【正文】 效率從資金利用效率的角度來考察融資結(jié)構(gòu)效率，要從兩個方面來看，其一是資金的投向。此外，雖然利用股權(quán)融資在不支付或很少支付股息的情況下其成本是低于債務(wù)融資,但從長遠看，不給予投資者相應(yīng)的回報，企業(yè)是難于獲得持續(xù)的發(fā)展，因為它難以得到投資者的繼續(xù)支持，投資者會采取用腳投票的方式做出反應(yīng)。而且，股權(quán)資本的過渡擴張，造成股權(quán)的稀釋，在業(yè)務(wù)經(jīng)營沒有顯著增長的情況下，必然引起每股收益的下降；同時，股權(quán)籌資的低成本和非償還性，弱化對經(jīng)營管理者的監(jiān)督和約束，導(dǎo)致經(jīng)營管理者不會珍惜籌集的資金，隨意使用或閑置，造成投資的低效率。因為適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資不僅可降低融資成本、得到“杠桿效應(yīng)”帶來的收益，還可以通過提高公司治理效應(yīng)來提升公司的價值。從以上中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的演變可以看出，目前中國企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)的安排上，與西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家的啄食順序恰好相反，呈現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好特征。企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)的國際比較 單位 %年份 國家 自有資本 外部資本 合計借款 證券市場 1962—1964 英國 100美國 100日本 100德國 1001965—1969 英國 100美國 100日本 100德國 1001970—1974 英國 100美國 100日本 100德國 1001975—1979 英國 100美國 — — — — —日本 — — — — —德國 1001980—1984 英國 100美國 100日本 100德國 1001985—1989 英國 100美國 100日本 100德國 100（注:上述數(shù)字不包括金融機構(gòu)獲得的資金以及公司之間相互提供的貿(mào)易信貸）發(fā)達國家的這種融資結(jié)構(gòu)與融資優(yōu)序理論是相吻合的:企業(yè)籌集資金是有先后順序的,首先使用內(nèi)部留存收益，其次是向外部負債籌資，最后才是發(fā)行股票。日本企業(yè)在歷史上由于自我積累能力較低，并且實行主銀行制，因此企業(yè)的資金主要憑借外源融資。2002年，企業(yè)債券融資總額為325億人民幣，股票融資總額為962億人民幣，股票融資與企業(yè)債券融資比為3：1左右。在國外資本市場中，一般先發(fā)展債券市場，成熟后再發(fā)展股票市場，之后發(fā)展投資基金市場?？梢?，中國企業(yè)對銀行的依賴程度遠高于外國企業(yè)，很顯然這種現(xiàn)象是我國長期的傳統(tǒng)融資模式所造成的。2001年到2004年，我國企業(yè)外源融資中，%、%、%、% ，而主要由股票、%、%、% 、%。第四章 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的演變與國際比較（一） 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的演變 伴隨著經(jīng)濟體制的改革及其不斷變化，我國的融資結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)生變化，其演變特征主要表現(xiàn)兩個方面，首先，直接融資比重逐漸擴大，但間接融資仍居于主導(dǎo)地位。七十年代中期增長速度開始放慢，出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余。如果公司由高速成長階段進入增長率下降的穩(wěn)定成熟階段后，確實缺乏能夠為股東增值的投資機會，或者每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲備規(guī)模大大超過能夠為股東創(chuàng)造價值的投資機會所需資金，上市公司一般會把除滿足必要的經(jīng)營與投資活動以及維持良好資信等級所需資金以外的富余現(xiàn)金分配給股東，包括逐步提高現(xiàn)金紅利支付率和回購股票。　　西方上市公司通常按照自身的成長階段和投資戰(zhàn)略，從為股東增值和可持續(xù)發(fā)展的角度改變?nèi)谫Y方式，動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。確定融資類型后，西方企業(yè)進一步根據(jù)金融市場變化趨勢，運用金融工程技術(shù)，通過融資方案專業(yè)設(shè)計，不斷降低融資成本。例如美國佛羅里達電力公司在1994年美國解除各州電力公司運營壟斷前，現(xiàn)金紅利支付率一直在70％以上。這類企業(yè)包括快速成長后競爭地位穩(wěn)定、業(yè)務(wù)成熟的制造業(yè)和技術(shù)公司，零售業(yè)公司以及特許壟斷經(jīng)營的公用事業(yè)公司?！　τ诂F(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測性較高、持續(xù)期限較長的企業(yè)，在長期缺乏有利投資機會的情形下，則以長期債務(wù)替換股權(quán)，提高長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。英特爾1965年創(chuàng)立，1992年以前一直不支付現(xiàn)金紅利。此類公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理首先不是降低成本，而是與企業(yè)現(xiàn)金流入風(fēng)險匹配，降低財務(wù)風(fēng)險。但其股票市值和投資者資本收益持續(xù)攀升，即呈現(xiàn)高增長、高增值，低負債率、低紅利支付率并存的景象（微軟）。西方企業(yè)首先根據(jù)持續(xù)投資和增長要求選擇融資類型。但債務(wù)資本缺乏財務(wù)靈活性，因為其還本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任明確，而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見，在債務(wù)合約中往往對企業(yè)投融資和經(jīng)營活動設(shè)置明確的限制如高風(fēng)險投資，而這類投資恰是增加股東價值的必要條件。從金融創(chuàng)新角度看，企業(yè)融資工具層出不窮；從投資者權(quán)益保護和稅法角度看，則只有債務(wù)和股權(quán)兩種類型。從企業(yè)角度看，盡管企業(yè)所屬行業(yè)的競爭環(huán)境和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略不同，在融資決策方面普遍有兩大準(zhǔn)則，即維持不低于BBB級的良好資信等級（而不是會計帳面資產(chǎn)負債比例），以及降低融資成本。股東價值最大化是上市公司資本運作目標(biāo)，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長和股東價值的重要一環(huán)。這便使投資者選擇炒作空間受到很大的限制，抑制了投資者的積極性。 （七）債券品種不豐富 雖然我國企業(yè)債券從1987年起步到現(xiàn)在已經(jīng)有了十幾年，在滬深證交所上市交易的企業(yè)債券品種先后超出了29個，但自1994年開始，大部分企業(yè)債券品種都被取消了，只留下極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個，從利率上看，雖然有了不同利率水平的債券組合，但由于利率上限的限制，企業(yè)債券實際上只是單一的固定利率債券一種。在我國這三道防線或是存在漏洞或是尚未建立，從而決定了我國企業(yè)債券安全性的不足。 .一方面表現(xiàn)在對一些能還錢卻不還錢的強制執(zhí)行不力；另一方面反映在企業(yè)在破產(chǎn)宣告之前采取無償轉(zhuǎn)讓財產(chǎn)；非正常壓價出售財產(chǎn)；對原來沒有財產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財產(chǎn)擔(dān)保；對未到期的債務(wù)提前清償?shù)确椒ㄍ堤觽鶆?wù)或造成對債權(quán)人的不公平受償。據(jù)粗略統(tǒng)計，前幾年全國企業(yè)債券不能及時償還的約占余額的11%，企業(yè)債券兌付中的違約行為嚴重影響了企業(yè)債券的信譽，降低了投資者的投資熱情。二是發(fā)債企業(yè)缺乏信用。在權(quán)衡債券融資和貸款融資時，也偏好后者。企業(yè)在權(quán)衡債券融資和股權(quán)融資時，更偏好后者。發(fā)行企業(yè)債券在破產(chǎn)制度健全的條件下，一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)管理者也要承擔(dān)破產(chǎn)成本，在市場上失去競爭能力，失去他在破產(chǎn)前的一切好處，所以債券融資有助于約束企業(yè)管理者使用資金。不受約束的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。現(xiàn)在上市公司主要是由國有企業(yè)改造過來的，這樣的上市公司很容易出現(xiàn)嚴重的內(nèi)部人控制。因此投資人很難根據(jù)評估結(jié)果對債券進行判斷選擇，在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場。我國雖然近幾年社會中介機構(gòu)如雨后春筍,但缺乏高度規(guī)范，,法律對這類機構(gòu)的監(jiān)管不到位,造成了中介機構(gòu)行為的非公證性,這樣，自然導(dǎo)致我國企業(yè)信用等級評級及披露的不健全,使垃圾債券混入債券市場, 嚴重影響了債券市場的信譽,也會誤導(dǎo)投資者，使得評級市場難以發(fā)展。（3）與成熟市場相比，我國的信用評級機構(gòu)，不僅受到的約束比國外評級機構(gòu)少，而且，在評估技術(shù)和經(jīng)驗上也存在一定的差距，從而導(dǎo)致所評出的信用級別的參考價值不如國際上知名的評級機構(gòu)（如標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資服務(wù)公司）評估的權(quán)威性。（2）評級結(jié)果與發(fā)債企業(yè)的效益不直接掛鉤。而在成熟市場，評級機構(gòu)完全靠出售自己的評價結(jié)果生存。但是我國信用評級由于存在著許多問題，并沒有發(fā)揮它應(yīng)有的作用：（1）債券評級缺乏一定的公正性。（四）不規(guī)范的信用評級行為企業(yè)債券信用評級是專業(yè)化的信用評級機構(gòu)對企業(yè)發(fā)行債券如約還本付息能力和可信程度的綜合評價。（4）企業(yè)債券的交易價格偏離其內(nèi)在價值，降低了投資者對債券的投資需求。債券價格的波動主要來源于市場利率和企業(yè)信用級別的變化，由于我國利率市場化程度不高，利率的波動不頻繁，而目前發(fā)行的企業(yè)債券往往是國有大型企業(yè)，其信用級別難以發(fā)生變化，所以債券的價格波動很小。我國債券持有者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)個人和機構(gòu)共分天下的格局，兩者在交易數(shù)量和交易方式上都存在很大的差異，這樣兩者之間的交易很難順利進行。造成交易市場沉寂的原因主要是：（1）管理層對債券利率的限制，使得企業(yè)債券收益率對投資者沒有吸引力。而且，按照“不得高于銀行同期利率40%”的規(guī)定，企業(yè)債券的收益與股票市場的收益差異巨大，無法給投資者帶來較高回報，也減弱了投資者的投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難。從具體管理的操作來看，嚴格的審批制度在我國市場經(jīng)濟發(fā)展初期及資本市場發(fā)育不良的背景下，確實發(fā)揮了很重要的作用，制止了亂集資的現(xiàn)象，維護了正常的金融秩序，保持了社會穩(wěn)定，促進了國民經(jīng)濟健康發(fā)展。（二）嚴格的審批制度目前，我國企業(yè)債券的發(fā)行主要依照1993年出臺的《企業(yè)債券管理條例》，發(fā)行前多頭審批，發(fā)行額度嚴格控制。 基于以上兩個大顧慮，政府始終將企業(yè)債券放在一個補充的地位。 二是由于企業(yè)債券的發(fā)行利率一般高于國債，國家擔(dān)心企業(yè)債券的大量發(fā)行會影響到國債的順利放行。此時如果企業(yè)債券的發(fā)行也放開，則可能有相當(dāng)部分的企業(yè)重蹈覆轍，再次形成新的債務(wù)拖欠，而且企業(yè)債券購買者多為社會個人投資，債券的拖欠影響