【正文】 4Q 07 3 Q 08經(jīng)濟(jì)回落物價(jià)沖高跑贏大市 50－ 80 ％③2H 04 3 Q 07經(jīng)濟(jì)提速?zèng)_高物價(jià)回落后再次上揚(yáng)跑贏大市 50 － 100 ％②20 03 1 H 04經(jīng)濟(jì)收到 SA R S 沖擊物價(jià)升高 ①20 00 2 00 2經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)物價(jià)略微正負(fù)增長跑贏大市 10 ％GDP增速和 CPI，除非兩者均下滑或突發(fā)事件，大多數(shù)時(shí)間跑贏大市 2022年 2022年宏觀指標(biāo)變化趨勢 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，彭博資訊，中金公司研究部 為跑輸大市場的時(shí)期 9 歷史數(shù)據(jù)支持 資料來源：彭博資訊，中金公司研究部 零售板塊相對大市的股價(jià)表現(xiàn) 歷史數(shù)據(jù)顯示： ?在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)（經(jīng)濟(jì)上行初期）時(shí)可跑贏大市 10%； ?在經(jīng)濟(jì)上行的中期和后期可跑盈大市50%100%； ?在經(jīng)濟(jì)增速急速下滑時(shí)，會(huì)跑輸大市，應(yīng)低配。 ?通脹與零售板塊股價(jià)表現(xiàn)：高通脹時(shí)期，板塊顯著跑贏大盤、超市公司在通脹后期跑贏板塊。 公司 門店數(shù)量 進(jìn)入省份總面積( 萬平米 ) 百貨大商股份 69 5 266合肥百貨 13 1 31廣州友誼 4 2 9百聯(lián)股份 22 2 109王府井 16 11 46百盛集團(tuán) 32 20 72香港新世界 19 14 40 超市華聯(lián)綜超 64 21 80武漢中百 608( 便利店 4 7 9 ) 2 61京客隆 242 2 31聯(lián)華 3872 20 204物美 434 4 45 家電零售蘇寧 812 28 346國美 859 27 31255. 6%64. 3%91. 8%36. 8%38. 3%88. 8%0. 0%10. 0%20. 0%30. 0%40. 0%50. 0%60. 0%70. 0%80. 0%90. 0%100 . 0%食品零售商 百貨零售商 家電零售商美國 中國21 4 %0%4%8%12%16%20%1H 07 2H 07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11華聯(lián)綜超武漢中百京客隆聯(lián)華超市內(nèi)生增長超市：同店銷售增長與食品價(jià)格指數(shù)密切相關(guān)，只有高通脹時(shí)才有高同店增長；長期來看，具備顯著的整合空間 零售價(jià)格指數(shù)下跌對超市公司內(nèi)生增長影響明顯 資料來源： CEIC，公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部統(tǒng)計(jì)測算 ?超市已告別 2022年之前的業(yè)態(tài)新興階段，現(xiàn)在中國各地都有超市、超市對其它傳統(tǒng)食品銷售渠道的替代作用在減弱。 主要零售公司門店分布及渠道下沉比較（ 看好區(qū)域：安徽、成渝、新疆、湖北、湖南 ） 北京 +中西部 24 永輝超市：生鮮優(yōu)勢，跨區(qū)域已成功 蘇寧電器： 優(yōu)勢勝出，受益保障性住房 王府井：領(lǐng)軍北京，布局中西部 天虹商場：大眾化百貨經(jīng)營典范 競爭優(yōu)勢：行業(yè)勝出、特色化定位和可復(fù)制性 2022 2022 平效705414000002 0 , 0 0 04 0 , 0 0 06 0 , 0 0 08 0 , 0 0 0環(huán)市東店 男店( 元 )盈虧平衡點(diǎn) 廣州友誼： 高檔定位，男店業(yè)績反轉(zhuǎn) 環(huán)市東店 男店 北京宣武天虹江蘇金雞湖天虹嘉興天虹杭州蕭山天虹南昌江大天虹南昌紅谷天虹南昌中山路天虹長沙芙蓉天虹福州天虹廈門匯騰天虹廈門大西洋天虹名匯天虹（特許）梅林天虹（特許）城市中心店 社區(qū)購物中心東莞天虹（ 1 家城市店， 4 家社區(qū)店）惠州天虹（ 1 家城市店， 1 家社區(qū)店）深圳直屬門店（ 3 家城市店， 17 家社區(qū)店 ,1 家特許店）湖州天虹北京國展天虹廣東本地店分地區(qū)收入對比（ 2022 ）42永輝71重百68永輝38020406080100福建 重慶億元新華都44 73 凈利潤原盈利預(yù)測受益保障性住房9355323601收入 凈利潤蘇寧 國美億元53凈利潤提升 8%57957 391962705500222300 3 02 53 02 52331 0 00100200300400500600成都王府井百貨大樓 其余門店2009年新開2010年新開2011年新開成都王府井百貨大樓 其余門店2009年新開2010年新開2011年新開2012年新開( 百萬 )25 公司 重組和增發(fā)概況 進(jìn)程 后續(xù)看點(diǎn)百聯(lián)股份 友誼 、 百聯(lián)吸收合并股東大會(huì) 、 國資委已過 ， 證監(jiān)會(huì)有條件通過 ， 正在推進(jìn)之中零售第一大航母 ；未來整合效應(yīng)和奧特萊斯發(fā)展重慶百貨 合并新世紀(jì) 完成重慶區(qū)域大發(fā)展 ；整合與發(fā)展前景可期中百集團(tuán) 中百 、 中商資產(chǎn)重組 目前正在籌劃 ， 重組方案尚未公告湖北區(qū)域經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)快速發(fā)展 ；整合與發(fā)展前景可期西單商場 收購新燕莎控股 100% 股權(quán) 完成 資產(chǎn)質(zhì)量和盈利規(guī)模顯著提升 ； 盈利改善王府井集團(tuán)現(xiàn)金增持 ， 收購少數(shù)股東權(quán)益證監(jiān)會(huì)有條件通過 主力店提升 ； 中西部布局優(yōu)良 ； 管理層激勵(lì)合肥百貨 增發(fā)收購合家福等少數(shù)股東股權(quán) 完成增發(fā)增厚盈利 ；門店拓展和毛利率持續(xù)提升鄂武商 配股擴(kuò)建摩爾城項(xiàng)目 證監(jiān)會(huì)有條件通過原門店盈利改善 ； 摩爾城成熟后業(yè)績超過 2022 年公司凈利潤華聯(lián)綜超集團(tuán)現(xiàn)金增持 ， 新開店和改造門店完成新店進(jìn)入盈利期 , 業(yè)績增長的拐點(diǎn) ； BHG 高級(jí)超市有優(yōu)勢大商股份 增發(fā) 股東大會(huì)提出跨區(qū)域優(yōu)勢明顯 ； 大店減虧 ， 提升空間大 ； 資產(chǎn)價(jià)值突出西安民生集團(tuán)現(xiàn)金增持 ， 增發(fā)收購和擴(kuò)建項(xiàng)目股東大會(huì)已過 ， 等待批文海航入駐經(jīng)營改善 ；已承諾未來注入資產(chǎn)武漢中商 增發(fā)收購銷品茂股權(quán) 股東大會(huì)已過 ， 等待批文 銷品茂項(xiàng)目盈利提升 ； 門店業(yè)績改善空間華聯(lián)股份 收購萬柳 60% 股權(quán)及建設(shè)改造門店 完成基本面改善 、 盈利模式具備吸引力 、 2022 年進(jìn)入業(yè)績爆發(fā)期通程控股 配股新開和改造門店 ； 償還貸款 完成 零售主業(yè)拓展 ； 溫泉酒店減虧廣百股份收購新一城部分物業(yè) 、 建設(shè)物流 、開新店完成 外延擴(kuò)張較快 ， 能否進(jìn)入盈利期銀座股份 收購淄博銀座 、 建設(shè)濟(jì)南 M al l 項(xiàng)目 已實(shí)施 規(guī)模效應(yīng) 、 新門店的成長重組增發(fā)重組定增：關(guān)注整合效應(yīng)和改善空間 資料來源：公司公告， 中金公司研究部 零售公司資產(chǎn)重組和增發(fā)概覽 26 商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值突出 主要百貨及相關(guān)公司持有物業(yè)情況 資料來源： 公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部 公司 百貨門店數(shù)量 進(jìn)入省份 自有物業(yè)面積( 萬平米) 租賃面積 總面積A 股大商股份 79 5 150 168 318新百聯(lián) 34 3 120 37 157歐亞集團(tuán) 14 2 86( 部分門店處于非核心商圈或?yàn)樾麻_店 ) 0 86小商品城 3 1 77( 經(jīng)營面積 ) 0 77( 經(jīng)營面積 )重慶百貨 46 3 46 51 97王府井 22 13 38 77 114銀座股份 46 2 45 85 130鄂武商 9 ( 含收購十堰人商 3 家綜合商場 ) 1 22 12 34上海新世界 1 ( 新世界城，含麗笙大酒店 ) 1 21 0 21合肥百貨 16 1 19 12 31豫園商城 豫園 1 13 （房地產(chǎn) 3 ） 0 16益民商業(yè) 陜西南路、淮海路等出租物業(yè) 1 16 0 16華聯(lián)股份 15 7 24 33 57天虹商場 40 7 7 91 97港股金鷹商貿(mào) 19 ( 另有管理門店 1 家 ) 5 45 22 68銀泰百貨 22 ( 另有管理門店 1 家 ) 4 35 52 87百盛集團(tuán) 39 ( 另有管理門店 7 家 ) 22 8 81 90香港新世界 28 ( 另有管理門店 8 家 ) 17 13 80 93春天百貨 9 ( 另有管理門店 8 家 ) 8 5 14 19 對沖基金 金融百科 27 第五章 估值方法 28 35%48%47%25%36%32%23%32%38%36%26%30%24%21%0%15%30%45%60%零售 服裝及家紡 食品飲料 酒店旅游 醫(yī)療保健 家電 大市2022 2022凈利潤增速233028243214111721 211925119010203040零售 服裝及家紡 食品飲料 酒店旅游 醫(yī)療保健 家電 大市2022 2022市盈率消費(fèi)類子板塊估值 中金行業(yè)估值和盈利增速對比 資料來源：公司資料，萬德資訊，中金公司研究部 29 重點(diǎn)推薦組合：業(yè)績增長是持續(xù)動(dòng)力，估值平移 資料來源：彭博信息，中金公司研究部 重點(diǎn)推薦組合估值和盈利增速對比 2527 273026233343171928261612141720 20221918213013152220139110204060友好集團(tuán) 合肥百貨 鄂武商 王府井 重慶百貨 新百聯(lián) 大商股份 永輝超市 蘇寧電器 廣州友誼 中百集團(tuán) 銀泰百貨 聯(lián)華超市 京客隆 友誼B2022 2022中西部金花光彩依舊 商業(yè)物業(yè)富裕型公司 、 業(yè)績釋放意愿增強(qiáng) 特色定位 ， 良好的擴(kuò)張模式 市盈率港股和 B 股重點(diǎn)推薦75%37%27%32% 33%28%75%27%25%20%37%23%25%28%50%30%57%42%30%28%30%36%35%35%33%27%24%23% 30%0%20%40%60%80%100%友好集團(tuán) 合肥百貨 鄂武商 王府井 重慶百貨 新百聯(lián) 大商股份 永輝超市 蘇寧電器 廣州友誼 中百集團(tuán) 銀泰百貨 聯(lián)華超市 京客隆 友誼B2022 2022中西部金花光彩依舊 商業(yè)物業(yè)富裕型公司、業(yè)績釋放意愿增強(qiáng) 特色定位，良好的擴(kuò)張模式凈利潤增速港股和 B 股重點(diǎn)推薦245%30 零售板塊 PE處于歷史較低水平 零售板塊歷史估值表現(xiàn) 資料來源：彭博資訊，中金公司研究部