【正文】 ，中金公司研究部 同店增長情況（ 1 H 2 0 1 1 ）40%22% 22%20%0%10%20%30%40%50%友好集團新疆合肥百貨安徽鄂武商湖北重慶百貨重慶? 如果想投資于不同區(qū)域的經(jīng)濟增速差異 ，享受區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展帶來的超額消費增速 ，零售商區(qū)域為王 、 是最好的投資標的 。 6 資產(chǎn)價值突出、明星店價值被低估 友好明星店的 DCF估值 2022 年凈利潤（百萬） 80( 含總部費用） 2022 年凈利潤（百萬） 532022 年凈利潤率 % 2022 年凈利潤率 %假設 假設凈利潤假設 凈利潤假設前 5 年增長率 25% 前 5 年增長率 25%510 年增長率 12% 510 年增長率 12%永續(xù)增長率 6% 永續(xù)增長率 6%折舊假設 每年折舊額（百萬） 40 折舊假設 每年折舊額（百萬） 25貼現(xiàn)率 W A CC 12% 貼現(xiàn)率 W A CC 12%百貨店價值 ( 百萬元 ) 4,322 百貨店價值 ( 百萬元 ) 2,847 對應 2022 年 PE 43 對應 2022 年 PE 43 對應 2022 年 PE 35 對應 2022 年 PE 35 天山百貨和友好商場 友好百盛資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部測算 商業(yè)物業(yè)價格與 CPI的關系 新百聯(lián) NAV測算 1 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 0199719981999200020012002200320042005200620072008200920101H11 2 . 0 % 1 . 0 %0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %7 . 0 %全國商業(yè)物業(yè)平均售價 C P I(元/ 平米)3 家明星店價值（友好百盛為 49% 股權） 5717目前市值 4 , 5 3 83 家明星店對目前總市值溢價 26% 新百聯(lián)資產(chǎn)價值測算單價 ( 萬 / 平米 ) 面積 ( 萬平米 )資產(chǎn)價值自有商業(yè)物業(yè)價值3 0 4 .3原友誼股份百貨店和購物中心1 8 .7 4 6 .7百聯(lián)股份百貨店和購物中心9 2 .3 2 3 0 .8新增八佰伴股權面積4 .7 1 1 .7物流基地1 .0 1 5 .0 1 5 .0持有股票市值：94聯(lián)華超市 (5 5 .2 % )69其它 ( 海通證券等 )25非上市公司投資0銀行負債32銀行存款59NA V 合計 426每股 NAV 25 目前價格 19目前市值321NA V 高出市值33%2 .5? 我國商業(yè)物業(yè)長期以來處于升值階段 。 ? 明星店與普通店之間的巨大盈利差異是百貨業(yè)態(tài)的核心特征 。 明 星 店DCF對應的合理估值都在 2022年 35倍市盈率以上 ， 領軍零售公司值得估值溢價 。 ?投資時鐘：經(jīng)濟回升趨勢的中期和后期應超配零售板塊 70%80%90%100%110%120%130%140%0001 0007 0101 0107 0201 0207 0301百貨超市0%50%100%150%200%250%071108010803080508070809百貨超市家電70%80%90%100%110%120%0304 0306 0308 0310 0312 0402 0404 0406百貨超市0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0410 0504 0510 0604 0610 0704百貨超市家電40%50%60%70%80%90%100%110%120%130%140%081008120902090409060908百貨超市家電60%80%100%120%140%160%180%200%220%090109060911100410091102百貨超市家電階段 ① 階段②階段③階段④階段⑤2 0 0 9 年初以來表現(xiàn)09 年 8 月起，百貨子行業(yè)已顯著跑贏大市。 ?通脹與零售板塊利潤率表現(xiàn)：穩(wěn)中有升。 60%80%100%120%140%160%180%200%220%07110712080108020803080408050806080708080809百貨 超市 家電11 百強零售、社消總額、消費者信心指數(shù) 百家重點零售企業(yè)銷售和社會消費品零售同比增速變化 消費者信心指數(shù)和食品價格指數(shù) 資料來源：國家統(tǒng)計局，中華商業(yè)信息網(wǎng)，中金公司研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%2 0 0 7 0 4 2 0 0 8 1 / 2 2 0 0 8 1 1 2 0 0 9 0 8 2 0 1 0 0 6 2 0 1 1 1 / 2百強零售總額社會消費品零售總額增速94981021061101141181221260 1 0 3 1 2 0 3 1 1 0 4 1 0 0 5 0 9 0 6 0 8 0 7 0 7 0 8 0 6 0 9 0 5 1 0 0 4 1 1消費者信心指數(shù) 食品價格指數(shù)上年同期 =1 0 012 物業(yè)持有型零售商受益通脹 物業(yè)持有型百貨零售商相對大市的走勢 資料來源：彭博資訊， 世邦魏理仕，搜房網(wǎng)， 中金公司研究部 主要參考公司：大商、百聯(lián)、豫園、上海新世界 80%100%120%140%160%180%200%071107120801080208030804080508060807080808090810081108120901090209030904090509060907090809090910091109121 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 01997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2 . 0 % 1 . 0 %0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %7 . 0 %全國商業(yè)物業(yè)平均售價 C P I商業(yè)物業(yè)價格與 CPI的關系 13 第三章 主要關注的企業(yè)盈利指標和預測模型 14 零售商盈利分析框架及關注點 ? 對新型連鎖型零售商來說 ，通過擴張門店數(shù)目和擴展門店面積可以達到短期內(nèi)快速外生型增長；另外 ， 通過擴大規(guī)模 ， 降低單位員工成本 、租金成本 、 和倉儲物流信息費用 ， 可以提高單位面積利用效率 、 降低成本 ， 達到內(nèi)生性增長 ? 對于零售企業(yè)來說 ， 由于門店增長產(chǎn)生的開辦費攤銷 ，和由于較高的資產(chǎn)負債率帶來的借款利息 ， 是影響損益的其他重要因素 零售企業(yè)的主要財務核算流程 門店數(shù)目 營業(yè)面積 單位銷售收入 租金收入 /餐飲收入 銷售收入 員工 員工工資 年均 水電費用 門店面積 單位租金成本 /折舊支出 財務費用 稅前利潤 開辦或收購溢價攤銷 管理費用 倉儲物流信息費用 進貨成本 門店數(shù)目 門店面積 單位面積 銷售收入 人均 EBIT 營業(yè)費用 扣除 衡量外生增長的指標 衡量內(nèi)生增長的指標 資產(chǎn)量 資產(chǎn)周轉率 毛利 同店增長 +新店 15 通脹：零售板塊普遍受益，提升盈利表現(xiàn) 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 7 4 % 2 %0%2%4%6%8%10%12%食品 ( 左 ) 消費者物價指數(shù) ( 右 )0%5%10%15%20%25%30%35%2 0 0 7 0 4 2 0 0 7 1 1 2 0 0 8 5 / 6 2 0 0 8 1 2 2 0 0 9 0 7 4 % 2 %0%2%4%6%8%10%12%百強零售總額 ( 左 ) 消費者物價指數(shù) ( 右 )0%5%1