【文章內(nèi)容簡介】 的債務提前清償?shù)确椒ㄍ堤觽鶆栈蛟斐蓪鶛?quán)人的不公平受償。以上三點為保障企業(yè)債券安全性的三道防線。在我國這三道防線或是存在漏洞或是尚未建立，從而決定了我國企業(yè)債券安全性的不足。這就使投資者對債券望而卻步，不敢投資，影響了債券的發(fā)行。 （七）債券品種不豐富 雖然我國企業(yè)債券從1987年起步到現(xiàn)在已經(jīng)有了十幾年，在滬深證交所上市交易的企業(yè)債券品種先后超出了29個，但自1994年開始，大部分企業(yè)債券品種都被取消了，只留下極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個，從利率上看，雖然有了不同利率水平的債券組合，但由于利率上限的限制，企業(yè)債券實際上只是單一的固定利率債券一種。從期限上看，長期債券少，15年以上超長期幾乎沒有。這便使投資者選擇炒作空間受到很大的限制，抑制了投資者的積極性。第三章 西方上市公司融資決策的模式　　兩大準則。股東價值最大化是上市公司資本運作目標，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長和股東價值的重要一環(huán)。西方公司財務理論和實證研究表明，企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業(yè)角度看，盡管企業(yè)所屬行業(yè)的競爭環(huán)境和業(yè)務戰(zhàn)略不同，在融資決策方面普遍有兩大準則，即維持不低于BBB級的良好資信等級（而不是會計帳面資產(chǎn)負債比例），以及降低融資成本。維護良好的資信等級、保持財務靈活性旨在降低財務危機風險，同時有助于保持持續(xù)融資能力，要求公司保持負債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預期現(xiàn)金流入風險相匹配。從金融創(chuàng)新角度看，企業(yè)融資工具層出不窮；從投資者權(quán)益保護和稅法角度看，則只有債務和股權(quán)兩種類型。債務利息在稅前列支，在會計帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務資本缺乏財務靈活性，因為其還本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責任明確，而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見，在債務合約中往往對企業(yè)投融資和經(jīng)營活動設置明確的限制如高風險投資，而這類投資恰是增加股東價值的必要條件?！　“葱瓒ㄖ?。西方企業(yè)首先根據(jù)持續(xù)投資和增長要求選擇融資類型。一般地，高科技企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流遠遠不能滿足投資需求，擴張性投資則通常來源于外部股權(quán)融資，而資產(chǎn)負債率，特別是長期債務比例和現(xiàn)金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無長期債務，并且不支付現(xiàn)金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續(xù)攀升，即呈現(xiàn)高增長、高增值，低負債率、低紅利支付率并存的景象（微軟）。高成長企業(yè)一旦成功，投資收益率往往大大超過融資成本。此類公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理首先不是降低成本，而是與企業(yè)現(xiàn)金流入風險匹配，降低財務風險。例如，1998年，％，％；％，％。英特爾1965年創(chuàng)立，1992年以前一直不支付現(xiàn)金紅利。這種類型的企業(yè)如果依賴債務，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財務支付危機?！　τ诂F(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預測性較高、持續(xù)期限較長的企業(yè)，在長期缺乏有利投資機會的情形下，則以長期債務替換股權(quán)，提高長期債務比例和現(xiàn)金紅利支付率。即呈現(xiàn)低增長、低增值和高財務杠桿、高現(xiàn)金紅利支付率特征。這類企業(yè)包括快速成長后競爭地位穩(wěn)定、業(yè)務成熟的制造業(yè)和技術(shù)公司，零售業(yè)公司以及特許壟斷經(jīng)營的公用事業(yè)公司。其收益的長期增長率較低，這類公司股票屬于收益或價值型，往往采用直接增加長期債務或用債務回購公司股票方式增加財務杠桿，此舉在不明顯降低資信等級的同時，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價值。例如美國佛羅里達電力公司在1994年美國解除各州電力公司運營壟斷前，現(xiàn)金紅利支付率一直在70％以上?！　討B(tài)調(diào)整。確定融資類型后，西方企業(yè)進一步根據(jù)金融市場變化趨勢，運用金融工程技術(shù)，通過融資方案專業(yè)設計，不斷降低融資成本。其中包括：根據(jù)利率變化預期設計融資產(chǎn)品如浮動利率債務或含有公司可贖回條款的債務以規(guī)避利率風險；利用投資者與企業(yè)之間對企業(yè)未來成長能力預期之差異設計融資產(chǎn)品合約如可轉(zhuǎn)換證券、認股權(quán)、可贖回股票等融資方式；利用稅法設計融資產(chǎn)品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發(fā)行零息票債券等。　　西方上市公司通常按照自身的成長階段和投資戰(zhàn)略，從為股東增值和可持續(xù)發(fā)展的角度改變?nèi)谫Y方式，動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。如果上市公司短期缺乏能夠為股東增值的投資機會，可以通過現(xiàn)金管理，即轉(zhuǎn)換為有價證券來保值增值。如果公司由高速成長階段進入增長率下降的穩(wěn)定成熟階段后，確實缺乏能夠為股東增值的投資機會，或者每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲備規(guī)模大大超過能夠為股東創(chuàng)造價值的投資機會所需資金，上市公司一般會把除滿足必要的經(jīng)營與投資活動以及維持良好資信等級所需資金以外的富余現(xiàn)金分配給股東，包括逐步提高現(xiàn)金紅利支付率和回購股票。例如，IBM五、六十年代處于快速增長時期，紅利支付率僅為1％－2％。七十年代中期增長速度開始放慢，出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余。1978年紅利支付率為54％，1986到1989年。第四章 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的演變與國際比較（一） 我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的演變 伴隨著經(jīng)濟體制的改革及其不斷變化，我國的融資結(jié)構(gòu)也在不斷發(fā)生變化，其演變特征主要表現(xiàn)兩個方面，首先，直接融資比重逐漸擴大，但間接融資仍居于主導地位。結(jié)合表一和表二的數(shù)據(jù)可以看出，自1991年以來，我國融資格局中，貸款形式的間接融資比例一直居高不下，而以股票、債券為主要形式的直接融資比例卻一直很低，而且?guī)缀醭砷g接融資逐步上升，直接融資逐步下降的趨勢。2001年到2004年，我國企業(yè)外源融資中，%、%、%、% ，而主要由股票、%、%、% 、%。而發(fā)達國家則正好相反，直接融資占到了外源融資的80%以上?？梢?，中國企業(yè)對銀行的依賴程度遠高于外國企業(yè)，很顯然這種現(xiàn)象是我國長期的傳統(tǒng)融資模式所造成的。1991—2000年中國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模與股票發(fā)行規(guī)模的比較（億元）年份 直接融資 間接融資股權(quán)融資額 債券融資額 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 9937企業(yè)外部融資統(tǒng)計表 單位：%項目 2004 2003 2002 2001國內(nèi)資本市場融資總量 100 100 10 100其中：股票 貸款 企業(yè)債券 其次，企業(yè)債券融資規(guī)模偏小。在國外資本市場中，一般先發(fā)展債券市場，成熟后再發(fā)展股票市場，之后發(fā)展投資基金市場。而我國由于受國內(nèi)環(huán)境等自身原因的影響，卻恰好先發(fā)展股票市場，而包括債券市場在內(nèi)的其他市場都發(fā)展的很不夠。2002年，企業(yè)債券融資總額為325億人民幣，股票融資總額為962億人民幣，股票融資與企業(yè)債券融資比為3：1左右。（二）上市公司融資結(jié)構(gòu)的國際比較在發(fā)達國家,企業(yè)資金來源主要為內(nèi)源融資，也就是內(nèi)部積累的資金，比例都在50%以上(見表三)。日本企業(yè)在歷史上由于自我積累能力較低，并且實行主銀行制，因此企業(yè)的資金主要憑借外源融資。但從表三可以看出，隨著日本企業(yè)實力的不斷增強，內(nèi)源融資在日本企業(yè)的資金來源中所占比重不斷上升。企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)的國際比較 單位 %年份 國家 自有資本 外部資本 合計借款 證券市場 1962—1964 英國 100美國 100日本 100德國 1001965—1969 英國 100美國 100日本 100德國 1001970—1974 英國 100美國 100日本 100德國 1001975—1979 英國 100美國 — — — — —日本 — — — — —德國 1001980—1984 英國 100美國 100日本 100德國 1001985—1989 英國 100美國 100日本 100德國 100（注:上述數(shù)字不包括金融機構(gòu)獲得的資金以及公司之間相互提供的貿(mào)易信貸）發(fā)達國家的這種融資結(jié)構(gòu)與融資優(yōu)序理論是相吻合的:企業(yè)籌集資金是有先后順序的,首先使用內(nèi)部留存收益，其次是向外部負債籌資，最后才是發(fā)行股票。從融資成本的角度分析，這是融資結(jié)構(gòu)是完全合理的，因為使用留存收益進行籌資時無需支付任何成本，不用和投資者簽訂用資協(xié)議，也不會受到資本市場的影響；而負債籌資的成本、限制條件和產(chǎn)生的負面影響介于內(nèi)部籌資與發(fā)行股票之間，因此在籌資順序中列于第二位。從以上中外企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的演變可以看出，目前中國企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)的安排上，與西方發(fā)達市場經(jīng)濟國家的啄食順序恰好相反，呈現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好特征。 上市公司融資結(jié)構(gòu)效率分析（一） 企業(yè)經(jīng)營效率財務理論認為適度負債是維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要條件。因為適當?shù)膫鶆杖谫Y不僅可降低融資成本、得到“杠桿效應”帶來的收益，還可以通過提高公司治理效應來提升公司的價值。而且負債的破產(chǎn)機制可以約束企業(yè)經(jīng)理的行為,其還本付息的壓力能促使企業(yè)經(jīng)理提高資金的使用效率從而做出提高企業(yè)盈利能力的最佳決策,有利于緩解內(nèi)部人控制問題,降低道德風險,減少代理成本,促進企業(yè)的發(fā)展，同時,負債是向市場傳遞