【正文】 零售行業(yè)概況 對沖基金 金融百科 1 1 2 主要關(guān)注的企業(yè)盈利指標(biāo)和預(yù)測模型 4 評價公司的主要標(biāo)準(zhǔn) 主要關(guān)注的宏觀數(shù)據(jù) 3 零售商四個典型特征 5 估值方法 對沖基金 金融百科 2 第一章 零售的四個核心特征 對沖基金 金融百科 3 零售商特殊盈利模式和投資吸引力的四個經(jīng)典概括 “消費板塊的資源股”“明星店是城市核心商業(yè)的名片”“消費市場的基金經(jīng)理”零售商盈利模式和投資吸引力的四個經(jīng)典概括“區(qū)域經(jīng)濟騰飛的最佳投資標(biāo)的”零售商對商品組合的主動管理能力， 30 ％以上的凈利潤增速有保障零售商內(nèi)在價值值得肯定，且自有物業(yè)存量高的公司能夠抵御租金上漲、保證利潤率的持續(xù)提升明星店是資源積累和管理能力的綜合體現(xiàn)，也是店網(wǎng)擴張的基石，其高盈利能力和難以復(fù)制性將提升公司估值水平 平區(qū)域為王，享受區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展帶來的超額消費增速對零售商有別于其它消費公司的盈利模式和投資吸引力的四個經(jīng)典概括 資料來源：中金公司研究部 對沖基金 金融百科 4 消費市場的基金經(jīng)理 近期百強零售商銷售增速更加顯著的快于社會消費品零售總額 百貨業(yè)具有更強的對 CPI和經(jīng)濟增速變化的主動應(yīng)對能力 0%5%10%15%20%25%30%2022 2022 1 H 2 0 1 1百強零售總額增速 社會消費品零售總額增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 74 %2 %0%2%4%6%8%10%12%食品零售額( 左) 消費者物價指數(shù)(右)同店 15%同店 3 %1 5 %5 %5%15%25%35%45%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 74 %2 %0%2%4%6%8%10%12%家電(左) 消費者物價指數(shù)(右)同店 1 0 %同店 1 5 %0%5%10%15%20%25%30%35%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 74 %2 %0%2%4%6%8%10%12%服裝(左) 消費者物價指數(shù)(右)同店 4 %同店 2 0 %0%5%10%15%20%25%30%35%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 74 %2 %0%2%4%6%8%10%12%百強零售總額(左) 消費者物價指數(shù)(右)同店 1 5 %同店 5 %資料來源： 國家統(tǒng)計局， CEIC， 彭博資訊， 中金公司研究部 ? 零售店是各類消費品的銷售渠道 ， 對產(chǎn)品配置擁有選擇權(quán) ， 其職能猶如基金經(jīng)理所做的組合調(diào)整 。 ? 2022年以來 ， 百強零售商銷售增速更加顯著的快于消費品零售總額 ， 體現(xiàn)出其商品組合管理的有效性和強者越強的趨勢 。 ? 前期市場已翻炒了不少近期熱門消費品種 ，但同樣受益的零售股表現(xiàn)才剛剛啟動 。 5 區(qū)域經(jīng)濟騰飛的最佳投資標(biāo)的 中西部零售商上半年同店增速加快 天山北坡經(jīng)濟區(qū)納入國家層面重點開發(fā) 安徽省三分巢湖市，新合肥面積擴大 40% 資料來源：公司數(shù)據(jù)，公開數(shù)據(jù)，中金公司研究部 同店增長情況（ 1 H 2 0 1 1 ）40%22% 22%20%0%10%20%30%40%50%友好集團新疆合肥百貨安徽鄂武商湖北重慶百貨重慶? 如果想投資于不同區(qū)域的經(jīng)濟增速差異 ，享受區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展帶來的超額消費增速 ，零售商區(qū)域為王 、 是最好的投資標(biāo)的 。 ? 新疆 、 安徽 、 湖北 、重慶 、 四川 、 遼寧等受益國家扶持政策 、承接產(chǎn)業(yè)鏈快的省份將迅速增長 ， 這些區(qū)域的零售龍頭有望實現(xiàn)超出行業(yè)平均的持續(xù)業(yè)績增長 。 6 資產(chǎn)價值突出、明星店價值被低估 友好明星店的 DCF估值 2022 年凈利潤（百萬） 80( 含總部費用） 2022 年凈利潤（百萬） 532022 年凈利潤率 % 2022 年凈利潤率 %假設(shè) 假設(shè)凈利潤假設(shè) 凈利潤假設(shè)前 5 年增長率 25% 前 5 年增長率 25%510 年增長率 12% 510 年增長率 12%永續(xù)增長率 6% 永續(xù)增長率 6%折舊假設(shè) 每年折舊額（百萬） 40 折舊假設(shè) 每年折舊額（百萬） 25貼現(xiàn)率 W A CC 12% 貼現(xiàn)率 W A CC 12%百貨店價值 ( 百萬元 ) 4,322 百貨店價值 ( 百萬元 ) 2,847 對應(yīng) 2022 年 PE 43 對應(yīng) 2022 年 PE 43 對應(yīng) 2022 年 PE 35 對應(yīng) 2022 年 PE 35 天山百貨和友好商場 友好百盛資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部測算 商業(yè)物業(yè)價格與 CPI的關(guān)系 新百聯(lián) NAV測算 1 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 0199719981999200020012002200320042005200620072008200920101H11 2 . 0 % 1 . 0 %0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %7 . 0 %全國商業(yè)物業(yè)平均售價 C P I(元/ 平米)3 家明星店價值（友好百盛為 49% 股權(quán)） 5717目前市值 4 , 5 3 83 家明星店對目前總市值溢價 26% 新百聯(lián)資產(chǎn)價值測算單價 ( 萬 / 平米 ) 面積 ( 萬平米 )資產(chǎn)價值自有商業(yè)物業(yè)價值3 0 4 .3原友誼股份百貨店和購物中心1 8 .7 4 6 .7百聯(lián)股份百貨店和購物中心9 2 .3 2 3 0 .8新增八佰伴股權(quán)面積4 .7 1 1 .7物流基地1 .0 1 5 .0 1 5 .0持有股票市值：94聯(lián)華超市 (5 5 .2 % )69其它 ( 海通證券等 )25非上市公司投資0銀行負債32銀行存款59NA V 合計 426每股 NAV 25 目前價格 19目前市值321NA V 高出市值33%2 .5? 我國商業(yè)物業(yè)長期以來處于升值階段 。 自有物業(yè)占比高的公司可永久擁有良好商圈 ， 保持營業(yè)費用的穩(wěn)定性 ， 同店凈利潤增速顯著快于銷售增速 ， 業(yè)績彈性大大提高 。 ? 明星店與普通店之間的巨大盈利差異是百貨業(yè)態(tài)的核心特征 。 明星店“ 黃金數(shù)據(jù) 3個 10”：收入上 10個億 ， 同店增長超越 10%， 凈利潤率高于 10% 。 明 星 店DCF對應(yīng)的合理估值都在 2022年 35倍市盈率以上 ， 領(lǐng)軍零售公司值得估值溢價 。 7 第二章 主要關(guān)注的宏觀數(shù)據(jù) 8 5 . 0%0. 0%5. 0%10 . 0%15 . 0%20 . 0%25 . 0%30 . 0%1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q1090 . 095 . 010 0. 010 5. 011 0. 011 5. 0G D P 增長率 社會消費品零售總額名義增長率 C PI 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長率 消費者信心指數(shù) ⑤4Q081H 09經(jīng)濟增速、物價顯著回落 ④4Q 07 3 Q 08經(jīng)濟回落物價沖高跑贏大市 50－ 80 ％③2H 04 3 Q 07經(jīng)濟提速沖高物價回落后再次上揚跑贏大市 50 － 100 ％②20 03 1 H 04經(jīng)濟收到 SA R S 沖擊物價升高 ①20 00 2 00 2經(jīng)濟增速平穩(wěn)物價略微正負增長跑贏大市 10 ％GDP增速和 CPI，除非兩者均下滑或突發(fā)事件，大多數(shù)時間跑贏大市 2022年 2022年宏觀指標(biāo)變化趨勢 資料來源：國家統(tǒng)計局，彭博資訊，中金公司研究部 為跑輸大市場的時期 9 歷史數(shù)據(jù)支持 資料來源：彭博資訊，中金公司研究部 零售板塊相對大市的股價表現(xiàn) 歷史數(shù)據(jù)顯示： ?在經(jīng)濟平穩(wěn)（經(jīng)濟上行初期）時可跑贏大市 10%； ?在經(jīng)濟上行的中期和后期可跑盈大市50%100%； ?在經(jīng)濟增速急速下滑時，會跑輸大市，應(yīng)低配。 ?投資時鐘：經(jīng)濟回升趨勢的中期和后期應(yīng)超配零售板塊 70%80%90%100%110%120%130%140%0001 0007 01