【正文】 行情也在上市后開始回檔。但是在股指期貨效應(yīng)的帶動下，4月25日恒生指數(shù)就突破前高。一年后，1986年1月8日。各國股指期貨推出后短期回顧：香港的恒生指數(shù)期貨，上市時(shí)間是1986年5月6日。二、股指期貨對短期市場指數(shù)走勢的影響雖然市場中長期的走勢不會由于股指期貨推出有太大變化,但是短期市場的走勢明顯受到股指期貨的影響。股票市場上資金充裕，股票需求旺盛，必然會推動股票，使股市走出“熊多牛少”的怪圈，有助于我國股市長期健康發(fā)展 。正是這種行為的普遍化造成了我國股市目前的“漫漫熊市”。事后，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，假如1987年危機(jī)發(fā)生時(shí)沒有股指期貨，其后果不堪設(shè)想。本次國際金融危機(jī)，通過對美國、英國、韓國等22個(gè)已經(jīng)推出股指期貨的股市和中國、越南等8個(gè)沒有推出股指期貨的股市的比較，我們發(fā)現(xiàn)，%，%，%。因此我們認(rèn)為股指期貨的推出可以對穩(wěn)定股票市場做出一定貢獻(xiàn)。 但是，由于股指期貨推出改變了市場投資人的盈利模式，從而導(dǎo)致投資人對既定的市場預(yù)期產(chǎn)生一定的修正，一部分投資人可能通過新的交易工具獲利或者避險(xiǎn)，這種改變意味著市場短期的非理性大跌和大漲可能會得到一定程度的修正，股份公司的內(nèi)在投資價(jià)值會受到重視，極端瘋狂的投機(jī)性交易可能會有所收斂?；谶@種理論認(rèn)識，我們可以得出一個(gè)基本規(guī)律：股指的基本走向，是不會因?yàn)橐环N新的交易品種,即避險(xiǎn)工具的推出而改變的，股指期貨是否推出并不能影響各國股市應(yīng)有的基本走勢。決定股票價(jià)格指數(shù)長期走向的因素，無論何時(shí)都是投資人對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、企業(yè)盈利能力、股票市場供求和市場資金供應(yīng)狀況等基本面因素的預(yù)期。 股指期貨的推出對指數(shù)的影響一、股指期貨對長期市場總體指數(shù)走勢的影響股指期貨推出不會影響股票市場的大勢。一旦兩種市場上的價(jià)格均出現(xiàn)下跌態(tài)勢時(shí)，投資者們就會認(rèn)為這兩個(gè)市場上的價(jià)格都不對頭，于是感到恐慌，更多地拋售，這就是1987年10月美國紐約股票市場所出現(xiàn)的狀況。雖然在期貨市場上，如果交易與風(fēng)險(xiǎn)相稱，應(yīng)該允許投資者在事先得知將要進(jìn)行的促進(jìn)交易時(shí)實(shí)行預(yù)期對沖，但股指期貨市場的出現(xiàn)在客觀上也提供了經(jīng)紀(jì)人實(shí)施各種非法行為的刺激。　　從監(jiān)管的角度來看，市場上存在兩種形式的搶轎行為：顧客搶轎和自我搶轎。 　　(三) 可能產(chǎn)生不公平交易行為以及市場操縱等違法行為　　由于股指期貨市場與現(xiàn)貨市場之間客觀上存在著某種聯(lián)動關(guān)系，這就會使一些機(jī)構(gòu)大戶有時(shí)可能會在交易中以犧牲廣大中小投資者利益為代價(jià)，運(yùn)用股指期貨交易來操縱市場，以牟取暴力。如日本在1988 年9月推出股指期貨后，股指期貨市場的成交量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了現(xiàn)貨市場，最高時(shí)曾達(dá)現(xiàn)貨市場的10倍，而同一時(shí)期作為股指期貨標(biāo)的現(xiàn)貨市場的交易日見清淡。這有利于促進(jìn)證券市場的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，有利于我國盡快進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的時(shí)代。而中小投資者的投機(jī)性強(qiáng)，且資金實(shí)力弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，不利于證券市場的長期持續(xù)健康發(fā)展。第四，有利于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。如前所述，股指期貨的推出將提高股市交易的活躍程度，擴(kuò)大交易量，增加莊家操縱股市的難度，緩解集中拋售對股票價(jià)格的沖擊，提高市場承接大筆交易的能力，從而提高證券市場的深度。投資工具的增加以及眾多的投資者的入場，將會大大拓寬國內(nèi)證券市場的廣度。同時(shí)，隨著股指期貨的推出，與股指期貨相關(guān)的產(chǎn)品也會相繼產(chǎn)生，從而增加證券市場產(chǎn)品。第二，有利于拓寬證券市場的廣度。這樣，做多者與做空者就有了平等表達(dá)對市場預(yù)期的機(jī)會，增加了市場平衡的制約力量，有利于形成市場價(jià)格的內(nèi)斂性機(jī)制，有利于加速股票價(jià)格向其價(jià)值回歸。長期以來，我國股市只允許做多，不允許做空。90 年代以來，雖然我國的證券市場獲得了長足發(fā)展，市場質(zhì)量不斷提高。3 股指期貨與我國證券市場 股指期貨的推出對我國證券市場的影響一、股指期貨對證券市場的積極影響第一，有利于穩(wěn)定股市，提高流動性。人民幣可自由兌換后，匯率將更加穩(wěn)定，中國資產(chǎn)也成為更重要的金融工具，屆時(shí)對外匯期貨的需求將呈爆發(fā)式增長。目前國際上流行的匯率對沖工具有外匯遠(yuǎn)期合同、掉期和外匯期貨，而我國的人民幣匯率衍生品目前只有遠(yuǎn)期和掉期，將來外匯期貨的上市只是時(shí)間問題。利率期貨價(jià)格走勢的前瞻性能為央行貨幣政策操作和決策提供依據(jù)和參考，而且利率期貨的敏感性與延伸性能夠縮短中央銀行通過金融市場影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的距離，有助于提高公開市場的操作效果。如果有了一個(gè)集中交易的國債期貨市場，其在交易過程中形成的收益率就是市場利率，并通過期貨和現(xiàn)貨之間的套利活動，促進(jìn)現(xiàn)貨市場形成一個(gè)統(tǒng)一的基準(zhǔn)市場利率，逐步形成一個(gè)從短期到長期的完整的國債收益率體系，為金融市場提供重要的收益率曲線信號，在利率市場化過程中發(fā)揮相應(yīng)的作用，同時(shí)給國家判斷金融形勢和進(jìn)行金融宏觀調(diào)控提供依據(jù)。再次，利率期貨將推動利率市場化目標(biāo)盡快達(dá)成。在缺乏有效避險(xiǎn)工具的情況下，這些機(jī)構(gòu)投資者寧愿采取長線持有的策略，因此難以在市場變動時(shí)產(chǎn)生分歧而達(dá)成交易，導(dǎo)致整個(gè)債券市場流動性較差。其次，利率期貨的套保功能可以提高債券市場的活躍度。前期因歐美國家流動性泛濫引發(fā)全球通脹水平迅速上升，對新興經(jīng)濟(jì)體造成較大傷害，各國政府多次通過調(diào)高基準(zhǔn)利率等貨幣手段應(yīng)對通脹，全球整體利率波動明顯加大，造成借貸雙方都面臨很大的利率風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)的資金鏈形成很大壓力。當(dāng)前中國期貨與債券市場正處于從量的擴(kuò)張向質(zhì)的提升轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，在良好的政策環(huán)境下，開展利率期貨交易的條件正在逐步形成。三．利率期貨蓄勢待發(fā)我們從“十二五”規(guī)劃中可以看出政府正加大對債券市場發(fā)展的重視，努力建設(shè)一個(gè)產(chǎn)品序列齊全、功能完備、具有相當(dāng)規(guī)模的債券市場體系。當(dāng)然，當(dāng)前中小板和創(chuàng)業(yè)板市場容量還不大，現(xiàn)貨市場容易被操縱，如果單就中小板指數(shù)或創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出股指期貨，容易引發(fā)操縱風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板和中小板的發(fā)行規(guī)模與速度不斷壯大與加快，相信在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的機(jī)遇下，傳統(tǒng)行業(yè)與上市公司表現(xiàn)會趨于穩(wěn)定，而以中小板與創(chuàng)業(yè)板為代表的新生力量對于中國未來金融市場的影響力不容小視。二．　中小指數(shù)合約箭在弦上由于滬深300指數(shù)成分股中金融地產(chǎn)等超大市值股票占據(jù)半壁江山，因此，股指期貨上市以來對于整體指數(shù)起到了有效的穩(wěn)定作用，大盤指數(shù)的年化波動率大幅降低。％，％，％，％。與國際成熟市場相比，國內(nèi)股指期貨的機(jī)構(gòu)投資者參與比例仍很低。投資者開戶參與率自初期的50％上升至當(dāng)前的89％，標(biāo)的指數(shù)波動率的環(huán)比降幅創(chuàng)歷史新高，期間各合約運(yùn)行平穩(wěn)，到期交割日效應(yīng)從未發(fā)生，種種現(xiàn)象表明國內(nèi)金融期貨市場正在穩(wěn)步向前發(fā)展。開展股票指數(shù)期貨交易有利于活躍市場和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn), 在沒有指數(shù)期貨的情況下, 下跌行情沒有短線客的生存空間, 所以股價(jià)只要不漲, 大市就變得死氣沉沉, 如果推出指數(shù)期貨, 則其杠桿作用及其可雙向操作、雙向盈利的靈活性, 必然會深受以投機(jī)為主的炒手歡迎, 在指數(shù)期貨市場上, 投機(jī)人士通過承擔(dān)長線投資者不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn), 對資本市場的運(yùn)作可起到非常積極的作用。造成這種情況的原因之一, 是長期投資者無法在市場上規(guī)避股價(jià)波動所帶來的風(fēng)險(xiǎn), 因而不得不在行情看淡時(shí)匆匆離場。開展股票指數(shù)期貨交易, 是保護(hù)長線投資者的需要。一種觀點(diǎn)認(rèn)為, 目前我國股票市場投資者大都是短線操作,而股指期貨交易本身又比股票現(xiàn)貨交易投機(jī)性強(qiáng), 若推出股指期貨交易, 必然會助長投機(jī), 從而對股市發(fā)展不利。同時(shí)證券市場基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善, 應(yīng)用目前國際上最先進(jìn)的衛(wèi)星和光纜技術(shù), 建起了覆蓋全國, 輻射海外, 并由128K 雙向衛(wèi)星高速通訊系統(tǒng)、數(shù)字式數(shù)據(jù)傳輸網(wǎng)構(gòu)筑成的通訊網(wǎng)絡(luò)體系, 將股市信息及時(shí)傳遞到我國每一個(gè)角落和世界大部分地區(qū)。從我國目前的實(shí)際情況來看, 雖然商品的價(jià)格還沒有真正由市場來決定, 市場利率機(jī)制和匯率機(jī)制還沒有真正建立起來, 但就股票的價(jià)格而言, 已基本上由市場所決定。具體而言, 一要看現(xiàn)貨市場的價(jià)格是否由市場機(jī)制所決定。再以股指期貨與股票市場的關(guān)系來分析, 如前所述, 股指期貨的產(chǎn)生, 源于股票現(xiàn)貨價(jià)格的易變性, 股指期貨交易是為回避股票現(xiàn)貨市場價(jià)格的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而出現(xiàn)的, 因此兩者存在實(shí)質(zhì)性的因果關(guān)系?，F(xiàn)在, 只有20 多年發(fā)展歷史的金融期貨的年交易量, 已大大超過具有百余年歷史的商品期貨的年交易量, 占整個(gè)期貨年交易量的70%以上。在當(dāng)今世界期貨市場上, 商品期貨與金融期貨已日漸演變成為兩個(gè)獨(dú)立的體系。然而事物的發(fā)展也有其特殊性規(guī)律, 因此這并不等于說, 任何國家或地區(qū)都要經(jīng)歷同樣的過程之后, 才能推出股指期貨交易。從世界金融市場發(fā)展史看, 股指期貨確實(shí)是在股票市場和商品期貨市場運(yùn)行了100 多年并較為成熟之后才產(chǎn)生的, 并且是繼外匯期貨、國債期貨等金融期貨之后才出現(xiàn)的。一種觀點(diǎn)認(rèn)為, 西方股指期貨的成功, 有其發(fā)達(dá)的市場背景。股指期貨屬金融期貨, 股票市場、期貨市場也都屬金融市場的范疇, 建立在金融現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)之上的金融期貨市場的存在, 能夠反過來促進(jìn)金融現(xiàn)貨市場的發(fā)展和完善, 兩者的關(guān)系是相輔相成、互為補(bǔ)充、互相促進(jìn)的。同時(shí), 一個(gè)完整的金融體系的建立, 有待于金融期貨市場的建立, 這是由金融期貨所具有的內(nèi)在功能及其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所起到的積極作用所決定的, 為此, 我們應(yīng)悉心培育發(fā)展金融期貨的各方面條件, 選擇開展金融期貨的突破口。 股指期貨市場 我國設(shè)立股指期貨市場具備的條件分析就我國證券市場的發(fā)展而言, 其建立雖晚, 但短時(shí)期內(nèi)卻走完了西方國家上百年的發(fā)展歷程。由于兩種期貨合約的關(guān)聯(lián)性，許多不確定的供求關(guān)系只會造成兩種合約價(jià)格的同漲同跌，對價(jià)差的影響不大，對這一類供求關(guān)系就可以忽略了。決定未來影響商品價(jià)格的供求關(guān)系是十分復(fù)雜的，雖然有規(guī)律可循，但仍然包含許多不確定性。套利交易不是直接預(yù)測未來期貨合約的價(jià)格變化，而是預(yù)測未來供求關(guān)系變化引起的價(jià)差的變化。期貨的價(jià)格由于其較大的波動率往往不容易預(yù)測。而套利不一樣，它有收益穩(wěn)定、低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，所以它具有更吸引人的收益/風(fēng)險(xiǎn)比率，從而更適宜大資金的運(yùn)作。雖然每次套利交易收益不是很高，但成功率高，這是價(jià)差的有限的風(fēng)險(xiǎn)、更低的風(fēng)險(xiǎn)一級更低的波動率特性帶來的好處。雖然在漲跌停打開后，價(jià)差可能不朝投資者的預(yù)測方向走，但由此所造成的損失往往比單邊交易小很多。在同樣的環(huán)境下，套利交易者基本上都受到保護(hù)。一個(gè)做反了的單邊交易者在能夠平倉之前會損失慘重。許多套利交易的對沖特性，可以對漲跌停提供保護(hù)。投資組合理論表明：由兩個(gè)完全負(fù)相關(guān)的資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合最大程度的降低了組合風(fēng)險(xiǎn)。這意味著你可以根據(jù)價(jià)差的歷史統(tǒng)計(jì)，在歷史的高位或低位區(qū)域建立套利頭寸，同事你可以估算出所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平。由于套利行為的存在以及套利者之間的競爭選擇，期貨合約之間的價(jià)格偏差會得到糾正。利用套利交易，則可以減少這種擔(dān)憂。而價(jià)差的日內(nèi)波動往往很小，只需要每天監(jiān)控幾次甚至更少。例如，上海期貨交易所交易的銅每天的價(jià)格變化一般為400700元/噸，但是相鄰交割月份之間的價(jià)差每天變動約為80100元/噸。由于套利交易博取的是不同合約的價(jià)差收益，而價(jià)差的一個(gè)顯著有點(diǎn)是通常具有更低的波動率，于是套利者面臨的風(fēng)險(xiǎn)更小。但是，有時(shí)期貨指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)會產(chǎn)生偏離，當(dāng)這種偏離超出一定的范圍時(shí)，即無套利定價(jià)區(qū)間的上限和下限，就會產(chǎn)生套利機(jī)會。三、套利針對股指期貨與股指現(xiàn)貨之間、股指期貨不同合約之間的不合理關(guān)系進(jìn)行套利的交易行為。購入對沖是用來保障未來購買股票組合價(jià)格的變動。對沖者出售期貨合約，這便可固定未來現(xiàn)金售價(jià)及把價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)從持有股票組合者轉(zhuǎn)移到期貨合約買家身上。對沖分為沽出對沖和購入對沖。（2）指數(shù)的現(xiàn)貨價(jià)格及期貨價(jià)格的差距，該差距叫做基點(diǎn)。但若取得完全對沖，那么所持有的股票組合回報(bào)率需完全等與股指期貨合約的回報(bào)率。若獲利和損失相等，該類對沖就叫做完全對沖。對沖是利用期貨來固定投資者的股票組合價(jià)值。股指期貨亦可作為對沖股票組合的風(fēng)險(xiǎn)，即該對沖可將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)從對沖這轉(zhuǎn)移到投機(jī)者身上。利用不同指數(shù)作分散投資，可以減低風(fēng)險(xiǎn)，但亦同時(shí)減低了回報(bào)率。通常遠(yuǎn)期合約對市場的反應(yīng)是較短期合約和指數(shù)為大。另一個(gè)較保守的投機(jī)方法是利用兩個(gè)指數(shù)間的差價(jià)來套利，若投資者預(yù)期地產(chǎn)市道將回升，但同時(shí)希望減低市場風(fēng)險(xiǎn)，他們便可以利用地產(chǎn)分類指數(shù)及恒生指數(shù)來套利，持有地產(chǎn)好倉而恒生指數(shù)淡倉來進(jìn)行套利。二、投機(jī)交易投機(jī)策略是利用股票指數(shù)期貨預(yù)測市場走勢以獲取利潤。已經(jīng)擁有股票的投資者或預(yù)期將要持有股票的投資者，如證券投資基金或股票倉位較重的機(jī)構(gòu)等，在對未來的股市走勢沒有把握或預(yù)測股價(jià)將會下跌的時(shí)候，為避免股價(jià)下跌帶來的損失，賣出股指期貨合約進(jìn)行保值。另一個(gè)基本的套期保值策略是所謂的多頭保值。由于股指期貨的套利操作，股指期貨的價(jià)格和股票指數(shù)之間的走勢是基本一致的，如果兩者步調(diào)不一致到足夠程度，就會引發(fā)套利盤入，如果保值者持有一籃子股票現(xiàn)貨，他認(rèn)為目前股票市場可能會出現(xiàn)下跌，但如果直接賣出股票，他的成本會很高，于是他可以在股指期貨市場建立空頭，在股票市場出現(xiàn)下跌的時(shí)候，股指期貨可以獲利，以此可以彌補(bǔ)股票下跌出現(xiàn)的損失。所謂現(xiàn)金交割，就是不需要交割一籃子股票指數(shù)成分股，而是用到期日或第二天的現(xiàn)貨指數(shù)作為最后結(jié)算價(jià)，通過與該最后結(jié)算價(jià)進(jìn)行盈虧結(jié)算來了結(jié)頭寸。三、交割股指期貨合約到期的時(shí)候和其他期貨一樣，都需要進(jìn)行交割。因?yàn)槊刻彀奄~面盈虧都已經(jīng)結(jié)算給投資者了，因此和股票的成本價(jià)計(jì)算不同，股指期貨的持倉成本價(jià)每天都在變。持倉合約用其持有成本價(jià)與結(jié)算價(jià)比較計(jì)算盈虧。（3）風(fēng)險(xiǎn)管理，對結(jié)算驅(qū)對象評估風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算保證金。不管那個(gè)層次，都需要做三件事情：（1）交易處理和頭寸管理，就是每天交易后要登記做了哪幾筆交易，頭寸是多少。這個(gè)例子里，第一天交易后持倉是10手股指期貨空頭，第二天交易后持倉是10手股指期貨多頭。然后再賣出其中的10手，這時(shí)叫平倉10手股指期貨多頭，還剩10手股指期貨多頭。那么第一筆是開倉10手股指期貨空頭，第二筆是平倉10筆股指期貨空頭。建立買賣頭寸后不必一直持有到期，在股指期貨合約到期前任何時(shí)候都可以做一筆反向交易，沖銷原來的頭寸，這筆交易叫平倉。首次買入合約叫建立多頭頭寸，首次賣出合約叫建立空頭頭寸。目前大多數(shù)期貨交通過電子化交易完成的，交易時(shí)，投資者通過期貨公司的電腦系統(tǒng)輸入買賣指令，由交易所的撮合系統(tǒng)進(jìn)行撮合成交。變動擔(dān)