【正文】 期存款的年復利率，也高于不上市憑證式國債的年復利率 。國債市場不發(fā)育，財政 — 貨幣政策有效配合及公開市場業(yè)務(wù)就缺乏重要基礎(chǔ)。沒有形成一個真正意義上的統(tǒng)一市場，使得國債在貨幣市場的基準作用得不到應有發(fā)揮；機構(gòu)投資者無論從構(gòu)成、分布還是資源配置上看仍很薄弱；國債的流動性還較弱。 三、中國國債市場進一步發(fā)展的政策建議 我國的國債市場基本上還是一個不成熟的市場，主要有以下幾方面缺陷。說明國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模自身對其發(fā)行規(guī)模存在著一個調(diào)節(jié)適應過程。 （ 6）國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模在不考慮經(jīng)濟增長的影響下，顯著地依賴于其自身前一期、前二期和前三期的規(guī)模。我們進一步計算它們在 19871998 年這段時間的平均增長率以后，可得到國家內(nèi)債收入增長率和國家外債收入增長率對國家債務(wù)收入增長率的貢 獻作用分別為 %和 %。 （ 5）國家債務(wù)收入增長率極其顯著地依賴于國家內(nèi)債收入增長率和國家外債收入增長率。從增長率分析角度說明國家內(nèi)債收入增長率主要由國家財政赤字和國家內(nèi)債還本付息這兩大因素決定，同時 受銀行一年期存款利率的制約影響。當樣本數(shù)據(jù)取值為 19871998年這段時間時，模型運行的結(jié)果是：當年國家內(nèi)債收入增長率對國家內(nèi)債還本付息增長率、國家財政赤字增長率和銀行一年期存款利率增長率的依存度分別為、 和 。當然這與我國近些年國際收支情況良好、外匯儲備較充裕有關(guān)。表明國家外債收入在不考慮其籌資的目的外，主要由國家外債還本付息和國家外債余額這兩大因素決定。 （ 3）國家外債收入顯著地依賴于國家外債余額、國家外債還本付息和國家財政赤字。當樣本數(shù)據(jù)取值為 19861998 年這段時間時，模型運行的結(jié)果是 ：當年國債發(fā)行規(guī)模對國家財政赤字（這里財政赤字為正數(shù)）、國家內(nèi)債還本付息和銀行一年期存款利率這三個因素的依存度分別為、 和 。說明國債發(fā)行規(guī)模除與經(jīng)濟增長相關(guān)度很高外，我國的經(jīng)濟增長會通過財政政策變化影響國債的發(fā)行規(guī)模。 政府債務(wù)收支與經(jīng)濟增長關(guān)系計量經(jīng)濟模型 （ 1）國債發(fā)行規(guī)模（ mm42）與經(jīng)濟增長（ ll62）之間的關(guān)系方程： mm42= (1) + + d98 – () () () d93 + d94 () () R2= SSE= DW= （ 樣本區(qū)間 1980~1998 年） （ 2）國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模（ mm43）與國家內(nèi)債不本付息（ mm69）和國家財政赤字 (mm(152))以及銀行一年期存款利率（ ll116）之間的關(guān)系方程： mm43= + (154) – – () () () d91 – d92 + () () () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1986~1998 年） （ 3）國家外債收入（ mm45）與國家外債余額 (mm47)，國家外債還本付息（ mm70）和國家財政赤字（ mm(154)）之間的關(guān)系方程： mm45= + – (154) + () () () d89 + d93 – d97 () () () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1987~1998 年） （ 4）國家內(nèi)債還本付息增長率（ rmm69）和國家財政赤字增長率 [rmm(154)]以及銀行一年期存款利率增長率（ rll116）對國家內(nèi)債收入增長率 (rmm43)的貢獻作用分析方程： rmm43= + rmm(154) – rll116 + () () () d91 + d94 + d92 + d95 () () () () d98 () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1987~1998 年） （ 5）國家內(nèi)債收入增長率（ rmm43）和國家外債收入增長率（ rmm45）對國家債務(wù)收入增長率（ rmm42）的貢獻作用分析方程： rmm42= rmm43 + rmm45 + d95 () () () d96 + d97 + d88+ () () () d() + d98 () () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1987~1998 年） （ 6） 國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模（ mm43）自回歸方程： rmm43= mm43(1) – mm43(2) + () () mm43(3) + d94 + d92 () () () d93 () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1985~1998 年） 政府債務(wù)收支與經(jīng)濟增長關(guān)系宏觀計量經(jīng)濟模型的 運行結(jié)果分析 （ 1）國債發(fā)行規(guī)模除按自身慣性規(guī)律運行之外，還顯著地依賴于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增量。建模方法除運用最小二乘 法以外，還運用了因果關(guān)系檢驗法等。但是，計量經(jīng)濟模型更適宜利用宏觀經(jīng)濟變量的時間序列數(shù)據(jù)和一些宏觀經(jīng)濟變量的截面數(shù)據(jù)，反映經(jīng)濟運行的歷史與現(xiàn)狀，因此在經(jīng)濟分析和預測中具有較高的可信度。在商業(yè)銀行的資產(chǎn)構(gòu)成中，債券比重從 1997 年的 5%上升到 1999 年的 11%。 1999 年公開市場業(yè)務(wù)成交額 7076 億元，是 1998 年的 4 倍；中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣 1907 億元，占央行當年新增基礎(chǔ)貨幣的 52%。 1999 年末，銀行間債券市場可流通債券達 105000 億元，是 1997 年末的 3 倍。但為了增加國債投資主體，允許部分券商進入銀行間債券市場參與國債現(xiàn)貨和回購交易。這對我國國債市場發(fā)展具有重要意義。因此，擴大交易所國債市場的可流通國債規(guī)模，就可以有效提高我國國債市場交易效率。 1998 年上海證券交易所在可流通債券不斷減少 的情況下，共成交國債現(xiàn)貨 億元；回購市場累計成交量達 億元。從實際情況看，銀行間債券市場的交易效率較低。 目前我國國債市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場。 1999 年國債發(fā)行利率還首次出現(xiàn)了浮動利率，即以銀行存款利率為基準利率外加一定的百分點作為國債發(fā)行利率。 1999 年國債市場化的主要表現(xiàn)是恢復國債招標發(fā)行和交易所公開發(fā)行。 （ 5） 1999 年至 2020 年。自此我國國債市場一分為二，并對國債的發(fā)行和交易產(chǎn)生重大影響。向個人及機構(gòu)投資者主要是發(fā)行憑證式國債，向商業(yè)銀行主要發(fā)行可流通國債。這一時期，由于銀行連續(xù)降息，國債二級市場十分活躍，同時由于 政策面的變化，國債市場也呈現(xiàn)出與前期所不同的特點。 6 月，中央銀行恢復了公開市場業(yè)務(wù)（我國的公開市場業(yè)務(wù)始于 1996 年 4 月，但運行不久便停止了），這一業(yè)務(wù)的對象主要是商業(yè)銀行認購的可流通國債，所以國債在財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合中開始發(fā)揮作用。 1997 年，商業(yè)銀行從交易所債券市場退出，同年 6 月 16 日，銀行間債券市場正式運行。這一階段，國債發(fā)行對象的市場定位繼續(xù)向個人 及商業(yè)銀行傾斜。 在國債發(fā)行市場不斷走市場化道路的同時，國債二級市場也得到蓬勃發(fā)展。首先，根據(jù)國務(wù)院的規(guī)定，中央銀行不再允許財政部向其透支和借款，這就促使財政部只能通過發(fā)行國債來彌補財政赤字，因而 1994 年國債發(fā)行數(shù)量較 1993 年大幅飆升，相當于 1993 年的兩倍，如此大規(guī)模的國債必須通過市場化的方式來發(fā)行；其次，中央銀行將采取公開市場操作的辦法調(diào)節(jié)貨幣供給，而商業(yè)銀行持有國債是中 央銀行進行公開市場操作的前提；最后，專業(yè)銀行的商業(yè)化要求其持有一定數(shù)量的國債作為流動性最強的金融資產(chǎn)，所有這些一方面要求國債進一步市場化，而另一方面也為國債市場化提供了條件。在金融領(lǐng)域，銀行改革進入實質(zhì)性階段，其主要內(nèi)容是中央銀行將主要實施貨幣政策，專業(yè)銀行轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)銀行，不再承擔政策性任務(wù)。與此同時， 財政部、中國人民銀行和中國證券監(jiān)督管理委員會聯(lián)合制定了《中華人民共和國國債一級自營商管理辦法》，根據(jù)這一規(guī)定共同審批了 19 家證券中介機構(gòu)和銀行作為第一批一 級自營商。從發(fā)行市場看， 1993 年我國國債發(fā)行史上發(fā)生了一件具有歷史意義的事件，即初步建立了國債一級自營商制度。 （ 3） 1993 年至 1996 年。通過承購包銷團發(fā)行國債，標志著國債發(fā)行市場在我國初步建立。隨著國債二級市場建立， 1989 年和 1990 年國債的流通得到相當程度的發(fā)展，尤其是以國債為經(jīng)營對象的證券中介機構(gòu)不斷增加。 （ 2） 1988 年 4 月至 1992 年。在這一時期，由于剛剛進行經(jīng)濟體制改革并實行對外開放，國債作為一個新的金融商品并沒有為人們所普遍接受，國債發(fā)行完全是一種行政性攤銷方式，認購國債是一種政治任務(wù)。） 國債市場分析 自 1981 年我國恢復國債發(fā)行至今已有 20 年，隨著時間的推 移，我國國債市場也逐步發(fā)展，可以將這 20 年的發(fā)展歷程分成幾個階段。目前我國經(jīng)濟正處于，社會有效需求不足狀況，所以在改善國債結(jié)構(gòu)，提高國債資金利用效率的基礎(chǔ)上，有計劃、有步驟、適度地擴大國債的發(fā)行規(guī)模，較有助于發(fā)揮國債的積極作用。償債率主要是指當年還本付息額占當年財政支出的比重，所以由于還本付息額的增加，會導致GDP 的下降，但它的反作用相對來說較小。檢驗國債發(fā)行規(guī)模的回歸方程為 A=C+a1B+a2D+a3E+a4F 其中： A 為國債發(fā)行規(guī)模， B 為國債依存度， C 為常數(shù)， D 為國債負擔率，E 為國債償債率， F 為國債借債率。 資料來源：賈康、趙全厚：《我國國債規(guī)模是否適度》，《僚望新聞周刊》， 2020 年 36 期。（ 3） 1998 年國債余額占 GDP 的比重包括了 2700 億元特別國債。 表 2 我國國債負擔率、國債依存度和國債償債率（ %） 年份 當年發(fā)行額 還本付息額占中央財政本級收入的比重 國債余額占GDP 的比重 占 GDP的比占 占居民儲蓄余額的比重 占中央財政支出的比重 占全國財政支出的比重 1994 1995 1996 1997 1998 注：（ 1）全國財政支出（預算內(nèi)）和中央財政支出均包括國債還本付息支出。當前，很多學者將“馬約”對歐洲經(jīng)濟和貨幣聯(lián)盟入圍國家有關(guān)財政赤字占 GDP 不超過 3%、國債余額占 GDP 不超過 60%的標準視為國際上對國債負擔率的安全控制線。而我國中央財政國債依存度從 1994年起連續(xù)超過 50%， 1998 年更高達 %，超過國際經(jīng)驗控制線一倍以上，顯然是過高了。國際上對國債依存度有一個模糊的經(jīng)驗性的安全控制線，大體上是1520%，中央財政則為 2530%。從國債本身看，國債的結(jié)構(gòu)、投資效益、管理水平等也會影響國債規(guī)模。 在現(xiàn)實經(jīng)濟中，影響國債規(guī)模的因素是多方面的。 1999 年的國債規(guī)模包括了增發(fā)的 600 億元國債。從 1994 年到 1999 年，我國國債發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計如下： 表 1 我國國債發(fā)行的規(guī)模（單位：億元） 年份 發(fā)行國內(nèi)國 債額 發(fā)行國債額 國債還本 付息額 全部國債年底累 積余額 年底內(nèi)債 余額 1994 1995 1996 1997 1998 2357 1999 1912 注： 1999 年數(shù)字為政府預算數(shù)。可見，從支持經(jīng)濟體制改革的角度看，我國也有繼續(xù)實行擴張性經(jīng)濟政策的需要。此外，國家將發(fā)揮財稅政策的扶持作用，加強對高新技術(shù)企業(yè)、中小企業(yè)的扶持力度。 1999 年國家拿出 153 億元為企業(yè)技改投資提供財政貼息， 2020 年繼續(xù)支持企業(yè)技改貼息。對此，國家加大了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有企業(yè)改革步伐，一方面按照市場需求，加強控制總量、兼并破產(chǎn)、減員增效的力度。治理通貨緊縮，保持經(jīng)濟的長期穩(wěn)定增長，必須在積極的財政 貨幣政策配合下，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。按照《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟 和社會發(fā)展第十個五年計劃的建議》，金融業(yè)要“深化金融改革，完善金融組織體系、市場體系、監(jiān)管體系和調(diào)控體系”，金融市場運行的重要任務(wù)就是要緊緊圍繞經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整這條主線，不斷加大金融促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的力量，更好地推動固定資產(chǎn)投資和消費的增長。在這種特殊背景下，擴張性財政政策有助于彌補上述缺陷造成的總需求不足。 在市場經(jīng)濟條件下，擴張性的財政政策只能作為一種短期性的需求調(diào)節(jié)政策來 行使，長期內(nèi)仍然要堅持平衡預算，否則會造成相當嚴重的不良后果，如資源配置失當，擠出民間投資等等。當然，我國政府實行擴張性財政政策也有一些有利條件，即政府擁有龐大的國有資產(chǎn)，這些資產(chǎn)變現(xiàn)可以為政府提供大量的資金。此外，雖然我國財政的內(nèi)債余額可能低于國際上公認的警戒線。但也應該看到，財政收入增收中有一些不穩(wěn)定因素，其中一個因素是關(guān)稅。所以，從經(jīng)濟運行態(tài)勢看， 2