【正文】 ，推出后受到市場(chǎng)廣泛歡迎。%，這等于30年這錢白用了?；仡^想一下，8889年通貨膨脹率有多高哇。當(dāng)時(shí)10%通貨膨脹率，誰能保證以后10年通貨膨脹率0%以下呀，誰能考慮到這一點(diǎn)，沒有人會(huì)做出這樣的判斷。，但在市場(chǎng)上就是賣出去了。從發(fā)行角度那肯定是大賺特賺了。所以01年推出浮動(dòng)債的時(shí)候，就特別火暴。他是把發(fā)行人投資人的利率風(fēng)險(xiǎn)共同承擔(dān)了。因?yàn)槿绻獋€(gè)固定利率，一旦利率降了以后，發(fā)行人就吃虧了。所以，浮動(dòng)比固定利率好一點(diǎn)。另外，一旦未來利率長(zhǎng)了，你固定利率還是沒辦法變化的。如果浮動(dòng)利率，年利率長(zhǎng)，我浮動(dòng)也長(zhǎng)，投資人也不吃虧，所以風(fēng)險(xiǎn)共同承擔(dān)了。這是講加一個(gè)絕對(duì)利差而不是相對(duì)利差。當(dāng)時(shí)設(shè)計(jì)時(shí)，有些比較明白的人也提出要浮動(dòng)利差，后來考慮在現(xiàn)有市場(chǎng)條件下，做一個(gè)絕對(duì)利差還是比較好的?，F(xiàn)在看。事實(shí)說明，浮動(dòng)利率品種對(duì)發(fā)行人非常有利。如果當(dāng)時(shí)直接定4%以上固定利率，降息以后他成本還是那么高。所以回過頭看，當(dāng)時(shí)89696的地方企業(yè)債，在710%以上水平，如果設(shè)計(jì)成浮動(dòng)利率的話，可以為發(fā)行人節(jié)約多少成本？⑤ 發(fā)行方式不斷創(chuàng)新原來一般是發(fā)行人和主承銷商兩家商量一個(gè)期限和結(jié)構(gòu)，主要是根據(jù)發(fā)行人資產(chǎn)狀況、償還本息狀況、現(xiàn)金流狀況、財(cái)務(wù)狀況確定一個(gè)期限，再跟當(dāng)時(shí)市場(chǎng)利率一結(jié)合，定一個(gè)利率區(qū)間，一個(gè)單一利率就完了，然后報(bào)計(jì)委和人民銀行審批通過發(fā)行。至于市場(chǎng)利率到底風(fēng)險(xiǎn)多少，沒人做過測(cè)算和分析。近兩年企業(yè)債券創(chuàng)新也體現(xiàn)在發(fā)行的簿記方面。所謂簿記是這么個(gè)概念。原來發(fā)行時(shí)只報(bào)單一利率、單一期限結(jié)構(gòu)，最后國(guó)家計(jì)委和人民銀行定了，我就照這個(gè)發(fā)，根本沒征求任何投資人意見?，F(xiàn)在采取簿記方式，一定程度上可以客觀地反映投資人意愿，也可以更大程度上為發(fā)行人節(jié)約成本。因?yàn)閱我焕是闆r下人民銀行定了就完了，利率到底多少誰也說不清楚?，F(xiàn)在實(shí)行簿記，比如我總承銷商給三聯(lián)發(fā)一個(gè)20年企業(yè)債，先根據(jù)現(xiàn)有一級(jí)市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)利率水平確定一個(gè)利率區(qū)間，%之間。然后征求投資人意見，會(huì)反映一個(gè)利率給我們，我們會(huì)根據(jù)你要求的水平和需求，給你確定一個(gè)額度，就象招標(biāo)一樣，誰報(bào)的利率低，債券最后就給誰。這樣大伙根據(jù)需求狀況定一個(gè)水平。%。這就是簿記。你如果直接定。因?yàn)榘l(fā)行人了解債市較少，作為主承銷商就可以告訴你多少是合適的，這樣就不存在包銷風(fēng)險(xiǎn)了，定的價(jià)格太低就有承銷風(fēng)險(xiǎn)了。他就事先告訴你一個(gè)高的利率，主管機(jī)關(guān)是無所謂，批就完了。去年開始，簿記系統(tǒng)本身對(duì)企業(yè)債券定價(jià)更趨合理了。這是發(fā)行過程中一個(gè)創(chuàng)新的方式。這個(gè)創(chuàng)新必須有基于市場(chǎng)的一個(gè)基礎(chǔ)，像上海久事債券所謂創(chuàng)新就得到了市場(chǎng)的抵制。當(dāng)然創(chuàng)新同時(shí)做到公平公正也可以，而上海久事債券做的為自己想的多一點(diǎn)，最后事情鬧大了，說明創(chuàng)新也是有成本的。３、發(fā)展滯后的表象與深層次原因企業(yè)債券發(fā)展的規(guī)模速度與股票市場(chǎng)比，還是有很大差距的。這個(gè)差距的來源是：①新修訂的企業(yè)債券條例遲遲沒有出臺(tái)由于新修訂的企業(yè)債券條例遲遲沒有出臺(tái)，其直接的影響是造成當(dāng)前市場(chǎng)監(jiān)管無法可依。本來可以依賴企業(yè)債券管理?xiàng)l例，依賴公司法，但是實(shí)際操作過程中，這種法律法規(guī)的堅(jiān)持基本上是沒有的。正常說是法律大于法規(guī)，法規(guī)大于行政。按理應(yīng)當(dāng)遵從公司法，然后再遵循企業(yè)債券管理?xiàng)l例，然后再行政法規(guī)。但97年到99年都是老額度，現(xiàn)在是國(guó)務(wù)院行政特批方式。主管機(jī)關(guān)是國(guó)家計(jì)委，但最后是國(guó)務(wù)院說了算，朱熔基一枝筆說了算。你批的這個(gè)東西到底符合不符合相關(guān)法律法規(guī)，我感到很難說，也許我現(xiàn)在這不該說這樣的話，但是你們可以看一看，到目前為止，發(fā)行的債券哪些是真正具備條件的？只要你看到發(fā)行公告然后梳理一下就一目了然了。很多企業(yè)不具備條件竟然最后發(fā)了債，這說明行政權(quán)力絕對(duì)大于法律法規(guī)了。所以我們歸納為法律法規(guī)倒置現(xiàn)象。行政大于法規(guī)，法規(guī)大于法律。在當(dāng)前修訂的企業(yè)債券條例沒有出臺(tái)的情況下，我們目前的監(jiān)管現(xiàn)狀必然有很多風(fēng)險(xiǎn)存在。有些企業(yè)不是某個(gè)領(lǐng)導(dǎo)就能十分了解的，應(yīng)當(dāng)讓市場(chǎng)去了解他，投資人認(rèn)可他，包括最近要看到的一只債券。在組團(tuán)承銷時(shí)沒人愿意入團(tuán)，就是覺得他有承銷的風(fēng)險(xiǎn)，肯定賣不出去，但是，這是國(guó)務(wù)院特批的。按理國(guó)務(wù)院特批的應(yīng)該沒什么風(fēng)險(xiǎn)的，但市場(chǎng)人士跟一般人看法就是不一樣，他們就認(rèn)為有問題。所以到目前為止還沒完成組團(tuán)。本來是要盡快推出發(fā)行的，并且評(píng)級(jí)也非常低。我想最終也許能發(fā)行出去，但融資成本會(huì)很高，潛在的風(fēng)險(xiǎn)也比較大。這是修改條例沒出臺(tái)造成發(fā)展滯后的根本所在。②企業(yè)債券的二級(jí)市場(chǎng)存在問題主要是二級(jí)市場(chǎng)本身沒跟一級(jí)市場(chǎng)完全配套。一級(jí)市場(chǎng)是由國(guó)家計(jì)委來監(jiān)管的，二級(jí)市場(chǎng)是由證監(jiān)會(huì)來監(jiān)管的。我們以前是一只企業(yè)債券發(fā)行結(jié)束之后，它上市至少等半年以后。如果要發(fā)一個(gè)3年期債券得等半年再上市，投資人肯定不干，這個(gè)上市不是很及時(shí)。而國(guó)外是發(fā)行完立即上市，他是登記制、備案制，所以很快就上市。我們是審批完上市再審批一次，無形中浪費(fèi)很多時(shí)間和精力。還有一個(gè)重要問題，現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)、交易所和很多市場(chǎng)人士、學(xué)術(shù)界人士認(rèn)為企業(yè)債券的主要流通場(chǎng)所應(yīng)該選擇在場(chǎng)內(nèi)流通，也就是掛牌交易。我個(gè)人認(rèn)為這個(gè)方式不是特別合理。企業(yè)債券與股票不一樣，他的投資人更多的是機(jī)構(gòu)投資人，從2002002年債市發(fā)行情況看，機(jī)構(gòu)投資人占80%以上份額，去年占到90%。這種投資人比較集中情況放到交易所不合適。另外一方面，在流通過程中股票是及時(shí)報(bào)價(jià)，而債券更適合大宗交易，因?yàn)樗顿Y人比較集中，如果他買賣時(shí)反映到牌子上，上下波動(dòng)就特別大。另外，企業(yè)債本身規(guī)模還是比較小的，盡管最近發(fā)行規(guī)模有上升。甚至?xí)黄?00億。但地方企業(yè)債一般10億、20億以下，而投資人又比較集中，再就是地方企業(yè)債一般是限制在地方發(fā)行的，投資人就更集中了。在這種情況下，在二級(jí)市場(chǎng)流通條件不是很具備。企業(yè)債券二級(jí)市場(chǎng)流通最好借鑒外國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，以場(chǎng)外交易場(chǎng)所作為交易方式，或者選擇主承銷商作為坐地商的功能作為主要交易方式。一方面可以避免二級(jí)市場(chǎng)有行無市的情況，現(xiàn)在很多債券每天就是一條橫線，沒有什么成交量，或者單筆成交量，交易極其不活躍。另一方面，交易價(jià)格波動(dòng)性也比較大?，F(xiàn)在三峽債券比較好一些，其他都不行。這塊場(chǎng)外做起來就比較方便了，由機(jī)構(gòu)一對(duì)一談判，或者由主承銷商做中介人和坐地商，兩邊報(bào)價(jià)一邊報(bào)賣出，一邊報(bào)買入的方式，這種交易方式比較便捷，也不會(huì)等一年以后。我現(xiàn)在看到的節(jié)奏最慢的就是98年中鐵中鐵5，已經(jīng)三年了才上市，把投資人都害苦了。去年，2002三峽創(chuàng)了個(gè)記錄，發(fā)行后立馬上市，用了4個(gè)月時(shí)間。所以二級(jí)市場(chǎng)流通不解決的話，大力發(fā)展是不可能的。③企業(yè)債券配套措施不完善一是企業(yè)債的稅收，企業(yè)債券利息所得稅該不該收？我認(rèn)為是不應(yīng)該收。買股票、買國(guó)債不收所得稅，老百姓買企業(yè)債也是支援了企業(yè)建設(shè)，也是直接融資的一種方式，是否征收所得稅要打一個(gè)問號(hào)。二是怎么去收？現(xiàn)在國(guó)家稅務(wù)總局沒有出臺(tái)征收細(xì)則，征收過程中存在種種問題。按稅法規(guī)定企業(yè)債券應(yīng)交所得稅，但是真正被社會(huì)關(guān)注，還是從99年銀行存款進(jìn)行利息所得稅征收的時(shí)候。當(dāng)時(shí)發(fā)行人根本沒考慮這個(gè)東西。這樣在征收過程中就存在種種問題。是不是由發(fā)行人代扣代繳？沒人明確。是不是由主承銷商代扣代繳？也沒人明確。是不是由地方政府直接向老百姓征收？更困難。所以從2001年開始就出現(xiàn)一個(gè)怪現(xiàn)象，一只債在北京發(fā)就不收了，在濟(jì)南就要收所得稅。同一債券在不同地區(qū)享受的稅收待遇是不一樣的。還有就是收稅比例不一樣，有的收5%、有的收10%，弄的特別混亂。有的投資人在收的時(shí)候甚至鬧事了。說我購買時(shí)你沒告訴我要收所得稅，等我兌付的時(shí)候來要所得稅，一般老百姓肯定接受不了。但是沒法解釋。因?yàn)榘炊惙ù_實(shí)要收，但細(xì)則沒有出來。在過程中給主承銷商、給發(fā)行人帶來許許多多困難。從2001年的發(fā)行公告大家可以看到一個(gè)明顯的情況，說本期債券利息所得稅，由發(fā)行人代扣代繳，或者由發(fā)行人承擔(dān)，投資人可以得到全額票面所得。今年又不了了之了，要征稅但配套措施沒出來。這也是阻礙債券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要因素。三是托管環(huán)節(jié)。現(xiàn)在企業(yè)債實(shí)行的是二級(jí)托管，主承銷商屬于二級(jí)托管商，一級(jí)托管是中央國(guó)債登記結(jié)算公司。托管過程中個(gè)人投資者是向主承銷商或者主承銷商成員托管，這也存在許多問題。一個(gè)是有些營(yíng)業(yè)部賣債券是應(yīng)該把托管憑證收好的，但由于是個(gè)10年期的債，采用有紙化管理，可能因時(shí)間長(zhǎng)了憑證找不到了。中央托管公司有個(gè)總數(shù)，二級(jí)托管商有個(gè)數(shù)，可能兩者對(duì)不上號(hào)，或者各營(yíng)業(yè)部主承銷商匯總對(duì)不上號(hào)，就是整個(gè)托管系統(tǒng)還沒建立起來。尤其發(fā)過的實(shí)物券，如2000年包鋼債。主承銷商經(jīng)常遇到這種情況，比如當(dāng)年發(fā)行10個(gè)億企業(yè)債，3年后要兌付了，只兌付了8個(gè)億，那2個(gè)億每人來兌付，老百姓把這實(shí)物券丟了，或者壓箱子底找不著了。因?yàn)閷?shí)物券與鈔票一樣，丟了是找不回來的，所以這是個(gè)問題。現(xiàn)在改發(fā)無紙化、記賬式國(guó)債。④信用評(píng)級(jí)問題現(xiàn)在發(fā)的債券看不到AAA以下的信用評(píng)級(jí)。這也是比較特殊的一個(gè)現(xiàn)象，與債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)有很大關(guān)系。我國(guó)目前為止只有9家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其中企業(yè)債評(píng)級(jí)只有3家，中誠(chéng)信、大公和聯(lián)合。作為信用公司，怎么客觀公正地評(píng)價(jià)企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)？很難做到。去年發(fā)行325億12家，應(yīng)當(dāng)算相當(dāng)好的一個(gè)年份了。從信用評(píng)級(jí)角度看，我做一支企業(yè)債評(píng)級(jí)也就能得到10萬元手續(xù)費(fèi)，12支全年也就120萬元，然后3家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分，一個(gè)機(jī)構(gòu)怎么也得有2030人。一個(gè)企業(yè)發(fā)債怎么也不會(huì)找個(gè)給我評(píng)AA的機(jī)構(gòu)，肯定不能把3家都找來問，誰能給我評(píng)AAA，那3家肯定都說我能給你評(píng)AAA。因?yàn)椋@涉及他生存問題，很難作到公平公正。不僅是國(guó)內(nèi)有問題，安然等國(guó)際公司也有問題。這主要是信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)很不規(guī)范，為了生存去評(píng)級(jí)的更多。另一方面，企業(yè)本身也沒意識(shí)到信用評(píng)級(jí)對(duì)定價(jià)的影響。以前同級(jí)別債券利率基本是一樣的，評(píng)幾個(gè)A也無所謂。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也沒有主動(dòng)對(duì)發(fā)債企業(yè)去評(píng)級(jí)，樹立自己的品牌形象，使評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)被市場(chǎng)所接受。象美國(guó)標(biāo)普、牧迪、菲徹這三大機(jī)構(gòu)，就樹立了品牌。所以，目前還無法改變國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)狀況，除非國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)行強(qiáng)制評(píng)級(jí)制度，就是不管你企業(yè)怎么樣，要找2家以上信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來評(píng)。這兩家獨(dú)立操作，如果出現(xiàn)2A評(píng)為3A情況，主管機(jī)關(guān)就吊銷你的營(yíng)業(yè)執(zhí)照。你能夠作到這一點(diǎn)或者分別說出評(píng)2A3A的理由，讓市場(chǎng)去評(píng)判，就會(huì)好一點(diǎn)。我感到中誠(chéng)信搞的好一點(diǎn)，他是跟美國(guó)牧迪合作搞的一個(gè)評(píng)級(jí)公司，CEO是從新加坡過來的，評(píng)級(jí)組專家也基本是從國(guó)外過來的，完全按國(guó)際慣例進(jìn)行評(píng)級(jí)。有一次，我們是主承銷商，請(qǐng)中誠(chéng)信來做評(píng)級(jí)。從中方專家評(píng)是3A，而外方專家覺得還有風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)評(píng)3A，在較量過程中，我們略為施加壓力，最后評(píng)到3A。其實(shí)是不到3A條件，這也是沒辦法，我們希望他信用評(píng)的高一點(diǎn)，包銷風(fēng)險(xiǎn)小一些，所以這個(gè)市場(chǎng)還需要進(jìn)一步發(fā)展和完善。⑤ 利率市場(chǎng)化問題利率市場(chǎng)化最重要體現(xiàn)是企業(yè)債券定價(jià)，條例規(guī)定不高于同期銀行存款的40%，比如發(fā)個(gè)3年期債。%是3年債的最高限。發(fā)5年期的，就這么定，也不用采取什么創(chuàng)新辦法，因?yàn)槿嗣胥y行定好了。不能超過這個(gè)數(shù)。這就限制了債券市場(chǎng)定價(jià)的范圍。為什么現(xiàn)在主承銷商更多使用長(zhǎng)期債，就是因?yàn)檎也坏?0年期存款利率。人民銀行現(xiàn)在找不到10年存款利率，就讓我們算。我們就倒算，%，人民銀行問是否違反規(guī)定，只要銀行存款利率不高于這個(gè)數(shù)就可以了。這是長(zhǎng)期的，而短期的對(duì)照著算，想搞什么創(chuàng)新花樣就沒戲了。這個(gè)利率市場(chǎng)化給我們帶來很大的問題，因?yàn)樾庞迷u(píng)級(jí)對(duì)定價(jià)有好處，評(píng)級(jí)低可以定價(jià)高一點(diǎn)，但定的高又不能超過同期存款利率40%，所以利率市場(chǎng)化已經(jīng)呼喚了好多年，修改條件時(shí)，我們也提議放寬一些，最好不高于同期貸款利率，，利率空間就放大了，這對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展是非常有利的。周小川主席上任以來提的第一個(gè)工作目標(biāo)就是逐步實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。我們相信，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展也會(huì)更完善。⑥ 中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范問題中介機(jī)構(gòu)涉及到承銷商，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)剛才講了要進(jìn)一步規(guī)范，客觀公正性需要去監(jiān)管。從主承銷商角度講，現(xiàn)在可以主承銷企業(yè)債券的有政策性銀行、證券公司、財(cái)務(wù)公司、信托公司。不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)都可以進(jìn)主承銷團(tuán)的結(jié)果，使得企業(yè)債券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是十分激烈的、混亂的。因?yàn)闆]有一個(gè)監(jiān)管機(jī)關(guān)來規(guī)范這些中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)具備什么資質(zhì)，應(yīng)該怎么去做。如國(guó)家開發(fā)銀行是政策性銀行，他應(yīng)解決企業(yè)債融資難問題，他一方面可以通過銀行間市場(chǎng)發(fā)行中長(zhǎng)期政策金融債，一方面可以向需錢企業(yè)發(fā)放中長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款。他是個(gè)副部級(jí)單位，做承銷商的誰能監(jiān)管他？證監(jiān)會(huì)能管國(guó)家開發(fā)銀行嗎？連人民銀行也管不了。他在競(jìng)爭(zhēng)中就可以一條龍服務(wù)，費(fèi)用非常低，你付不了錢我可以給你貸款， 這種做法使對(duì)其資質(zhì)質(zhì)疑的文章越來越多，認(rèn)為長(zhǎng)此以往，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展不會(huì)健康，引進(jìn)市場(chǎng)混亂。好在大的企業(yè)債不會(huì)請(qǐng)他做承銷商，都想用市場(chǎng)化運(yùn)作方式去組織承銷，跟開發(fā)銀行扯在一起就是一種非市場(chǎng)化方式。中介機(jī)構(gòu)規(guī)范問題，今后應(yīng)是一個(gè)重點(diǎn)。從律師事務(wù)所看，以前不存在律師事務(wù)所的調(diào)查和法律意見書，去年開始，有了律師參與。但國(guó)內(nèi)律師與國(guó)外的不一樣，國(guó)外做企業(yè)債，所有文件都是律師完成的，我們是主承銷商做文件，律師象征性出個(gè)東西，因?yàn)樗欢畟膶徟绦?、發(fā)行程序和材料，如果以后由律師事務(wù)所起草文件，這個(gè)市場(chǎng)就規(guī)范多了。這是講的第三個(gè)問題，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因。提問1：什么是薄記？答：薄記應(yīng)該說是一種比較好的的定價(jià)決策方式。在以前是由發(fā)行人、主承銷商、承銷成員確定一個(gè)價(jià)格，然后按價(jià)格賣就完了。薄記方式就是主承銷商+發(fā)行人+律師+公證，由這四方匯成一個(gè)決策人，通過投標(biāo)程序，在有關(guān)法律法規(guī)基礎(chǔ)上去做。采用這種方式?jīng)Q策要先發(fā)一個(gè)要約，在發(fā)行公告里規(guī)定本期期限、數(shù)量、投資人名單、報(bào)價(jià)利率區(qū)間。假設(shè)現(xiàn)在要發(fā)10個(gè)億規(guī)模十年期的債券，%之間，投資人看到要約之后，需要填寫要約表，填明所要購買的期限、數(shù)量、希望的利率水平，最后由投資人簽字傳真過去。不同投資人會(huì)有不同數(shù)量和價(jià)位，發(fā)行人和主承銷商如果要發(fā)10個(gè)億規(guī)模，但參加投標(biāo)的量可能是100個(gè)億。，那個(gè)水平就是本期債券利率水平。，那么。一般情況下我們會(huì)做一定備數(shù)，本來發(fā)10個(gè)億就累計(jì)到了20個(gè)億，%了，把這20個(gè)億按比例進(jìn)