【正文】 ，而資本利得適用的稅率通常較低。l 股利是相關的；l 股利政策是無關的。3. 公司的投資政策事前已經(jīng)確定，不會隨著股利政策的改變而改變。如果這些條件都滿足，經(jīng)濟學家稱這樣的市場為完美市場。：股利無關論的解釋：股利等于現(xiàn)金流量：首期股利大于現(xiàn)金流量——股利政策的變化不會影響股票的價值MM的論文采用普通代數(shù)形式論證了投資者對于股利政策毫無影響。如果公司宣布了股利，這就會成為公司一項不可撤銷的負債。常規(guī)與特殊2. 股票股利——其實沒有現(xiàn)金流出是否發(fā)放股利的決策權掌握在公司董事會的手中。如果分配的不是當期利潤或累計的留存收益，則通常使用分配（為清算性股利）。案例：RJR納貝斯克杠桿收購第十八章 股利政策：為什么相關? 有些公司發(fā)放股利，有些不發(fā)；整體而言，美國公司發(fā)放現(xiàn)金股利大約占凈利潤的50%。他們知道企業(yè)的負債權益比會逐年下降，并能夠預測未來經(jīng)營所需的債務融資量。只有當企業(yè)在前面幾年能夠獲得足夠的現(xiàn)金清償債務，并且到期由人愿意購買該公司，收購才算成功。收購方用經(jīng)營或出售資產(chǎn)所得現(xiàn)金清償巨額債務本金和利息。項目不是規(guī)模擴張型：應先確定項目所屬行業(yè)的權益。1. 發(fā)行成本2. 節(jié)稅效應3. 非市場利率融資 在兩種情況下，杠桿都起到了增大風險的作用。★★★ 介紹了在現(xiàn)實世界中，如何針對三種不同的情況確定它們各自的折現(xiàn)率。在實踐中，WACC法是迄今運用的最廣泛的一種方法。這種方法是對項目無杠桿現(xiàn)金流量（UCF）按加權平均資本成本折現(xiàn)，項目的凈現(xiàn)值計算公式是：、FTE法和WACC法的比較★★★★三種方法都是為了解決存在債務融資的情況下如何估價的問題，而且，三種方法得出的結果相同。計算公式為：計算三步驟：第一步：計算有杠桿企業(yè)現(xiàn)金流依次根據(jù)各種記錄來記錄；或者第二步：計算第三步：估價由杠桿企業(yè)項目的權益現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值：和就是目標比率。這個連帶效應受到四方面的因素影響：1. 債務的節(jié)稅效應（影響最大）；2. 新債務的發(fā)行成本；3. 財務困境成本；4. 債務融資的利息補貼。 許多現(xiàn)實中的公司只是基于行業(yè)的平均值來制定資本結構決策。然而，有證據(jù)表明公司表現(xiàn)出的行為似乎已經(jīng)有目標負債權益比。當用公式表示資本結構的政策時，以下的經(jīng)驗是值得深思的：1) 大多數(shù)企業(yè)具有低負債資產(chǎn)比；2) 許多大公司不使用債務；3) 財務杠桿的變化影響公司價值：市場有負債的增加推斷出公司狀況好轉(zhuǎn)，導致股價上漲——采用不同的策略釋放出的含義是不一樣的；4) 不同行業(yè)的資本結構存在差異。Milller模型是對資本結構決策的一個簡練描述。事實上，如果則債務的公司稅收益利益被消除。（到目前為止，我們所講的結論都忽視了個人所得稅。在個人層上的權益分配可以低于利息稅的稅率納稅?；军c是：高增長公司的負債比率要低于低增長公司。優(yōu)序融資理論的基礎是公司以合理的成本獲取融資的難易程度。有許多與優(yōu)序融資理論相關的推論，這些理論與權衡理論不一致。自由現(xiàn)金流量假說提供了公司發(fā)行債務的另外一個理由。有相當?shù)膶W術研究支持這個假說。自由現(xiàn)金流量假說：如果公司有現(xiàn)金流量來填補，管理者則可能虛報其費用開支。普遍認為杠桿收購可以有效地降低上述權益成本（怠工、在職消費與有害投資）。我們可以把有效市場視為是使得非市場性索取權價值最小化運作的市場。資本結構把它切成若干份。公司的資本結構決策可被視為是在債務的稅收優(yōu)惠和財務困境成本之間的權衡。目前還沒有公式能準確地測定出具體公司的最優(yōu)債務水平。這個問題可以通過債券人和股東間的適當安排得到緩和。保護性條款會降低破產(chǎn)成本，最終提高企業(yè)的價值。這些協(xié)議被稱為保護性條款，并被作為股東和債券人之間的貸款文件（或契約）的一部份。面臨這些扭曲政策的公司難以獲得債務而且代價高昂，它們將擁有較低的財務杠桿比率。無杠桿公司總是選擇凈現(xiàn)值為正的項目，而杠桿公司可能偏離該政策。2. 傾向于投資不足的動機——具有相當大破產(chǎn)可能性的公司的股東發(fā)現(xiàn)新投資經(jīng)常以犧牲股東利益為代價來補償債權人。三種損害債權人的利己策略：1. 冒高風險的動機——瀕臨破產(chǎn)的公司常常喜歡冒巨大的風險。不同學者提出不同的估計值?！?jīng)營受到影響破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應商的正常生意往來。：清算或重組的法律成本與管理成本已有大量的學術研究。破產(chǎn)風險或破產(chǎn)成本垃圾債券（違約的風險過高） 破產(chǎn)的可能性對公司的價值產(chǎn)生負面影響。 存在公司稅時，公司的價值與其債務正相關。即。 MM的結論取決于個人能以同樣廉價的條件借入的假設。）相反，當且僅當企業(yè)的價值減少時，資本結構的變化損害股東。P、穆迪等公司也經(jīng)常使用賬面價值表示的債務比率測度信貸價值。但是，考慮到股票市場的波動性，公司的財務主管更喜歡賬面價值。長期融資的先后順序： 采用賬面價值和市場價值分別進行衡量的資本結構具有較大的差異。3. 財務赤字可以借助于舉債和發(fā)行新股這兩種外部融資方式予以彌補。長期融資的幾個特點：1. 內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流式公司資金的主要來源。因此在計算公司應納稅義務時，公司可以扣除利息費用控制權普通股和優(yōu)先股都具有表決權通過債務契約行使控制權違約公司不會因為沒有支付股利而破產(chǎn)未償還的債務是公司的一項責任，公司無力清償債務將導致公司破產(chǎn)內(nèi)部融資：主要源自內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤加上折舊減去股利。 優(yōu)先股的股利優(yōu)先權以每股多少美元的形式表述。2. 債務契約列出了債權人對公司的所有限制，這些限制都稱列在“限制性條款”中。債務契約：債務發(fā)行公司同債權人之間事先就債券到期日、利率以及其他所有條款所達成的書面協(xié)議。次級債券擔保：是財產(chǎn)的附屬形式，它保證在公司違約時可通過財產(chǎn)出售以滿足所擔保債務的償付義務。（長期）債務的分期攤銷：長期債務的這種分期償付方式。信用債券：無需使用擔保品的公司負債。本金、票面價值長期負債：借款公司對在某一時日，即“到期日”，償付本金金額的承諾。從財務角度看，負債與權益最大的區(qū)別是：1. 負債不是公司所有者權益，因此，債權人通常沒有表決權；2. 公司對債務所支付的利息被視為一種經(jīng)營費用，具有完全的抵稅作用；3. 未付清債務是公司的一項負債。市場價值也不同。下列特點：1. 除非公司董事會已經(jīng)宣布發(fā)放股利，否則股利發(fā)放不會成為公司的一項義務；2. 股利是利用公司的稅后利潤支出的；3. 對公司股利所得和個人股利所得的納稅機制不同。股利：公司對股東直接或間接投入公司的資本的回報。3. 委托代理投票權：股東授權他人代理其形式投票表決權的一種法定權利。幾種不同的制度：1. 累計投票制：其作用在于允許少數(shù)股東的參與。重置價值：替換公司資產(chǎn)所需支付的當前價格。 普通股股東權益，亦稱為公司的賬面價值，代表了權益投資者直接或間接投入公司的資本數(shù)額。資本盈余：通常是指直接繳入的權益資本中超過股票面值的部分。普通股的面值總額等于發(fā)行在外的股份數(shù)同每股面值的乘積，它有時又被稱為公司的“實收資本”。通常，每張股票都設有固定價格，即所謂的“面值”。公司股票的持有者稱作“股票持有人”或“股東”。 實證研究成果各異，尚需進一步深入。 得出的結論：市場理解會計方法變更的含義與結果。② 市場必須是半強型有效。如果如下兩個條件成立，那么，會計方法的改變不應該影響股票的價格。② 時間異像：在一年中的某個月、一周之內(nèi)的某一日，與其他時間相比，股票的收益率高或者低。事件研究——研究某一時間披露的信息是否影響其它時間的收益的一種統(tǒng)計方法。時間序列分析★★★時間序列相關系數(shù)為正，則……時間序列相關系數(shù)為負，則……如果各種股票收益的序列相關系數(shù)接近于零，說明股票市場與隨機游走假說一致。② 事件研究。實證研究表明股票市場的有效型十分顯著。價格波動與有效率并不矛盾?；緶蚀_但無完全準確。 三種有效市場應用信息的水平不同、信息本身也不同。強有效型：資本市場上的證券價格充分反映了所有的信息，包括公開的和內(nèi)幕的消息。弱型效率（公式）：弱型效率是資本市場所能表現(xiàn)出來的最低形式的效率。l 公司應該期望從它發(fā)行的證券中獲得公允的價值。（新證券的一般特點：不容易通過現(xiàn)存政權的組合來復制；公司可以通過開發(fā)和高價出售具有獨創(chuàng)性的證券中獲得好處；但是，長期來看，好處較小，因為缺乏專利保護。2. 降低成本或提高津貼。在有效資本市場中：1. 財務經(jīng)理無法選擇債券和股票的發(fā)行時機；2. 增加股票發(fā)行不會壓制現(xiàn)有公司的股票價格；3. 公司的股票和債券的價格不會因為公司選擇不同的會計方法而受到影響。研究表明，當公司發(fā)布這些預測時，公司股票的買賣價差縮小。？公司有動機降低交易成本以降低資本成本。、期望收益和資本成本流動性較差的股票的交易費用會降低投資者獲得的總報酬。期望收益和資本成本均與流動性負相關。市場權重比賬面價值權重更合適，因為證券市場價值更接近于出售證券所能得到的金額。為了體現(xiàn)額外的風險，新項目的貝塔應該行業(yè)貝塔的基礎上調(diào)高一些。每一個項目都應當與一個和它風險相當?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)比較。若假設負債的貝塔為零，則：有財務杠桿的情況下，權益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。資產(chǎn)貝塔是企業(yè)總資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，除非完全依靠權益融資，否則不能把資產(chǎn)貝塔看作普通股的貝塔系數(shù)。企業(yè)收入的周期性對貝塔起決定性作用，而經(jīng)營杠桿將這種作用放大。以下討論三個因素：由于貝塔是股票收益率與市場收益率的標準協(xié)方差，所以周期性強的股票當然具有較高的貝塔值。如果認為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，不妨使用行業(yè)貝塔，這樣可以降低估計誤差?，F(xiàn)實中如何確定具體的數(shù)字。解決辦法：1. 第1個和第2個問題可通過采用更加復雜的統(tǒng)計技術加以緩解；2. 根據(jù)財務風險和經(jīng)營風險的變化對貝塔作相應的調(diào)整，有助于解決第3個問題；3. 注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值。貝塔是證券收益率與市場收益率的協(xié)方差除以市場收益率的方差。從企業(yè)的角度來看，期望收益率就是權益資本成本，若用CAPM模型，股票的期望收益率為：其中，是無風險現(xiàn)利率，是市場組合的期望收益率與無風險利率之差，稱為期望超額市場收益率。同時注意與同類投資組合中類似的管理者的業(yè)績進行對比?！案呤杏实墓善苯M合”或“成長性股票組合”“低市盈率的股票組合”或“價值組合”通常是通過將其所管理的投資組合的業(yè)績與一些基本指數(shù)的業(yè)績進行對比來評價投資組合的管理者的業(yè)績。實證研究取得了較好的成果。ACPM與APT都是以風險為基礎的資產(chǎn)定價模型。上述公式表明，某種證券或者投資組合的期望收益等于無風險利率加上對其所承受的各種風險因素的補償?shù)目偤?。APT的優(yōu)點是能夠處理多個影響因素?！铩镌贏CPM中，貝塔系數(shù)是度量一種證券收益對證券市場收益變動的反應程度；在APT中，貝塔系數(shù)被用來度量一種證券收益對某種因素變動的反應程度。因此，如果投資者可以忽略證券的非系統(tǒng)風險，惟有證券的系統(tǒng)風險與證券的期望收益有關。股票確實存在非系統(tǒng)風險，而且他們的實際收益確實與非系統(tǒng)風險具有依存關系。對一個大型且足夠多元化的投資組合，因為其系統(tǒng)風險已經(jīng)消失，所以有關風險是所有的系統(tǒng)風險。多元化組合的關鍵是非系統(tǒng)風險消失了，而系統(tǒng)風險仍然存在。例如：標準普爾500指數(shù)的收益是單因素模型中惟一的一個因素。貝塔系數(shù)的大小反映了系統(tǒng)風險因素的異動對股票收益的影響程度。1. 收益與因素正相關，（如金礦與通貨膨脹正相關）；2. 收益與因素不相關，（如經(jīng)紀商的生意與通貨膨脹不相關）；3. 收益與因素負相關，（通用汽車公司與通貨膨脹負相關）。兩個公司的非系統(tǒng)風險之間我國并不意味著它們的系統(tǒng)風險之間也無關。M表示收益的系統(tǒng)風險，有時又稱作“市場風險”，這說明在某種程度上M影響著市場上所有資產(chǎn)的價格；表示是收益的非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險：是指對大多數(shù)資產(chǎn)發(fā)生影響的風險，只是每種資產(chǎn)受到影響的程度不同而異。當我們談論公開信的時候，實際上我們指的是所公布信息中的意外部分，并非市場已經(jīng)預期到、且已對此進行折現(xiàn)的那部分信息，即上述的期望部分。在研究信息對收益的影響是，必須十分謹慎。證券的收益之間存在相互依存性，它可以通過兩種證券收益之間的協(xié)方差和相關系數(shù)來衡量。2. 投資組合和證券；3. 可能產(chǎn)生的混淆★。證券市場線（SML）簡單討論ACPM的三個特點：1. 線形；如果SML本身是一條曲線，那么很多股票的定價將出現(xiàn)誤差。：資本資產(chǎn)定價模型市場的期望收益率十五風險資產(chǎn)的收益率加上市場組合內(nèi)在風險所需的補償。 風險和理性投資者一個公平的賭博是一個期望收益為零的賭博，而厭惡風險的投資者傾向于不參加這種公平的賭博。投資組合不能化解全部的風險，而只是能分解和化解部分風險。有效集就是這個區(qū)域位于最小方差組合之上的邊界。兩種投資組合的組合也可以得到其相應的有效集。 A、B兩種證券構成的投資組合的方差：對沖交易或者套頭交易投資組合多元化的效應——比較投資組合的標準差和單個證券的標準差組合的標準差小于組合中各個證券標準差加權平均數(shù)。 選擇幾種不同的證券以構成投資組合。、方差和協(xié)方差期望收益是各種狀態(tài)下期望收益的概率加權平均值——度量兩個變量之間相互關系的統(tǒng)計指標引起基于歷史數(shù)據(jù)計算的相關性誤差的解釋★★★：1. 抽樣誤差；2. 隨機性本身所導致的誤差。附錄9A：歷史上的長期市場風險