【正文】 購 國外管理層收購 融資方式 ? 受現(xiàn)行政策限制 , 較少采用杠桿收購方式 ? 企業(yè)或個人的自有資金 ? 風(fēng)險較低 ? 多采用杠桿收購方式 ,融資手段多樣 ? 通常為高負債融資 ,銀行和機構(gòu)投資者資金 ? 風(fēng)險相對較高 操作方式 離標(biāo)準(zhǔn)的 MBO操作方式差距較大，合理定價是個難題 一般聘請中介機構(gòu)操作 ,定價模式和操作模式較為成熟，標(biāo)準(zhǔn)化程度較高 控股權(quán)持有人 由于國內(nèi)相關(guān)環(huán)境 和退出渠道 的限制，公司管理層在管理層收購中不得不處于主導(dǎo)地位和控股地位 交易完成后，居于控股地位的往往是提供了大量權(quán)益投資的投資機構(gòu)，管理層只負責(zé)商業(yè)計劃的制定和收購?fù)瓿珊蟮慕?jīng)營運作 我國現(xiàn)有管理層收購與國外普遍管理層收購的比較（續(xù)） 我國管理層收購 國外管理層收購 交易結(jié)果 由于目前國內(nèi)退市機制的限制，國內(nèi)上市公司實施 MBO后較少可能退市，成為 非上市公司 ? 交易完成后，目標(biāo)公司通常由上市公司變?yōu)榉巧鲜泄? ? 實施 MBO一段時間后，往往再上市，以獲得超額回報 治理結(jié)構(gòu) 所有者同經(jīng)營者合一 ? 起初所有者同經(jīng)營者合一 ? 獲得預(yù)期效果后，就回復(fù)到所有者同經(jīng)營者分離的傳統(tǒng)治理結(jié)構(gòu) 政府干預(yù) ? 政府承擔(dān)雙重身份： 即是 政策法規(guī)的制定者和交易的監(jiān)管者，又是交易的主要賣方 ? 在交易中，政府除了考慮價格因素外，還關(guān)注就業(yè)、稅收等影響 政府較少干預(yù) 第四節(jié) 并購防御戰(zhàn)略 ? 提高并購成本 ? 降低并購收益 ? 收購并購者 ? 建立合理的持股結(jié)構(gòu) ? 修改公司章程 并購防御戰(zhàn)略的具體內(nèi)容 ? 提高并購成本 – 1. 資產(chǎn)重估 – 2. 股份回購 – 3. 尋找“白衣騎士” – 4. 金色降落傘計劃 ? 降低并購收益 – 1. 出售“皇冠上的珍珠” – 2. “毒丸計劃” – 3. “焦土戰(zhàn)術(shù)” ? 收購并購者 – 又稱為帕克曼防御策略 ? 建立合理的持股結(jié)構(gòu) – 1. 交叉持股計劃 – 2. 員工持股計劃 ? 修改公司章程 – 1. 董事會輪選制 – 2. 絕對多數(shù)條款 提高并購成本 通過資產(chǎn)重估，使資產(chǎn)的賬面價值與實際價值更加接近，提高凈資產(chǎn)的賬面價值，從而抬高收購價格，抑制收購。對國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為進行了規(guī)范。 ? 2021年 12月國務(wù)院辦公廳又重新對管理層收購實行有限制的允許。 ? 2021年 粵美的 的 MBO成功實施更是進一步促進了我國管理層收購的迅速發(fā)展。 ?2021年，國務(wù)院國資委出臺相關(guān)文件，指明了國有企業(yè) MBO的可行范圍和方向。 管理層收購活動完成之后，企業(yè)的管理層集 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)于一身 ，在某種程度上實現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的統(tǒng)一。 （ 2）管理層收購?fù)ǔＥc杠桿收購相結(jié)合 。 第三節(jié) 管理層收購 ? 管理層收購的概述 ? 管理層收購的方式與程序 ? 管理層收購在中國的實踐與發(fā)展 管理層收購的概述 ： 管理層收購 (Management BuyOuts，即 MBO)指公司的管理者（董事和經(jīng)理）通過 融資借貸 并 新設(shè) 一個收購主體，以 現(xiàn)金 等形式收購本公司，從而改變公司 所有者結(jié)構(gòu) 、 控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu) ，進而達到公司重組目的的一種交易行為。 Kravis最后也勉強同意入伙?？茽柌襁€借給 Roberts5萬美元作為生活費，同時，還向 Kravis和 Roberts承諾公司運行的前幾年，他們兩人的薪水每年不低于 5萬美元，以解除Kravis和 Roberts的后顧之憂。因此， Kravis和 Roberts下不了決心。 Kravis家里雖然比較寬裕，但他父親不大可能支持他。為了抓住這一機會，已經(jīng) 50歲的科爾伯格于 1975年勸說另外兩位熟悉 LBO操作的年輕同事Kravis和 Roberts一起離開 Bear Sterans，合伙創(chuàng)立企業(yè)，專門從事LBO和 MBO。當(dāng)時，華爾街著名的投資銀行如高盛、第一波士頓、美林等尚沒有注意到這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域。科爾伯格發(fā)明的 LBO和 MBO實施效果之好，大大超出了所有參與者的預(yù)期，也增強了科爾伯格和投資者的興趣和信心。 1977年，這種出售占當(dāng)時并購交易的 53%。為此，科爾伯格設(shè)計了企業(yè)管理層參與的杠桿收購模式 (MBO)：吸收被收購企業(yè)經(jīng)驗豐富的管理人員參與 LBO，即給那些對于企業(yè)經(jīng)營和價值具有決定作用的主要管理人員分配有吸引力的股份，目的在于促進與企業(yè)管理層的有效合作。這些企業(yè)在進入企業(yè)集團以前往往是盈利的。 1990年，它可以從機構(gòu)投資者處籌集到 580億美元，持有 36家公司股權(quán)，這些公司共有 36萬名雇員。 20世紀(jì) 80年代， 10億美元以上的 21筆 LBO交易中， KKR占有 8筆，最大的 LBO交易也是 KKR完成的 —— 248億美元收購 RJR Nabisco公司。 KKR開杠桿并購之先河，執(zhí)杠桿并購之牛耳，是美國最早、最大、最著名的專業(yè)從事 LBO的私人合伙企業(yè)。 ?如果公司逐漸強大并實現(xiàn)了集團目標(biāo)，投資集團可能再次將其公開上市。為了逐漸償還銀行貸款，降低債務(wù)，公司新的所有者將公司的一部分出售，并大力降低庫存。以股票期權(quán)或認購權(quán)的形式向管理人員提供基于股票價格的激勵報酬。 Step 1: 集資 籌措接管所需要的資金，以及設(shè)計出一套管理人員激勵體系。 杠桿并購的步驟 第一步：集資 第二步：購入、拆賣。 (4)對政府而言： ?對于在杠桿收購中出售的股票，股東要為相應(yīng)的資本利得繳納所得稅； ?如果以后企業(yè)變得更加強大并重新公開上市，公司將會交納更多的公司稅。帳面資產(chǎn)價值增加帶來較高折舊；如果被收購方是虧損企業(yè)，還會產(chǎn)生虧損遞延等等作用。 （ 2）對于收購方而言： ?杠桿作用，以少量的投資購得一家頗具規(guī)模的企業(yè)，并充分享受高額負債帶來的杠桿作用。 這種結(jié)構(gòu)安排： 這是由于公司在杠桿收購中引起的負債 主要由獵物公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量來支持和償還的， 其次才是投資人的投資。 ?杠桿并購資本結(jié)構(gòu)特點： 使用債務(wù)杠桿進行并購的公司，其資本結(jié)構(gòu)如三角體， 60% 30% 10% 底層 。 從實質(zhì)上看，杠桿收購是一家公司主要通過借債籌得并購所需的大部分資金以獲得另一家公司的全部或大部分所有權(quán) (股權(quán) )，又以后者的現(xiàn)金流量償還負債的收購方式。 具體收購行動是由中糧和厚樸先成立一個專屬的投資公司，由中糧進行控股這家專屬的投資公司，由投資公司來實現(xiàn)對蒙牛公司收購行動，這是一次漂亮的杠標(biāo)收購 。 【 評價 】 并購籌資方式 （ 1）企業(yè)并購籌資原則 綜合考慮籌資成本、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險等基礎(chǔ)上： 先內(nèi)后外、先簡后繁、先快后慢。 ? 即并購企業(yè)的出資不僅有 現(xiàn)金 、 股票 ，還有 認股權(quán)證 、 可轉(zhuǎn)換債券 和 公司債券 等多種混合形式。 認股權(quán)證：是一種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權(quán)利，即持有人有權(quán)在指定的時間內(nèi)，用指定的價格認購由該公司發(fā)行的一定數(shù)量的新股。 永樂股東以一股永樂股份兌換 ，交易金額達 港元。 混合證券并購方式 ? 國美并購永樂 （