【正文】 ? 本文件的版權(quán)僅為中金公司所有 ， 未經(jīng)書(shū)面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā) 、 翻版 、 復(fù)制 、 刊登 、 發(fā)表或引用 。 特別聲明 ? 在法律許可的情況下 ， 中金公司可能會(huì)持有本文件中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易 ， 也可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù) 。 發(fā)布提供本文件于此類(lèi)投資者 , 有關(guān)財(cái)務(wù)顧問(wèn)將無(wú)需根據(jù)新加坡之 《 財(cái)務(wù)顧問(wèn)法 》 第 36條就任何利益及 /或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露 。 中金公司沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向文件所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù) 。 該等意見(jiàn) 、 評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改 。 本文件中的該等信息 、 意見(jiàn)并未考慮到獲取本文件人員的具體投資目的 、 財(cái)務(wù)狀況以及特定需求 ， 在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦 。 951001051101151201251H 07 2H 07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11零售價(jià)格指數(shù) 食品22 家電零售：渠道下沉和品類(lèi)拓展帶來(lái)新增長(zhǎng)空間，網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物需關(guān)注 物流中心建設(shè) 提升經(jīng)營(yíng)效率 蘇寧易購(gòu) 拓展網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng) 渠道下沉 帶來(lái)新增長(zhǎng)空間，匯銀案例 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整 帶來(lái)的內(nèi)生增長(zhǎng)：再造一個(gè)蘇寧 泰州 ( 自營(yíng)店 5 家 , 特營(yíng)店35 家 , 服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 24 個(gè) )揚(yáng)州 ( 自營(yíng)店 13 家 , 特營(yíng)店120 家 , 服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 96 個(gè) .)南京 ( 自營(yíng)店 1 家 , 特營(yíng)店 2 家 )鎮(zhèn)江 ( 自營(yíng)店 2家 , 特營(yíng)店 6 家 )淮安 ( 自營(yíng)店 1 家 , 特營(yíng)店 2 家 )連云港 ( 特營(yíng)店 1 家 )滁州 ( 自營(yíng)店 6 家 , 特營(yíng)店 4 家 , 服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 6 家 )目前匯銀家電在江蘇及安徽地區(qū)共有門(mén)店 250 家 , 服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 226家 :1) 自營(yíng)店 30 家 , 特許經(jīng)營(yíng)店 220家 .2) 自營(yíng)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 7 家 , 授權(quán)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn) 119 家 .常州 ( 特營(yíng)店 40 家 )2022年收入： ；經(jīng)營(yíng)性?xún)衾麧?rùn)： 35040075501002003004005006007008002 0 1 0 年收入 3 年后P C 銷(xiāo)售 3 年后手機(jī)銷(xiāo)售2022 年通訊和電腦數(shù)碼合計(jì)銷(xiāo)售 213 億元( 億元)23 總數(shù)省會(huì)城市占比 ( % )其他占比 ( % )收入省會(huì)城市占比 ( % )其他占比 ( % )地級(jí)市 進(jìn)入個(gè)數(shù) 覆蓋率中西部地區(qū)合肥百貨 安徽 15 （百貨） 40% 60% 59 74% 26% 17 8 47% 不激烈 商之都、百盛重慶百貨+ 新世紀(jì) 重慶 45 （百貨） 36% 64% 179 70% 30% 40( 轄區(qū) ) 33 83% 不激烈 新世界、王府井、茂業(yè)百貨友好集團(tuán) 新疆 7 71% 29% 20 94% 6% 14 3 21% 不激烈 世紀(jì)金花、王府井鄂武商 湖北 7 （百貨） 71% 29% 79 76% 24% 13 3 23% 不激烈 新世界、大洋武漢中百 湖北 667 37 .4%( 倉(cāng)儲(chǔ) ) 63% 101 49% 51% 13 8 62% 不激烈 家樂(lè)福、沃爾瑪、鄂武商友阿股份 湖南 7 71% 29% 27 88% 12% 14 3 21% 中等 平和堂、王府井、通程控股成商集團(tuán) 四川 12 58% 42% 17 64% 36% 18 4 22% 相對(duì)激烈 王府井、仁和春天新華百貨 寧夏 6 100% 0% 32 100% 0% 5 1 20% 不激烈 國(guó)芳百盛東北地區(qū)遼寧 14 10 71% 較少黑龍江 12 9 75% 中央紅、秋林河南 17 7 41% 丹尼斯歐亞集團(tuán) 吉林 10 60% 40% 39 97% 3% 9 5 56% 不激烈 亞細(xì)亞百貨東部沿海百聯(lián)股份 上海 26 96% 4% 103 99% 1% 19( 區(qū)縣 ) 9 47% 較激烈 新世界、久光百貨廣州友誼 廣東 5 100% 0% 30 100% 0% 21 2 10% 相對(duì)不激烈 廣百銀座股份 山東 42 19% 81% 52 30% 70% 17 10 59% 不激烈 利群集團(tuán)、家家悅、濰坊百貨銀泰百貨 浙江 21 52% 48% 64 78% 22% 11 6 55% 不激烈 杭州大廈、解百京客隆 北京 120 100% 0% 71 100% 0% 18 18 100% 中等 物美、沃爾瑪、家樂(lè)?？鐓^(qū)域發(fā)展蘇寧電器 全國(guó) 1206 45% 55% 583 66% 34% 283 223 79% 激烈 國(guó)美電器王府井 全國(guó) 22 86% 14% 111 92% 8% 31 13 42% 中等 燕莎、百盛、新世界華聯(lián)綜超 全國(guó) 89 78% 22% 93 84% 16% 31 20 65% 較激烈 沃爾瑪、家樂(lè)福聯(lián)華超市 全國(guó)( 長(zhǎng)三角) 5040 75% 25% 263 80% 20% 43 31 72% 相對(duì)激烈 沃爾瑪、家樂(lè)福天虹商場(chǎng) 華南( 廣東) 39 74% 26% 81 89% 11% 21 3 14% 中等 茂業(yè)百貨、歲寶百貨人人樂(lè) 廣東 92 78% 22% 88 88% 12% 21 7 33% 較激烈 沃爾瑪、家樂(lè)福福建 9 9 100% 新華都重慶 40( 轄區(qū) ) 19 48% 重慶百貨不激烈中等公司90% 10%84% 16% 85大商股份 40% 60%73( 百貨 ) 27% 73% 212永輝超市 135主要省份主要省份覆蓋率競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境 主要對(duì)手銷(xiāo)售收入 ( 20 09 , 億 )門(mén)店中西部：區(qū)域?yàn)橥?、滲透有效 資料來(lái)源：公司資料，中金公司研究部 注：主要省份覆蓋率 = 進(jìn)入該省地級(jí)市個(gè)數(shù) / 該省地級(jí)市個(gè)數(shù)（直轄市為進(jìn)入?yún)^(qū)縣），全國(guó)布局的用進(jìn)入省份代替，蘇寧為進(jìn)入全國(guó)地級(jí)市的覆蓋率，按加入縣級(jí)市 368個(gè)計(jì)算，其覆蓋率約為 34%。我國(guó)主力零售商具備很大的擴(kuò)張和并購(gòu)整合空間。 ?通脹與零售板塊利潤(rùn)率表現(xiàn)：穩(wěn)中有升。 明 星 店DCF對(duì)應(yīng)的合理估值都在 2022年 35倍市盈率以上 ， 領(lǐng)軍零售公司值得估值溢價(jià) 。 6 資產(chǎn)價(jià)值突出、明星店價(jià)值被低估 友好明星店的 DCF估值 2022 年凈利潤(rùn)（百萬(wàn)） 80( 含總部費(fèi)用） 2022 年凈利潤(rùn)（百萬(wàn)） 532022 年凈利潤(rùn)率 % 2022 年凈利潤(rùn)率 %假設(shè) 假設(shè)凈利潤(rùn)假設(shè) 凈利潤(rùn)假設(shè)前 5 年增長(zhǎng)率 25% 前 5 年增長(zhǎng)率 25%510 年增長(zhǎng)率 12% 510 年增長(zhǎng)率 12%永續(xù)增長(zhǎng)率 6% 永續(xù)增長(zhǎng)率 6%折舊假設(shè) 每年折舊額（百萬(wàn)） 40 折舊假設(shè) 每年折舊額（百萬(wàn)） 25貼現(xiàn)率 W A CC 12% 貼現(xiàn)率 W A CC 12%百貨店價(jià)值 ( 百萬(wàn)元 ) 4,322 百貨店價(jià)值 ( 百萬(wàn)元 ) 2,847 對(duì)應(yīng) 2022 年 PE 43 對(duì)應(yīng) 2022 年 PE 43 對(duì)應(yīng) 2022 年 PE 35 對(duì)應(yīng) 2022 年 PE 35 天山百貨和友好商場(chǎng) 友好百盛資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部測(cè)算 商業(yè)物業(yè)價(jià)格與 CPI的關(guān)系 新百聯(lián) NAV測(cè)算 1 , 0 0 02 , 0 0 03 , 0 0 04 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 0199719981999200020012002200320042005200620072008200920101H11 2 . 0 % 1 . 0 %0 . 0 %1 . 0 %2 . 0 %3 . 0 %4 . 0 %5 . 0 %6 . 0 %7 . 0 %全國(guó)商業(yè)物業(yè)平均售價(jià) C P I(元/ 平米)3 家明星店價(jià)值（友好百盛為 49% 股權(quán)） 5717目前市值 4 , 5 3 83 家明星店對(duì)目前總市值溢價(jià) 26% 新百聯(lián)資產(chǎn)價(jià)值測(cè)算單價(jià) ( 萬(wàn) / 平米 ) 面積 ( 萬(wàn)平米 )資產(chǎn)價(jià)值自有商業(yè)物業(yè)價(jià)值3 0 4 .3原友誼股份百貨店和購(gòu)物中心1 8 .7 4 6 .7百聯(lián)股份百貨店和購(gòu)物中心9 2 .3 2 3 0 .8新增八佰伴股權(quán)面積4 .7 1 1 .7物流基地1 .0 1 5 .0 1 5 .0持有股票市值：94聯(lián)華超市 (5 5 .2 % )69其它 ( 海通證券等 )25非上市公司投資0銀行負(fù)債32銀行存款59NA V 合計(jì) 426每股 NAV 25 目前價(jià)格 19目前市值321NA V 高出市值33%2 .5? 我國(guó)商業(yè)物業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)處于升值階段 。 ? 2022年以來(lái) ， 百?gòu)?qiáng)零售商銷(xiāo)售增速更加顯著的快于消費(fèi)品零售總額 ， 體現(xiàn)出其商品組合管理的有效性和強(qiáng)者越強(qiáng)的趨勢(shì) 。 ? 前期市場(chǎng)已翻炒了不少近期熱門(mén)消費(fèi)品種 ，但同樣受益的零售股表現(xiàn)才剛剛啟動(dòng) 。 自有物業(yè)占比高的公司可永久擁有良好商圈 ， 保持營(yíng)業(yè)費(fèi)用的穩(wěn)定性 ， 同店凈利潤(rùn)增速顯著快于銷(xiāo)售增速 ， 業(yè)績(jī)彈性大大提高 。 7 第二章 主要關(guān)注的宏觀(guān)數(shù)據(jù) 8 5 . 0%0. 0%5. 0%10 . 0%15 . 0%20 . 0%25 . 0%30 . 0%1Q00 3Q00 1Q01 3Q01 1Q02 3Q02 1Q03 3Q03 1Q04 3Q04 1Q05 3Q05 1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q1090 . 095 . 010 0. 010 5. 011 0. 011 5. 0G D P 增長(zhǎng)率 社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義增長(zhǎng)率 C PI 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長(zhǎng)率 消費(fèi)者信心指數(shù) ⑤4Q081H 09經(jīng)濟(jì)增速、物價(jià)顯著回落 ④