【正文】 表38 誤差修正結(jié)果變量系數(shù)變量系數(shù)變量系數(shù)Dlnm0saDlnm1saDlnm2saET00ET11ET22(其中，ETOO、ET1ET22分別是ET0、ETET2的一階滯后) 根據(jù)結(jié)果可知, 貨幣供應(yīng)量M0、MM 2 、,、, 誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為負(fù), 符合反向修正機(jī)制, 模型中的非均衡誤差系數(shù)分別為 、 、 % 、% 、% 的比率對(duì)對(duì)本年度的上證綜合指數(shù)做出反向修正。實(shí)證分析結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格存在長期的協(xié)整關(guān)系。這里我們可以得到lnSZSA與lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA都具有協(xié)整關(guān)系。(2)協(xié)整檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果表36??lnSZSA 與lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA的OLS回歸結(jié)果變量系數(shù)變量系數(shù)變量系數(shù)CCClnM0SAlnM1SAlnM2SA記它們回歸的殘差項(xiàng)為ET0、ETET2, 對(duì)他們進(jìn)行ADF檢驗(yàn),經(jīng)嘗試,一個(gè)不包括截距項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)與差分滯后項(xiàng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿绫?7所示。如果殘差序列是平穩(wěn)的，則可以確定回歸方程中的k個(gè)變量(，…，)之間存在協(xié)整關(guān)系，并且協(xié)整向量為(，…，)，其中=1；否則(，…，)之間不存在協(xié)整關(guān)系。 檢驗(yàn)的主要步驟如下:①若k個(gè)序列和，…，都是一階單整序列，建立回歸方程 =++ …++ （4）模型估計(jì)的殘差為： =… （5）②檢驗(yàn)殘差序列是否平穩(wěn)，也就是判斷序列是否含有單位根。也就是說，因變量能被自變量的線性組合所解釋，兩者之間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因變量不能被自變量所解釋的部分構(gòu)成一個(gè)殘差序列，這個(gè)殘差序列應(yīng)該是平穩(wěn)的。這里我們用到協(xié)整檢驗(yàn)，本文采取的是由Engle和Granger提出的協(xié)整檢驗(yàn)方法。為了用lnM0SA、lnMlSA、lnM2SA的變動(dòng)說明lnSZSA的變化我們還要知道他們之間是否具有長期穩(wěn)定的關(guān)系。因此貨幣政策(貨幣供應(yīng)量)與股票市場(chǎng)的關(guān)系可以定性為互為因果關(guān)系。其中狹義貨幣供應(yīng)量M1與股市價(jià)格的關(guān)系最密切,在a=%的顯著性水平上, M1是股市價(jià)格的變動(dòng)原因,而其他層次的貨幣供應(yīng)量M0、M2與股市價(jià)格的關(guān)系則相對(duì)不夠顯著。說明我國股市和M1，M2之間存在著雙向Granger因果關(guān)系。(2)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果與解釋：利用貨幣供應(yīng)量的信息是否有助于提高對(duì)股市的預(yù)測(cè)能力呢? 為了將研究做得比較細(xì)致, 我們同時(shí)對(duì)lnSZSA分別與lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA做了GRANGER因果關(guān)系檢驗(yàn), 結(jié)果如下:表33 lnSZSA與lnM0SA的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn): Null Hypothesis:ObsFStatisticProbability LNM0SA does not Granger Cause LNSZSA121 LNSZSA does not Granger Cause LNM0SA (注:顯著性水平表示接受零假設(shè)的概率,數(shù)字越小,說明自變量預(yù)測(cè)因變量的能力越強(qiáng)。如果兩種情況同時(shí)出現(xiàn), 就存在相互影響的機(jī)制。簡單的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪? （2） （3）前面所說的因果關(guān)系定義意味著是導(dǎo)致的原因, 只要公式(2)中的一些不為零。）而表32的ADF檢驗(yàn)表明DlnM0SA、DlnM1SA、DlnM2SA、DlnSZSA在1%、5% 、10% 的顯著水平下拒絕單位根零假設(shè), 即他們的一階差分都是一個(gè)平穩(wěn)的過程, 所以他們都是一個(gè)I(1)過程。這也是VAR模型中常用的將不平穩(wěn)序列通過差分轉(zhuǎn)換成平穩(wěn)序列方可進(jìn)行檢驗(yàn)。）表31的ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明, 在1% 、5% 、10% 的顯著水平下，lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA、lnSZSA各個(gè)變量的ADF統(tǒng)計(jì)值都大于臨界值，所以它們都存在單位根，是非平穩(wěn)時(shí)間序列。反之，則拒絕H，接受H，這意味著時(shí)間序列變量是平穩(wěn)的。ADF檢驗(yàn)的原假設(shè)為:H:=0,即序列存在一個(gè)單位根，是非平穩(wěn)的；備擇假設(shè)為:城:H：1，即序列不存在單位根，是平穩(wěn)的。ADF的基本模型如下: t=1,2,…, T （1）其中，表示一階差分，a表示截距項(xiàng)，t表示時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。關(guān)于時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法，主要有以自相關(guān)函數(shù)檢驗(yàn)為代表的傳統(tǒng)方法和以單位根檢驗(yàn)為代表的現(xiàn)代方法。如果直接使用非平穩(wěn)的時(shí)間序列進(jìn)行計(jì)量分析，在做統(tǒng)計(jì)推斷時(shí)，參數(shù)統(tǒng)計(jì)量的分布不再是原來的標(biāo)準(zhǔn)分布，并且所做的回歸也是一種毫無意義的偽回歸(Spurious Regression)，這種回歸關(guān)系不能夠真實(shí)的反映因變量和解釋變量之間存在的均衡關(guān)系。非平穩(wěn)時(shí)間序列在各個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的隨機(jī)規(guī)律是不同的，難以通過序列已知的信息去掌握時(shí)間序列整體上的隨機(jī)性。也就是說，生成變量時(shí)間序列的數(shù)據(jù)的隨機(jī)過程的特征不隨時(shí)間變化而變化。將經(jīng)過季節(jié)性數(shù)據(jù)處理和對(duì)數(shù)化處理的流通現(xiàn)金M0、狹義貨幣M廣義貨幣M上證綜指對(duì)數(shù)分別記為:lnM0SA、lnM1SA、lnM2SA、lnSZSA。樣本區(qū)間為2001年1月至2011年3月的月度數(shù)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。本文選用中國人民銀行統(tǒng)計(jì)公布的貨幣供應(yīng)量—流通中的現(xiàn)金M0、狹義貨幣M廣義貨幣M2的自然對(duì)數(shù)作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo), 以lnM0、lnMlnM2表示；選用上證綜合指數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為股市價(jià)格指標(biāo), 以lnSZ表示。因此選取上證綜合指數(shù)做為研究的對(duì)象。波動(dòng)性是指未來價(jià)格偏離其期望值的可能性，對(duì)期望價(jià)格的偏離有兩種情況:一種是有益的偏離，即價(jià)格上漲。綜上可知，從金融研究和金融實(shí)踐角度來看，通常選取的股票市場(chǎng)代表指標(biāo)是股票價(jià)格指數(shù)而非股票價(jià)格本身。其次，從模型的研究難度來看，價(jià)格序列非平穩(wěn)性的特征使統(tǒng)計(jì)建模更為復(fù)雜。在現(xiàn)實(shí)生活中，盡管人們經(jīng)常關(guān)注股票市場(chǎng)的價(jià)格，但人們更關(guān)心的是股票價(jià)格的變動(dòng)。因?yàn)槲覀冞x取的股票市場(chǎng)代表指標(biāo)必須能代表整個(gè)股票市場(chǎng)的走勢(shì)，并且能夠準(zhǔn)確的反映大多數(shù)股票價(jià)格走勢(shì)的狀況。在選取股票市場(chǎng)代表指標(biāo)中，需要明確的是，由于股票市場(chǎng)中股票數(shù)量很多，每只股票對(duì)貨幣政策的反應(yīng)可能方向是相同的，但是產(chǎn)生的反應(yīng)力度有大有小。而貨幣政策作為一種宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的政策在一定的傳導(dǎo)機(jī)制下對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)產(chǎn)生影響。(2)股票市場(chǎng)價(jià)格選擇指標(biāo)—上證綜合指數(shù)股票市場(chǎng)的最基本功能是價(jià)值發(fā)現(xiàn)和優(yōu)化資源配置。M2為Ml加企事業(yè)的定期存款以及居民儲(chǔ)蓄存款。我國現(xiàn)行的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)主要有三個(gè)層次:M0為現(xiàn)金。二是指標(biāo)的影響性，指標(biāo)要能夠?qū)?jīng)濟(jì)運(yùn)行與管理過程中產(chǎn)生充分的影響。因此我們可以看出選取的指標(biāo)應(yīng)和該國的貨幣政策中介目標(biāo)相一致。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)前期，我國主要采用信貸規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)，而我國從1996年開始重視對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控，將貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的重要中介目標(biāo)。從選擇指標(biāo)從而進(jìn)行實(shí)證研究學(xué)者數(shù)量的來看大致相等。因此一直以來，在對(duì)貨幣政策代表指標(biāo)的選擇上，國內(nèi)外學(xué)者處于不斷的摸索和探討過程中。許多學(xué)者的實(shí)證研究經(jīng)驗(yàn)告訴我們，指標(biāo)選擇的合適與否直接決定著實(shí)證研究的質(zhì)量以及政策建議的好壞。再者，對(duì)于投資者而言，利率的提高會(huì)給靠銀行信貸進(jìn)行股票抵押買賣或?qū)嵭斜ＷC金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價(jià)格下降。其次，利率的變化會(huì)對(duì)公司的利潤產(chǎn)生影響。利率對(duì)股票價(jià)格的影響主要是通過以下幾個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)的:首先，利率發(fā)生變化會(huì)使不同投資工具的收益結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。當(dāng)期望收益增加時(shí)，而股利不變的條件下，股價(jià)將會(huì)下跌。通過以上的過程我們可以清晰的知道，通貨膨脹成功地削減了企業(yè)的所有資產(chǎn)價(jià)值。這個(gè)過程就好比一個(gè)時(shí)期的通貨膨脹是對(duì)企業(yè)的所有股權(quán)進(jìn)行征稅。如果股東用出售股票的收入購買商品和勞務(wù)，則企業(yè)的資產(chǎn)就如同與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的一攬子商品和勞務(wù)作了交換。貨幣政策通過通貨膨脹率影響股票市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量的變化是通貨膨脹率的一個(gè)最主要的決定因素，這一點(diǎn)得到無論是凱恩斯學(xué)派還是貨幣主義學(xué)派的認(rèn)可。三是貨幣供應(yīng)量的持續(xù)增加導(dǎo)致一定程度的通貨膨脹。從傳導(dǎo)機(jī)制來看，貨幣供應(yīng)量增加可能會(huì)對(duì)股票價(jià)格的影響主要有以下三種傳導(dǎo)方式:一是貨幣供應(yīng)量增加，可以促進(jìn)生產(chǎn)，穩(wěn)定物價(jià)總水平，從而避免資產(chǎn)價(jià)格的下降，使得對(duì)股票的需求增加，促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮。中央銀行提高再貼現(xiàn)率，對(duì)再貼現(xiàn)資格加以嚴(yán)格審查，商業(yè)銀行向中央銀行貸款的資金成本增加，市場(chǎng)貼現(xiàn)利率上升，社會(huì)信用的收縮，證券市場(chǎng)的資金供應(yīng)減少，股票市場(chǎng)中大幅資金的減少將使股票行情走勢(shì)趨軟；反之，如果中央銀行降低再貼現(xiàn)率，通常都會(huì)導(dǎo)致股票行情上揚(yáng)。中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率，這將在很大程度上限制商業(yè)銀行體系創(chuàng)造派生存款的能力，就等于凍結(jié)了一部分商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備。這會(huì)推動(dòng)利率下調(diào)，資金成本降低，企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大和居民的消費(fèi)熱情高漲，生產(chǎn)擴(kuò)張，利潤增加，上市公司的股利也會(huì)相應(yīng)的增加，而我們知道股票價(jià)格是股本加上所有的股利得到的，因而推動(dòng)股票價(jià)格上漲。反之就出售所持有的有價(jià)證券，市場(chǎng)中資金會(huì)減少。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是指中央銀行在金融市場(chǎng)上公開買賣有價(jià)證券，以此來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)宏觀運(yùn)行中貨幣供應(yīng)量的政策行為。貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量影響股票市場(chǎng)在學(xué)習(xí)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教程中，我們知道中央銀行可以通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量的變化影響貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的資金供求，同時(shí)影響到股票市場(chǎng)的資金供求從而影響股票的價(jià)格指數(shù)變化。本文將會(huì)從理論層面升華到操作層面上，讓我們可以利用研究成果更好地把握貨幣政策與股市的互動(dòng)關(guān)系，對(duì)未來的政策趨勢(shì)和股市走向有更理性的二、貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的相關(guān)理論從20世紀(jì)70年代開始，關(guān)于貨幣政策與股票市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系的理論研究在西方就已逐漸發(fā)展并不斷走向成熟。在誤差控制方面，宏觀經(jīng)濟(jì)分析過程中誤差可能出現(xiàn)在任何一個(gè)環(huán)節(jié)上，本文將從貨幣供應(yīng)量層次、樣本選取幅度、變量選取適度性等各個(gè)角度把計(jì)量誤差控制在最低限度，以增強(qiáng)指標(biāo)體系的科學(xué)性和可操作性，利用模型嚴(yán)密的研究體系，把誤差對(duì)于研究結(jié)果的影響減到最小。(3)創(chuàng)新點(diǎn)本文主要從以下四個(gè)角度對(duì)研究成果進(jìn)行創(chuàng)新:在研究方法方面，本文分析國內(nèi)外最新研究成果，采用了最廣泛應(yīng)用于國內(nèi)金融市場(chǎng)的模型和理論進(jìn)行實(shí)證分析，力求使研究結(jié)果客觀準(zhǔn)確。②運(yùn)用文獻(xiàn)分析法，對(duì)現(xiàn)存文獻(xiàn)進(jìn)行深入分析，合理借鑒。主要涉及到的有計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析及時(shí)間序列分析方法等。(2)研究方法①定量研究法，通常理論分析和定性分析主要運(yùn)用在對(duì)相關(guān)概念、理論以及相關(guān)指標(biāo)的分析上，本文會(huì)更加注重學(xué)術(shù)界的主流定量研究方法，解釋變量之間的內(nèi)在聯(lián)系，為論證提供理論上的支持。采用實(shí)證分析的研究方法對(duì)我國貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響進(jìn)行更深層次的原因分析。第四章，結(jié)論和政策建議。第三章，實(shí)證分析采用了貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法用月度數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策與股票價(jià)格指數(shù)的關(guān)系進(jìn)行了研究。第二章，主要是相關(guān)理論的回顧。在實(shí)證分析中用時(shí)間序列模型對(duì)我國貨幣政策中貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格(上證綜合指數(shù))影響進(jìn)行了詳細(xì)的研究。3. 主要內(nèi)容、研究方法及創(chuàng)新點(diǎn)(1) 主要內(nèi)容 本文按照理論與實(shí)證相結(jié)合的思路，重點(diǎn)研究了貨幣政策中貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格的影響問題。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣政策與股票市場(chǎng)的研究成果，為本文的研究提供了寶貴的借鑒意義。他認(rèn)為股票價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，大量資金滯留于股票市場(chǎng)導(dǎo)致貨幣需求減少，增加貨幣供應(yīng)將助長股市泡沫；當(dāng)股票市場(chǎng)低迷時(shí)，由于股票市場(chǎng)的替代效應(yīng)大于其它效應(yīng)，貨幣需求是增加的，適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)有助于活躍股票市場(chǎng)，增強(qiáng)其融資功能。申建文(2008)研究了中國2000年到2008年GDP、MM2的季度數(shù)據(jù)，通過向量自回歸和脈沖響應(yīng)函