承銷商角度講，現(xiàn)在可以主承銷企業(yè)債券的有政策性銀行、證券公司、財(cái)務(wù)公司、信托公司。⑥ 中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范問題中介機(jī)構(gòu)涉及到承銷商，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所。周小川主席上任以來提的第一個(gè)工作目標(biāo)就是逐步實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。這是長(zhǎng)期的，而短期的對(duì)照著算，想搞什么創(chuàng)新花樣就沒戲了。人民銀行現(xiàn)在找不到10年存款利率，就讓我們算。這就限制了債券市場(chǎng)定價(jià)的范圍。發(fā)5年期的，就這么定，也不用采取什么創(chuàng)新辦法，因?yàn)槿嗣胥y行定好了。⑤ 利率市場(chǎng)化問題利率市場(chǎng)化最重要體現(xiàn)是企業(yè)債券定價(jià)，條例規(guī)定不高于同期銀行存款的40%，比如發(fā)個(gè)3年期債。從中方專家評(píng)是3A，而外方專家覺得還有風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)評(píng)3A，在較量過程中，我們略為施加壓力，最后評(píng)到3A。我感到中誠(chéng)信搞的好一點(diǎn)，他是跟美國(guó)牧迪合作搞的一個(gè)評(píng)級(jí)公司，CEO是從新加坡過來的，評(píng)級(jí)組專家也基本是從國(guó)外過來的，完全按國(guó)際慣例進(jìn)行評(píng)級(jí)。這兩家獨(dú)立操作，如果出現(xiàn)2A評(píng)為3A情況，主管機(jī)關(guān)就吊銷你的營(yíng)業(yè)執(zhí)照。象美國(guó)標(biāo)普、牧迪、菲徹這三大機(jī)構(gòu)，就樹立了品牌。以前同級(jí)別債券利率基本是一樣的，評(píng)幾個(gè)A也無所謂。這主要是信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)很不規(guī)范，為了生存去評(píng)級(jí)的更多。因?yàn)?，這涉及他生存問題，很難作到公平公正。從信用評(píng)級(jí)角度看，我做一支企業(yè)債評(píng)級(jí)也就能得到10萬元手續(xù)費(fèi)，12支全年也就120萬元，然后3家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分，一個(gè)機(jī)構(gòu)怎么也得有2030人。作為信用公司，怎么客觀公正地評(píng)價(jià)企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)？很難做到。這也是比較特殊的一個(gè)現(xiàn)象，與債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)有很大關(guān)系?，F(xiàn)在改發(fā)無紙化、記賬式國(guó)債。主承銷商經(jīng)常遇到這種情況，比如當(dāng)年發(fā)行10個(gè)億企業(yè)債，3年后要兌付了，只兌付了8個(gè)億，那2個(gè)億每人來兌付，老百姓把這實(shí)物券丟了，或者壓箱子底找不著了。中央托管公司有個(gè)總數(shù)，二級(jí)托管商有個(gè)數(shù)，可能兩者對(duì)不上號(hào)，或者各營(yíng)業(yè)部主承銷商匯總對(duì)不上號(hào)，就是整個(gè)托管系統(tǒng)還沒建立起來。托管過程中個(gè)人投資者是向主承銷商或者主承銷商成員托管，這也存在許多問題。三是托管環(huán)節(jié)。今年又不了了之了，要征稅但配套措施沒出來。在過程中給主承銷商、給發(fā)行人帶來許許多多困難。但是沒法解釋。有的投資人在收的時(shí)候甚至鬧事了。同一債券在不同地區(qū)享受的稅收待遇是不一樣的。是不是由地方政府直接向老百姓征收？更困難。是不是由發(fā)行人代扣代繳？沒人明確。當(dāng)時(shí)發(fā)行人根本沒考慮這個(gè)東西。二是怎么去收？現(xiàn)在國(guó)家稅務(wù)總局沒有出臺(tái)征收細(xì)則，征收過程中存在種種問題。③企業(yè)債券配套措施不完善一是企業(yè)債的稅收，企業(yè)債券利息所得稅該不該收？我認(rèn)為是不應(yīng)該收。去年，2002三峽創(chuàng)了個(gè)記錄，發(fā)行后立馬上市，用了4個(gè)月時(shí)間。這塊場(chǎng)外做起來就比較方便了，由機(jī)構(gòu)一對(duì)一談判，或者由主承銷商做中介人和坐地商，兩邊報(bào)價(jià)一邊報(bào)賣出，一邊報(bào)買入的方式，這種交易方式比較便捷，也不會(huì)等一年以后。另一方面，交易價(jià)格波動(dòng)性也比較大。企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)流通最好借鑒外國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，以場(chǎng)外交易場(chǎng)所作為交易方式，或者選擇主承銷商作為坐地商的功能作為主要交易方式。但地方企業(yè)債一般10億、20億以下，而投資人又比較集中，再就是地方企業(yè)債一般是限制在地方發(fā)行的，投資人就更集中了。另外，企業(yè)債本身規(guī)模還是比較小的，盡管最近發(fā)行規(guī)模有上升。這種投資人比較集中情況放到交易所不合適。我個(gè)人認(rèn)為這個(gè)方式不是特別合理。我們是審批完上市再審批一次，無形中浪費(fèi)很多時(shí)間和精力。如果要發(fā)一個(gè)3年期債券得等半年再上市，投資人肯定不干，這個(gè)上市不是很及時(shí)。一級(jí)市場(chǎng)是由國(guó)家計(jì)委來監(jiān)管的，二級(jí)市場(chǎng)是由證監(jiān)會(huì)來監(jiān)管的。這是修改條例沒出臺(tái)造成發(fā)展滯后的根本所在。本來是要盡快推出發(fā)行的，并且評(píng)級(jí)也非常低。按理國(guó)務(wù)院特批的應(yīng)該沒什么風(fēng)險(xiǎn)的，但市場(chǎng)人士跟一般人看法就是不一樣，他們就認(rèn)為有問題。有些企業(yè)不是某個(gè)領(lǐng)導(dǎo)就能十分了解的，應(yīng)當(dāng)讓市場(chǎng)去了解他，投資人認(rèn)可他，包括最近要看到的一只債券。行政大于法規(guī)，法規(guī)大于法律。很多企業(yè)不具備條件竟然最后發(fā)了債，這說明行政權(quán)力絕對(duì)大于法律法規(guī)了。主管機(jī)關(guān)是國(guó)家計(jì)委，但最后是國(guó)務(wù)院說了算，朱熔基一枝筆說了算。按理應(yīng)當(dāng)遵從公司法，然后再遵循企業(yè)債券管理?xiàng)l例，然后再行政法規(guī)。本來可以依賴企業(yè)債券管理?xiàng)l例，依賴公司法，但是實(shí)際操作過程中，這種法律法規(guī)的堅(jiān)持基本上是沒有的。３、發(fā)展滯后的表象與深層次原因企業(yè)債券發(fā)展的規(guī)模速度與股票市場(chǎng)比，還是有很大差距的。這個(gè)創(chuàng)新必須有基于市場(chǎng)的一個(gè)基礎(chǔ)，像上海久事債券所謂創(chuàng)新就得到了市場(chǎng)的抵制。去年開始，簿記系統(tǒng)本身對(duì)企業(yè)債券定價(jià)更趨合理了。因?yàn)榘l(fā)行人了解債市較少，作為主承銷商就可以告訴你多少是合適的，這樣就不存在包銷風(fēng)險(xiǎn)了，定的價(jià)格太低就有承銷風(fēng)險(xiǎn)了。這就是簿記。這樣大伙根據(jù)需求狀況定一個(gè)水平。現(xiàn)在實(shí)行簿記，比如我總承銷商給三聯(lián)發(fā)一個(gè)20年企業(yè)債，先根據(jù)現(xiàn)有一級(jí)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)利率水平確定一個(gè)利率區(qū)間，%之間?，F(xiàn)在采取簿記方式，一定程度上可以客觀地反映投資人意愿，也可以更大程度上為發(fā)行人節(jié)約成本。所謂簿記是這么個(gè)概念。至于市場(chǎng)利率到底風(fēng)險(xiǎn)多少，沒人做過測(cè)算和分析。如果當(dāng)時(shí)直接定4%以上固定利率，降息以后他成本還是那么高?，F(xiàn)在看。這是講加一個(gè)絕對(duì)利差而不是相對(duì)利差。另外，一旦未來利率長(zhǎng)了，你固定利率還是沒辦法變化的。因?yàn)槿绻獋€(gè)固定利率，一旦利率降了以后，發(fā)行人就吃虧了。所以01年推出浮動(dòng)債的時(shí)候，就特別火暴。但在市場(chǎng)上就是賣出去了。回頭想一下，8889年通貨膨脹率有多高哇。%，浮動(dòng)債券是在這基礎(chǔ)上每年加175個(gè)BP,意味著10年期債當(dāng)年融資成本是4%，推出后受到市場(chǎng)廣泛歡迎。還有一個(gè)新趨勢(shì)，出現(xiàn)了一種復(fù)合選擇權(quán)的，即發(fā)行人投