【正文】 大盤(pán)股MID指數(shù)(標(biāo)準(zhǔn)普爾中盤(pán)400指數(shù))市值加權(quán)指數(shù)，用以衡量美國(guó)股市中盤(pán)股類的市場(chǎng)表現(xiàn),，基數(shù)為100中盤(pán)股，與SPX指數(shù)成分股不重合INDU指數(shù)(道瓊斯工業(yè)平均指數(shù))價(jià)格加權(quán)指數(shù)，包括30只分別代表其行業(yè)領(lǐng)先的藍(lán)籌股,大盤(pán)股,為SPX指數(shù)成分股日本NKY指數(shù)(日經(jīng)225指數(shù)) 價(jià)格加權(quán)指數(shù)，包含東京證券交易所一部中225家享有最高評(píng)級(jí)的日本公司,大盤(pán)股NEY指數(shù)(日經(jīng)300指數(shù))市值加權(quán)指數(shù)，包含東京證券交易所一部主要掛牌交易股票,，基數(shù)為100大盤(pán)股，與NKY指數(shù)成分股部分重合TPX指數(shù)(東京證交所股價(jià)指數(shù))市值加權(quán)指數(shù),包含東京證券交易所一部中所有公司，基數(shù)為100,指數(shù)計(jì)算中不包括臨時(shí)發(fā)行及優(yōu)先股各種規(guī)模的股票，包括NKY指數(shù)成分股韓國(guó)KOSPI指數(shù)市值加權(quán)指數(shù),包含所有在韓國(guó)證券交易所上市的720只普通股，基數(shù)為100。P 500指數(shù)、日本NIKKEI 225指數(shù)、韓國(guó)KOSPI 200指數(shù)、。 新興市場(chǎng)的實(shí)證研究(1)數(shù)據(jù)說(shuō)明由于作為與標(biāo)的指數(shù)對(duì)比的其他指數(shù)推出的時(shí)間必須在股指期貨推出之前，受數(shù)據(jù)的限制，我們這里僅以美國(guó)、日本、韓國(guó)、印度為樣本進(jìn)行分析。鑒于我們難以搜集到國(guó)外市場(chǎng)股指期貨上市前后標(biāo)的指數(shù)成分股的歷史樣本，因此，我們只能按照第二種思路進(jìn)行分析。非標(biāo)的指數(shù)成分股，最好與標(biāo)的指數(shù)成分股具有比較相似的編制方法(例如，市值加權(quán))，同時(shí)各指數(shù)成分股本身具有較強(qiáng)的可比性(例如，受大致相同的宏觀與市場(chǎng)因素影響，并具有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)規(guī)模等特征)。這種研究方法最為細(xì)致與客觀，不但可以對(duì)成分股、非成分股組合的整體估值水平進(jìn)行比較，還可深入分析成分股中權(quán)重股與非權(quán)重股的不同變化，甚至還可以其他特征作為研究比較的標(biāo)準(zhǔn)。第一種思路是，可以將期貨標(biāo)的指數(shù)成分股組合作為研究對(duì)象，并選擇與成分股組合受大致相同因素影響的非成分股組合作為對(duì)比組合，分析期貨上市前后，兩個(gè)組合漲幅（或成交金額、波動(dòng)性）的相對(duì)變化。為分離估值因素，我們還需進(jìn)一步將股指期貨標(biāo)的指數(shù)與其他非標(biāo)的指數(shù)進(jìn)行比較，以考察標(biāo)的指數(shù)相對(duì)于非標(biāo)的指數(shù)是否出現(xiàn)估值溢價(jià)。 研究方法為考察股指期貨標(biāo)的指數(shù)本身在指數(shù)期貨推出前后的變化，我們首先考察指數(shù)本身的絕對(duì)走勢(shì)。從長(zhǎng)期來(lái)看，現(xiàn)貨市場(chǎng)走勢(shì)主要受自身發(fā)展主導(dǎo)，股指期貨并不能改變其現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。在股指期貨推出后，標(biāo)的指數(shù)成分股是否能享受這種溢價(jià)則難有定論。相對(duì)于無(wú)指數(shù)期貨時(shí)代，增量資金的介入、存量資金對(duì)組合配置的調(diào)整，都將加大標(biāo)的指數(shù)成分股的投資，而這種調(diào)整可能在指數(shù)期貨上市前一段時(shí)期就會(huì)發(fā)生。股指期貨的推出對(duì)指數(shù)成分股估值的影響股指期貨的推出，可能使標(biāo)的指數(shù)成分股相對(duì)非標(biāo)的指數(shù)成分股凸現(xiàn)更多機(jī)會(huì)。綜合兩方面的研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，在不同國(guó)家以及期貨市場(chǎng)發(fā)展的不同階段，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響不盡相同。在印度，進(jìn)入緩慢發(fā)展期的期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒(méi)有顯著影響；進(jìn)入迅速發(fā)展期的期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性也沒(méi)有顯著影響。基于期貨市場(chǎng)交易量的變化，我們分別對(duì)臺(tái)灣地區(qū)、印度、韓國(guó)的期貨市場(chǎng)進(jìn)行階段性劃分（初期、迅速發(fā)展期、成熟期），并分別以初期與迅速發(fā)展期的過(guò)渡時(shí)點(diǎn)、迅速發(fā)展期與成熟期的過(guò)渡時(shí)點(diǎn)為分界，考察了當(dāng)期貨市場(chǎng)由初期進(jìn)入迅速發(fā)展期、以及由迅速發(fā)展期進(jìn)入成熟期時(shí)，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。印度引入指數(shù)期貨后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性顯著減低。表9:對(duì)KOSPI200指數(shù)收益率序列的TARCH建模初期迅速發(fā)展期子樣本（）模型TARCH(1,1)()()()()()()()迅速發(fā)展期成熟期子樣本（）模型TARCH(1,1)()()()()()()()()5．結(jié)論對(duì)期貨市場(chǎng)的引入對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響的計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果表明，在不同國(guó)家，期貨市場(chǎng)的引入對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響是不同的。表8:對(duì)NIFTY指數(shù)收益率序列的TARCH建模初期緩慢發(fā)展期子樣本（）模型TARCH(1,1)()()()()()()()()緩慢發(fā)展期迅速發(fā)展期子樣本（）模型TARCH(1,1)()()()()()()()()(3)韓國(guó)期貨市場(chǎng)不同發(fā)展階段股票市場(chǎng)的波動(dòng)性檢驗(yàn)關(guān)于韓國(guó)現(xiàn)貨指數(shù)收益率序列的檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)期貨市場(chǎng)從初期過(guò)渡到迅速發(fā)展期，表示期貨市場(chǎng)階段性變化的系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)期貨市場(chǎng)進(jìn)入迅速發(fā)展期以后，期貨市場(chǎng)引起了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的加劇。表7:TWSE指數(shù)收益率序列的TARCH建模初期迅速發(fā)展期子樣本（）模型TARCH(1,1)()()()()()()()()迅速發(fā)展期成熟期子樣本（）模型TARCH(1,1)()()()()()()()(2)印度期貨市場(chǎng)不同發(fā)展階段股票市場(chǎng)的波動(dòng)性檢驗(yàn)關(guān)于印度現(xiàn)貨指數(shù)收益率序列的檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)期貨市場(chǎng)從初期過(guò)渡到緩慢發(fā)展期，表示期貨市場(chǎng)階段性變化的系數(shù)并不顯著，表明進(jìn)入緩慢發(fā)展期的期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒(méi)有顯著影響。(1)臺(tái)灣期貨市場(chǎng)不同發(fā)展階段股票市場(chǎng)的波動(dòng)性檢驗(yàn)關(guān)于臺(tái)灣地區(qū)現(xiàn)貨指數(shù)收益率序列的檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)期貨市場(chǎng)從初期過(guò)渡到迅速發(fā)展期，表示期貨市場(chǎng)階段性變化的系數(shù)并不顯著，表明當(dāng)期貨市場(chǎng)由初期進(jìn)入迅速發(fā)展期后，期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性沒(méi)有顯著影響。表6:對(duì)KOSPI200指數(shù)收益率序列的TARCH、EGARCH建模全樣本()模型TARCH(1,1)()()()()()()()EGARCH(1,1)()()()()()()()引入期貨前子樣本()模型TARCH(1,1)()()()()()()()()EGARCH(1,1)()()()()()()()()引入期貨后子樣本()模型TARCH(1,1)()()()()()()EGARCH(1,1)()()()()()()4．不同發(fā)展階段期貨市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響股價(jià)指數(shù)收益率序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，在期貨市場(chǎng)處于初期迅速發(fā)展期、以及迅速發(fā)展期成熟期間，臺(tái)灣地區(qū)、印度、韓國(guó)指數(shù)收益率序列是平穩(wěn)的，即服從I(0)過(guò)程，從而可對(duì)其進(jìn)行TGARCH建模。綜合、看，期貨市場(chǎng)的引入確實(shí)擾亂了現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性。反映“舊信息”對(duì)股價(jià)的影響。無(wú)論是TARCH模型、還是EGARCH模型，引入期貨市場(chǎng)后，值都減小，而值增加。顯著的值表明股市具有杠桿效應(yīng)。表5: 對(duì)NIFTY指數(shù)收益率序列的TARCH、EGARCH建模(，全樣本)模型TARCH(1,1)（）()(）（）(）（）(）(）(）(）EGARCH(1,1)（）（）(）(）(）(）()()()()3)韓國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性檢驗(yàn)表6表明，韓國(guó)KOSPI200指數(shù)收益率序列服從AR(2)TARCH(1,1)、AR(2)EGARCH(1,1)過(guò)程。虛擬變量的系數(shù)顯著為負(fù)，表明印度引入指數(shù)期貨后，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性顯著減低。具有統(tǒng)計(jì)顯著性，表明股價(jià)對(duì)利空消息的反應(yīng)確實(shí)大于對(duì)利好消息的反應(yīng)，股市具有杠桿效應(yīng)。1)臺(tái)灣股票市場(chǎng)波動(dòng)性檢驗(yàn)表4對(duì)臺(tái)灣TWSE指數(shù)收益率序列的檢驗(yàn)表明，該序列服從AR(3)TARCH(1,1)、AR(3)EGARCH(1,1)過(guò)程。由于股價(jià)對(duì)利好與利空信息通常具有非對(duì)稱反映，因此利用非對(duì)稱GARCH模型對(duì)股價(jià)指