【正文】 有 社區(qū)百貨華聯(lián)普陀 1 . 2 租賃 社區(qū)百貨華聯(lián)張揚 0 . 9 自有 社區(qū)百貨青浦奧特萊斯名品折扣店 1 2 . 0 自有 名品折扣店杭州奧特萊斯名品折扣店 7 . 5 名品折扣店浦東華聯(lián)購物中心 2 . 0 自有 購物中心百聯(lián)中環(huán)購物中心 2 4 . 0 自有 購物中心上海又一城 1 2 . 0 自有 購物中心一百商城 4 . 2 自有 購物中心南上海購物中心 4 . 5 租賃 購物中心沈陽購物中心 1 0 . 3 自有 購物中心重慶南岸上海城購物中心 1 3 . 6 租賃 購物中心金山購物中心 8 . 6 自有 購物中心百聯(lián)南橋購物中心二期 6 . 6 租賃 購物中心友誼股份 7 家百貨店 3 1 . 9 自有/ 租賃 百貨/ 購物中心委托管理新百聯(lián)資產價值測算 單價 ( 萬 / 平米 ) 面積 ( 萬平米 ) 資產價值自有商業(yè)物業(yè)價值 3 0 4 .3原友誼股份百貨店和購物中心1 8 .7 4 6 .7百聯(lián)股份百貨店和購物中心 9 2 .3 2 3 0 .8新增八佰伴股權面積 4 .7 1 1 .7物流基地 1 .0 1 5 .0 1 5 .0持有股票市值 ： 94聯(lián)華超市 (5 5 .2 % ) 69其它 ( 海通證券等 ) 25非上市公司投資 0銀行負債 32銀行存款 59NA V 合計 426每股 NAV 25 目前價格 19目前市值 321NA V 高出市值 33%2 .532 聲 明 一般聲明 ? 本文件由中國國際金融有限公司 （ 已具備中國證監(jiān)會批復的證券投資咨詢業(yè)務資格 ） 制作 。 ?優(yōu)點：市場容量大、具備顯著的整合空間 ?缺點：目前主要優(yōu)勢公司集中在外資企業(yè)，可選優(yōu)秀標的不多。 公司 門店數量 進入省份總面積( 萬平米 ) 百貨大商股份 69 5 266合肥百貨 13 1 31廣州友誼 4 2 9百聯(lián)股份 22 2 109王府井 16 11 46百盛集團 32 20 72香港新世界 19 14 40 超市華聯(lián)綜超 64 21 80武漢中百 608( 便利店 4 7 9 ) 2 61京客隆 242 2 31聯(lián)華 3872 20 204物美 434 4 45 家電零售蘇寧 812 28 346國美 859 27 31255. 6%64. 3%91. 8%36. 8%38. 3%88. 8%0. 0%10. 0%20. 0%30. 0%40. 0%50. 0%60. 0%70. 0%80. 0%90. 0%100 . 0%食品零售商 百貨零售商 家電零售商美國 中國21 4 %0%4%8%12%16%20%1H 07 2H 07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11華聯(lián)綜超武漢中百京客隆聯(lián)華超市內生增長超市：同店銷售增長與食品價格指數密切相關，只有高通脹時才有高同店增長；長期來看，具備顯著的整合空間 零售價格指數下跌對超市公司內生增長影響明顯 資料來源： CEIC，公司數據，中金公司研究部統(tǒng)計測算 ?超市已告別 2022年之前的業(yè)態(tài)新興階段，現(xiàn)在中國各地都有超市、超市對其它傳統(tǒng)食品銷售渠道的替代作用在減弱。 ?我國共擁有 31個省級行政區(qū)（不含港澳臺），截至 2022年底共擁有 651個城市（地級市 283，縣級市 368），城鎮(zhèn)人口占比 45%。 ?通脹與零售板塊股價表現(xiàn)：高通脹時期，板塊顯著跑贏大盤、超市公司在通脹后期跑贏板塊。國美出事效應10 通脹與板塊表現(xiàn) 上一輪通脹時期的板塊明顯跑贏大市、 2022年也有顯著正收益 資料來源：彭博資訊 ?通脹與零售板塊收入表現(xiàn)：物價高漲時普遍受益，增速加快，超市更敏感。 7 第二章 主要關注的宏觀數據 8 5 . 0%0. 0%5. 0%10 . 0%15 . 0%20 . 0%25 . 0%30 . 0%1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q1090 . 095 . 010 0. 010 5. 011 0. 011 5. 0G D P 增長率 社會消費品零售總額名義增長率 C PI 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長率 消費者信心指數 ⑤4Q081H 09經濟增速、物價顯著回落 ④4Q 07 3 Q 08經濟回落物價沖高跑贏大市 50－ 80 ％③2H 04 3 Q 07經濟提速沖高物價回落后再次上揚跑贏大市 50 － 100 ％②20 03 1 H 04經濟收到 SA R S 沖擊物價升高 ①20 00 2 00 2經濟增速平穩(wěn)物價略微正負增長跑贏大市 10 ％GDP增速和 CPI，除非兩者均下滑或突發(fā)事件，大多數時間跑贏大市 2022年 2022年宏觀指標變化趨勢 資料來源：國家統(tǒng)計局，彭博資訊，中金公司研究部 為跑輸大市場的時期 9 歷史數據支持 資料來源：彭博資訊，中金公司研究部 零售板塊相對大市的股價表現(xiàn) 歷史數據顯示： ?在經濟平穩(wěn)（經濟上行初期）時可跑贏大市 10%； ?在經濟上行的中期和后期可跑盈大市50%100%； ?在經濟增速急速下滑時，會跑輸大市，應低配。 明星店“ 黃金數據 3個 10”：收入上 10個億 ， 同店增長超越 10%， 凈利潤率高于 10% 。 自有物業(yè)占比高的公司可永久擁有良好商圈 ， 保持營業(yè)費用的穩(wěn)定性 ， 同店凈利潤增速顯著快于銷售增速 ， 業(yè)績彈性大大提高 。 ? 新疆 、 安徽 、 湖北 、重慶 、 四川 、 遼寧等受益國家扶持政策 、承接產業(yè)鏈快的省份將迅速增長 ， 這些區(qū)域的零售龍頭有望實現(xiàn)超出行業(yè)平均的持續(xù)業(yè)績增長 。 ? 前期市場已翻炒了不少近期熱門消費品種 ，但同樣受益的零售股表現(xiàn)才剛剛啟動 。零售行業(yè)概況 對沖基金 金融百科 1 1 2 主要關注的企業(yè)盈利指標和預測模型 4 評價公司的主要標準 主要關注的宏觀數據 3 零售商四個典型特征 5 估值方法 對沖基金 金融百科 2 第一章 零售的四個核心特征 對沖基金 金融百科 3 零售商特殊盈利模式和投資吸引力的四個經典概括 “消費板塊的資源股”“明星店是城市核心商業(yè)的名片”“消費市場的基金經理”零售商盈利模式和投資吸引力的四個經典概括“區(qū)域經濟騰飛的最佳投資標的”零售商對商品組合的主動管理能力， 30 ％以上的凈利潤增速有保障零售商內在價值值得肯定，且自有物業(yè)存量高的公司能夠抵御租金上漲、保證利潤率的持續(xù)提升明星店是資源積累和管理能力的綜合體現(xiàn)，也是店網擴張的基石，其高盈利能力和難以復制性將提升公司估值水平 平區(qū)域為王，享受區(qū)域經濟發(fā)展帶來的超額消費增速對零售商有別于其它消費公司的盈利模式和投資吸引力的四個經典概括 資料來源：中金公司研究部 對沖基金 金融百科 4 消費市場的基金經理 近期百強零售商銷售增速更加顯著的快于社會消費品零售總額 百貨業(yè)具有更強的對 CPI和經濟增速變化的主動應對能力 0%5%10%15%20%25%30%2022 2022 1 H 2 0 1 1百強零售總額增速 社會消費品零售總額增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 74 %2 %0%2%4%6%8%10%12%食品零售額( 左) 消費者物價指數(右)同店 15%同店 3 %1 5 %5 %5%15%25%35%45%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 74 %2 %0%2%4%6%8%10%12%家電(左) 消費者物價指數(右)同店 1 0 %同店 1 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 74 %2 %0%2%4%6%8%10%12%服裝(左) 消費者物價指數(右)同店 4 %同店 2 0 %0%5%10%15%20%25%30%35%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 74 %2 %0%2%4%6%8%10%12%百強零售總額(左) 消費者物價指數(右)同店 1 5 %同店 5 %資料來源： 國家統(tǒng)計局， CEIC， 彭博資訊， 中金公司研究部 ? 零售店是各類消費品的銷售渠道 ， 對產品配置擁有選擇權 ， 其職能猶如基金經理所做的組合調整 。 ? 2022年以來 ， 百強零售商銷售增速更加顯著的快于消費品零售總額 ， 體現(xiàn)出其商品組合管理的有效性和強者越強的趨勢 。 5 區(qū)域經濟騰飛的最佳投資標的 中西部零售商上半年同店增速加快 天山北坡經濟區(qū)納入國家層面重點開發(fā) 安徽省三分巢湖市，新合肥面積擴大 40% 資料來源：公司數據，公開數據