【正文】 避險(xiǎn)作用，使投資者在1987年股災(zāi)中的損失大大得到緩解，并很快迎來(lái)了90年代的空前大牛市。從國(guó)外股指期貨的研究來(lái)看，Kuserk和Cocke（1994）等人對(duì)美國(guó)股市進(jìn)行的實(shí)證研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流動(dòng)性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動(dòng)的態(tài)勢(shì)。 有些專家擔(dān)心開展股指期貨將會(huì)導(dǎo)致股市資金的分流，對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)形成沖擊。 二、對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)資金的影響 因此股指期貨到期日會(huì)增加股市波動(dòng)的觀點(diǎn)是不成立的。 一些市場(chǎng)人士擔(dān)心，在股指期貨到期日，股指可能會(huì)出現(xiàn)異常波動(dòng)。 2股指期貨到期日是否導(dǎo)致股指的異常波動(dòng) Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期貨的出現(xiàn)改善了現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映模式，因此，即使股指期貨增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，但這種波動(dòng)性增加造成的不利一面可被現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映模式改善的有利一面所抵消。在某些情況下，之所以會(huì)加大股指的波動(dòng)，是因?yàn)楣芍钙谪浘哂袃r(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能改善現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映模式。 因此，股指期貨的推出不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成沖擊。 通過(guò)以上分析可見，股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)可能帶來(lái)的負(fù)面影響是有限的。 因此資產(chǎn)管理人自然傾向于在收到新信息的時(shí)候首先在期貨市場(chǎng)交易，而套利活動(dòng)確保了現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)落在后面。一些人因此認(rèn)為必然是期貨價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場(chǎng)變動(dòng)。股票衍生工具使養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以保值和迅速低成本地調(diào)節(jié)頭寸，因而在資產(chǎn)組合管理中扮演了重要的角色。 開展股指期貨交易后，由于期貨價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化反映較現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格更為敏感和超前，故股市風(fēng)險(xiǎn)很有可能首先在期貨市場(chǎng)上顯示，從而引起人們的關(guān)注和擔(dān)心。而實(shí)際上，大量研究表明，股指期貨與股災(zāi)沒有必然聯(lián)系。 可見，國(guó)債“327”事件發(fā)生的市場(chǎng)基礎(chǔ)已不復(fù)存在，加上股指期貨采用現(xiàn)金交割，不存在實(shí)物交割的逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，完全有能力防范與控制各種市場(chǎng)操縱等重大違規(guī)行為，防止國(guó)債“327”類似事件的再次發(fā)生。而當(dāng)前我國(guó)證券期貨市場(chǎng)已形成統(tǒng)一的法規(guī)與監(jiān)管體系，交易所的布局趨向合理，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度與技術(shù)更加完善，現(xiàn)貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)更為牢固。 在這種情況下，國(guó)債“327”事件的發(fā)生是不可避免的。導(dǎo)致國(guó)債“327”等風(fēng)險(xiǎn)事件屢屢發(fā)生的一個(gè)重要原因是在國(guó)債期貨的管理上存在著用現(xiàn)貨機(jī)制管理期貨的誤區(qū)。 同時(shí)投資者的法制觀念淡薄，一些機(jī)構(gòu)在違規(guī)操縱市場(chǎng)時(shí)絲毫不考慮嚴(yán)重的法律后果，這也是當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)一再發(fā)生嚴(yán)重違規(guī)事件的重要原因。由于缺乏統(tǒng)一的期貨法規(guī)與監(jiān)管體系，各交易所出于利益驅(qū)動(dòng)紛紛推出國(guó)債期貨交易。 在市場(chǎng)監(jiān)管存在漏洞的情況下，出現(xiàn)各種違規(guī)事件也就不足為怪了。我國(guó)當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨不是典型意義的國(guó)債期貨。 2當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨不是典型意義的國(guó)債期貨。當(dāng)時(shí)我國(guó)現(xiàn)券市場(chǎng)上的可流通國(guó)債數(shù)量只有930億元，實(shí)際在市場(chǎng)上流通的數(shù)量還達(dá)不到這個(gè)數(shù)目，在期限結(jié)構(gòu)上主要以短期券為主。 我國(guó)國(guó)債期貨交易試點(diǎn)是在市場(chǎng)條件很不完善的情況下進(jìn)行的，發(fā)生國(guó)債“327”事件的原因是多方面的。 國(guó)債“327”事件使許多專家擔(dān)心股指期貨的市場(chǎng)操縱與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控問題，對(duì)我國(guó)當(dāng)前開設(shè)股指期貨持保留態(tài)度。 四、國(guó)債“327”事件與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的問題香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中國(guó)際投機(jī)者大量借空股票打壓恒指就是一例。這說(shuō)明允許做空有一個(gè)條件與過(guò)程。從國(guó)際市場(chǎng)的實(shí)踐看，香港、韓國(guó)等開設(shè)股指期貨時(shí)均沒有借空機(jī)制。其次，當(dāng)市場(chǎng)參與者特別是機(jī)構(gòu)投資者事先擁有大量股票頭寸時(shí)，借空機(jī)制對(duì)套利交易沒有影響，而我國(guó)的現(xiàn)狀是機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的股票，因此，借空機(jī)制的影響將十分有限。 GAY對(duì)韓國(guó)市場(chǎng)的分析表明1996年引進(jìn)借空機(jī)制后，期指的錯(cuò)誤定價(jià)反而更加嚴(yán)重。FUNG對(duì)香港期貨市場(chǎng)的分析表明，1994年部分放開做空限制，1996年取消做空限制后，期指錯(cuò)誤定價(jià)的幅度與次數(shù)均明顯減少；另一種是缺乏借空機(jī)制不會(huì)影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)，如1993年的CHUNG KANG對(duì)日本市場(chǎng)的分析，1996年NEAL的分析結(jié)果表明缺乏借空機(jī)制不是影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)的主要原因，1999年GERLD從國(guó)外市場(chǎng)人士對(duì)借空機(jī)制與市場(chǎng)定價(jià)關(guān)系的分析看，基本上有兩種觀點(diǎn)：一種是缺乏借空機(jī)制會(huì)影響期指的錯(cuò)誤定價(jià)，如1999年JOSEPH 根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年上半年香港股票交易金額已達(dá)到17566億港元，比恒指期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍，帶來(lái)了香港金融市場(chǎng)的空前繁榮。事后，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，假設(shè)1987年危機(jī)發(fā)生時(shí)沒有股指期貨交易，其后果真是不堪設(shè)想。雖然，股指期貨的市場(chǎng)規(guī)?？赡艹^(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)，但這是場(chǎng)外資金大量流入造成的，對(duì)股市的發(fā)展具有長(zhǎng)期推動(dòng)作用。我們認(rèn)為這種影響即使有，也只是局部與短期的，從整體與長(zhǎng)期角度看，股指期貨的開展只會(huì)促進(jìn)股市交易的活躍與價(jià)格合理波動(dòng)，從而使股市更加健康發(fā)展。 從表二可見，股指在股指期貨到期日的市場(chǎng)波動(dòng)指標(biāo)比在非到期日反而略有下降。香港期貨交易所及香港理工大學(xué)曾進(jìn)行過(guò)專題研究，通過(guò)1994年1月—1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數(shù)據(jù)進(jìn)行波動(dòng)性統(tǒng)計(jì)分析，兩者的價(jià)格波動(dòng)沒有區(qū)別。 從表一可見，在股指期貨各個(gè)市場(chǎng)的13例分析中，開展股指期貨后，股指波動(dòng)性不變的占七例，波動(dòng)性減少的占四例，而波動(dòng)性增加只有一例。這種造成的波動(dòng)是正常的，有利于提高股市的有效性。 股指期貨價(jià)格波動(dòng)一般大于其相應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，但從股指期貨與股指波動(dòng)性的大量實(shí)證分析結(jié)果看，股指期貨的存在通常情況下并不會(huì)增大股票指數(shù)的波動(dòng)。 1股指期貨市場(chǎng)對(duì)股票指數(shù)波動(dòng)性影響的分析一、對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格影響 因此股指期貨到期日會(huì)增加股市波動(dòng)的觀點(diǎn)是不成立的。 一些市場(chǎng)人士擔(dān)心，在股指期貨到期日，股指可能會(huì)出現(xiàn)異常波動(dòng)。 2股指期貨到期日是否導(dǎo)致股指的異常波動(dòng) Antoniou Holmes Priestles 1995年研究表明，股指期貨的出現(xiàn)改善了現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映模式，因此，即使股指期貨增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，但這種波動(dòng)性增加造成的不利一面可被現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映模式改善的有利一面所抵消。在某些情況下，之所以會(huì)加大股指的波動(dòng)，是因?yàn)楣芍钙谪浘哂袃r(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能改善現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的反映模式。 針對(duì)以上問題我們必須進(jìn)行深入與全面的分析。沒有借空機(jī)制，導(dǎo)致期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)間套利交易不對(duì)稱，可能導(dǎo)致股指期貨價(jià)格的單邊上漲，與現(xiàn)貨指數(shù)脫離。機(jī)構(gòu)投資者可能聯(lián)手進(jìn)行市場(chǎng)操縱，影響指數(shù)的變動(dòng)，人為造成股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)的偏離，或進(jìn)行不公平交易、內(nèi)幕交易等以獲取暴利。由于股指期貨保證金低，交易較為靈活，可能會(huì)分流股票市場(chǎng)的資金；股指期貨價(jià)格波動(dòng)大，會(huì)增加股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，特別在合約到期日可能會(huì)形成指數(shù)異常波動(dòng)。 在看到我國(guó)開設(shè)股指期貨的積極一面的同時(shí)，我們應(yīng)對(duì)開設(shè)股指期貨可能產(chǎn)生的負(fù)面影響進(jìn)行分析。 對(duì)股指期貨可能產(chǎn)生的負(fù)面影響的分析目前，由于我國(guó)證券市場(chǎng)沒有完全開放，國(guó)外還沒有推出中國(guó)股指期貨，但一旦資本市場(chǎng)完全開放，國(guó)外必將推出中國(guó)股指期貨交易。在證券市場(chǎng)全球化的今天，如果我們還是停留在傳統(tǒng)的交易方式中，不引進(jìn)現(xiàn)代金融工具，我國(guó)證券市場(chǎng)在功能與體系方面都將是不健全的，不但難以與國(guó)際市場(chǎng)接軌，而且難以為國(guó)際投資資本的進(jìn)入提供回避風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，不利于我國(guó)對(duì)外資的吸引及加入WTO。 Damodaran（1990）等人對(duì)S＆P500指數(shù)樣本股所作的實(shí)證研究表明，開展股指期貨交易后的五年間，指數(shù)樣本股的市值提高幅度為非樣本股的兩倍以上。目前，我國(guó)成份指數(shù)樣本股往往以大盤績(jī)優(yōu)股為主，國(guó)企大盤股占較大權(quán)重?？梢婇_展股指期貨交易可拓寬股市資金來(lái)源，促進(jìn)股市資金的放大，滿足廣大投資者的投資需求，提高股市的社會(huì)參與程度，增加股市的流動(dòng)性，從而促進(jìn)股市的持久活躍。 開展股指期貨交易，有利于吸引場(chǎng)外投資資金的入市，特別是大資金如保險(xiǎn)資金、社保資金、外資等的入市。 四、增加市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)股市交易的長(zhǎng)期活躍開展股指期貨交易能夠大量聚集各種信息，有利于提高股市的透明度；如果股市價(jià)格與股指期貨市場(chǎng)間價(jià)差增大，將會(huì)引來(lái)兩個(gè)市場(chǎng)間的大量套利行為，可抑制股票市場(chǎng)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)；通過(guò)集合競(jìng)價(jià)可產(chǎn)生反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的未來(lái)變化不同到期月份的股票指數(shù)期貨合約價(jià)格；同時(shí)，國(guó)外學(xué)者通過(guò)大量實(shí)證研究表明，股指期貨價(jià)格一般領(lǐng)先股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格，并有助于提高股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的信息含量。 可見，股指期貨有利于機(jī)構(gòu)投資者的培育，這一點(diǎn)已被國(guó)際股票市場(chǎng)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)所證明。因此，開放式基金的推出必須有相應(yīng)的金融衍生品尤其是股指期貨與其相配套。這個(gè)問題在封閉式基金中雖然也存在，但并不突出，然而開放式基金完全不同，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，基金的兌付壓力就會(huì)顯著增大。目前我國(guó)將發(fā)展開放式基金，而中國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)單向的做多市場(chǎng)，這就意味著基金管理人要想實(shí)現(xiàn)在市場(chǎng)上的資本增值，必須先購(gòu)買股票，由于契約的限制，基金的股票持倉(cāng)量通常很高。開展股指期貨交易，為機(jī)構(gòu)投資者增加了投資品種，提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有利于促進(jìn)組合投資，降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，提高資金的利用效率。