【正文】 觀經(jīng)濟政策總體上取得了一定的成效，基本遏制了中國經(jīng)濟逐年下滑的趨勢。其中出口 2492 億美元，增長 %；進口 2251 億美元，增長%，全年實現(xiàn)貿(mào)易順差 241 億美元。 2020 年前 10 個月，進出口總額達 3571 億美元，比 1999 年同期增長 35%。據(jù)統(tǒng)計， 2020 年前二季度，消費需求對經(jīng)濟增長貢獻率達 60%，拉動 GDP 增長 個百分點。 （ 3） 2020 年我國外貿(mào)進出口總值達 4743 億美元，比 1999 年增長 %，創(chuàng)歷史最高 水平。為適應宏觀經(jīng)濟態(tài)勢的變化，政府的宏觀經(jīng)濟政策也隨之作了調(diào) 整，一是從過去的壓縮總需求轉(zhuǎn)向適當?shù)卮碳た傂枨?；二是由過去的控制通貨膨脹轉(zhuǎn)向控制通貨緊縮。 2020 年 12 月 27 日，國家發(fā)展計劃委員會主任曾培炎向九屆全國人大常委會第十九次會議報告了國債投資的使用和管理情況。針對國內(nèi)有效需求不足的情況，在繼續(xù)擴大財政投資的同時，還采取了收入分配調(diào)整的政策措施，增加居民的收入以刺激消費。從短期總需求看，投資需求增長緩慢，特別是民間投資啟動乏力；消費需求增長不穩(wěn)定，最終消費率趨于下降；我國加入 WTO 后，近期會對出口產(chǎn)生沖擊，貿(mào)易順差將減少，凈出口對經(jīng)濟增長的作用將減弱。我國工業(yè)生產(chǎn)能力和產(chǎn)品過剩，多年來低水平重復建設造成產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品結構趨同，企業(yè)技 術創(chuàng)新能力不高。 一般來說，判斷國債規(guī)模是否適度主要看國債的相對指標，即國債依存度和國債負擔率。依存度、負擔率都對經(jīng)濟增長有促進作用。建立國債一級自營商制度的根本目的是為了進一步發(fā)展國債一級市場和二級市場，改善國債市場的中介結構。這一階段，國債發(fā)行對象的市場定位繼續(xù)向個人及商業(yè)銀行傾斜。由此可知，交易所國債市場的交易效率遠高于銀行間債券市場。在模型結構設定和行為方程設計時，盡量按照中國財政和經(jīng)濟體系運行的宏觀過程和實際結構。但是，國家內(nèi)債還本付息增長率對國家內(nèi)債收入增長率的貢獻作用在逐步增強，表明內(nèi)債還本付息壓力在加強。 表 5 1994— 1997 年上市國債發(fā)行的年復利率與相應期限定期存款的年復利率比較 單位 % 發(fā)行年份 券種 期限 付息方式 發(fā)行價 (元 ) 票面利率 發(fā)行利率 存款利率 國債高于存款利率 1994 無記名 2 年 零息 100 1995 無記名 3 年 零息 100 1995 記帳式 1 年 零息 100 1996 記帳式 1 年 貼現(xiàn) 1996 記帳式 6 個月 貼現(xiàn) 1996 記帳式 3 個月 貼現(xiàn) 1996 記帳式 1 年 貼現(xiàn) 1996 無記名 3 年 零息 100 1996 記帳式 10 年 附息 100 1996 無記名 3 年 零息 100 1996 記帳式 7 年 附息 100 1997 記帳式 2 年 貼現(xiàn) 1997 記帳式 10 年 附息 100 1997 無記名 3 年 零息 100 注：（ 1）表中零息債券的票面利率是年單利率；（ 2）貼現(xiàn)債券只有票面價格，沒有規(guī)定票面利率；（ 3）附息債券的票面利率即年復利率。擴大短期可上市國債發(fā)行規(guī)模，滿足投資者對國債品種的多樣化需求，同時可以為中央銀行公開市場操作提供必要的基礎條件。當以收益率為競爭標的物時，該方式的的中標收益率為恰使投標總量 標售總量的邊際收益率，該收益率為所有中標人都接受的統(tǒng)一的中標收益率。如美國、意大利是屬于公募招標方式和直接發(fā)售相結合，德國、日本、加拿大是采用承購包銷和公募招標相結合，英國則以隨賣方式、公募招標和直接發(fā)售相結合。 凱恩斯學派（包括新凱恩斯學派）和貨幣學派都同意貨幣供給量對經(jīng)濟的影響。 貨幣學派強調(diào)貨幣供給量對經(jīng)濟的影響，而且認為貨幣的替代對象不僅是證券和其他金融資產(chǎn)，還包括實物資產(chǎn)（不動產(chǎn)）。貨幣供給量的增加主要影響價格水平，對產(chǎn)出水平的影響是相當微弱的。 （ 2）公開市場業(yè)務開 展情況 人民銀行公開市場業(yè)務債券交易有回購和現(xiàn)券交易兩個品種。 人民銀行在確定公開市場業(yè)務債券回購招標利率時，主要基于以下三方面的考慮：一是通過回購利率水平體現(xiàn)中央銀行的貨幣政策意圖，二是協(xié)調(diào)回購利率與中央銀行基準利率、商業(yè)銀行存貸款利率、貨幣市場利率的關系，三是防止各種利率的錯位，避免商業(yè)銀行不合理的套利行為。批準為補充國有獨資商業(yè)銀行資本金而發(fā)行的 2700 億元特別國債作為公開市場業(yè)務操作工具，國有獨資商業(yè)銀行可以此向人民銀行融 資。因此，貨幣市場利率（主要是同業(yè)拆借利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率）是反映市場資金松緊的指示點，成為整個金融市場的基準利率。 但是，從 2020 年開始，我國的貨幣市場建設與發(fā)展發(fā)生了一系列引人注目的變化。貨幣市場的基本功能是提供支付手段。 ③ 配合積極財政政策的實施，減少財政 政策的“擠出效應”。定期向全國銀行間同業(yè)市場成員公布公開市場業(yè)務債券回購交易的期限品種和利率、現(xiàn)券交易券種和價格等信息，加強貨幣政策操作意圖的傳導。人民銀行公開市場業(yè)務在調(diào)節(jié)基礎貨幣供給、配合積極財政政策的實施方面發(fā)揮了重要作用。尤其是 20 世紀 80 年代以后，貨幣流通速度 有了相當程度的下降，并且其走勢是很不規(guī)則的。但通過降息、減稅而使生產(chǎn)成本下降總有一個限度（中國大部分企業(yè)生產(chǎn)成本下降的空間很?。?，特別是降息、減稅還會引致居民利息收入和政府稅收收入下降，這將進一步抑制總需求。比如，對社會保險基金等對象進行直接私募發(fā)行，對個人發(fā)行一部分儲蓄性質(zhì)債券，等等。美國 式招標因投標者各自中標收益率不同或中標價格不同，則能體現(xiàn)各投標者的認購能力。兩種管理辦法互有長短，但年度規(guī)模審批制度明顯地不利于短期國債的發(fā)行，傾向于多發(fā)中長期國債，不利于政府合理安排債務期限結構。 （ 2）充分利用現(xiàn)有交易所的交易網(wǎng)絡，吸引一些中小投資者購買國債，促進并規(guī)范交易所的國債交易，使之成為一個零售性的場內(nèi)交易市場?，F(xiàn)在記帳式國債發(fā)行的工作主要由銀行間債券市場承擔，但它主要還是一個貨幣市場，還缺乏承擔債券市場發(fā)行的一些基本功 能和要素，需不斷發(fā)展完善；場外交易市場還未真正形成；國債發(fā)行還存在著一些不確定性，發(fā)行方式也不穩(wěn)定；利率尚未市場化也制約了國債發(fā)行方式的改革和建設，全國統(tǒng)一的托管清算體系還未形成等等。 （ 4）國家內(nèi)債收入增長率極其顯著地依賴于國家內(nèi)債還本付息增長率、國家財政赤字增長率和銀行一年期存款利率增長率。 政府債務收支與經(jīng)濟增長關系計量模型分析 雖然中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可獲得性不能令人滿意，變量數(shù)據(jù)的時滯性和統(tǒng)計口徑的不一致性以及變量的外在性等原因，使得我們不可能建立一個完整的中國財政計量經(jīng)濟模型。前者的參與者主要是商業(yè)銀行和保險公司等金融機構；后者的參與者則是證券公司機構投資者和個人。自此我國國債市場一分為二，并對國債的發(fā)行和交易產(chǎn)生重大影響。在這段時間里，國債二級市場交易品種也不斷豐富，同時作為國債二級市場最高級派生交易方式的國債期貨開始在我國進行試點。 表 3 高收入國家國債依存度（ %） 年份 國別 1991 1992 1993 1994 1995 法國 德國 0 英國 意大利 澳大利亞 挪威 奧地利 瑞士 高收入國家平均水平 世界平均水平 資料來源 ：《 International Financial Statistics 19989》 IMF. 表 4 發(fā)展中國家國債依存度（ %） 年份 國別 1991 1992 1993 1994 1995 印度 巴基斯坦 南非 斯里蘭卡 希臘 匈牙利 土耳其 馬達加斯加 阿根廷 發(fā)展中國家平均水平 資料來源：《 International Financial Statistics 19989》 IMF. 根據(jù)指標法計算我國的國債依存度偏高，而負擔率偏低，所以若依據(jù)“國債依存度”這項指標我們應該控制國債規(guī)模；而若根據(jù)“國債負擔率”這 項指標，則我們還可以適度地擴大國債規(guī)模。 資料來源：賈康、趙全厚：《 我國國債規(guī)模是否適度》，《僚望新聞周刊》， 2020 年 36 期。 （ 2）繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策 為了進一步促進擴大內(nèi)需，配合積極的財政政策， 2020 年中央銀行將繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策，適時調(diào)節(jié)貨幣供給量，維護人民幣幣值穩(wěn)定，支持經(jīng)濟結構調(diào)整和經(jīng)濟增長。 2020 年，金融資產(chǎn)管理公司收購國有獨資商業(yè)銀行不良貸款 萬億元，實施債轉(zhuǎn)股 4000 億元。這些都是政府利用稅收政策實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標的具體措施。重工業(yè)與輕工業(yè)增長差距的擴大也可以視為以基礎設施投資為重點的積極財政政策的結果。在微觀層面，國有企業(yè)的市場主體意識和行為仍需培育，行政性壟斷有待打破，對民營經(jīng)濟的一系列制度供給有待加強。 1999 年全社會投資新增額對預算內(nèi)投資的依賴度由上年的 %上升到 %；同時，社會新增投資對國有投資的依賴度為 90%，而 19931997 年間依賴度平均為%。 2020 年，我國經(jīng)濟增幅達 8%，總額達到 萬億元人民幣，首次突破 1 萬億美元大關（世界上， GDP 超過 1 萬億美元的國家只有美國、日本、德國、法國、英國和意大利 6 個國家）。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入 1500元，增長 %；前三季度，企業(yè)所得稅和個人所得稅分別增長 %和 %。如果不是從調(diào)整出口結構，提升出口產(chǎn)品技術、質(zhì)量等級著眼，要維持出口的大幅度增長相當困難。積極的財政政策是 1998 年以來我國擴大需求、啟動經(jīng)濟增長的宏觀經(jīng)濟政策的主要手段。 財政部部長項懷誠在九屆全國人大常委會第十九次會議中接受中央電視臺記者采訪時指出，國債項目直接帶動地方、部門、企業(yè)投入配套資金和銀行安 排貸款約 7500 億元，使部分儲蓄迅速轉(zhuǎn)化為投資。就貨幣供給來看， 2020年末，廣義貨幣（ M2）余額為 億元，比上年同期增長 %，增幅同比下降 個百分點；另一方面， M2的增長速度 高于 GDP 增長速度與物價上漲之合。此外，雖然我國財政的內(nèi)債余額可能低于國際上公認的警戒線。此外，國家將發(fā)揮財稅政策的扶持作用，加強對高新技術企業(yè)、中小企業(yè)的扶持力度。當前，很多學者將“馬約”對歐洲經(jīng)濟和貨幣聯(lián)盟入圍國家有關財政赤字占 GDP 不超過 3%、國債余額占 GDP 不超過 60%的標準視為國際上對國債負擔率的安全控制線。在這一時期，由于剛剛進行經(jīng)濟體制改革并實行對外開放，國債作為一個新的金融商品并沒有為人們所普遍接受，國債發(fā)行完全是一種行政性攤銷方式，認購國債是一種政治任務。首先，根據(jù)國務院的規(guī)定，中央銀行不再允許財政部向其透支和借款，這就促使財政部只能通過發(fā)行國債來彌補財政赤字，因而 1994 年國債發(fā)行數(shù)量較 1993 年大幅飆升，相當于 1993 年的兩倍，如此大規(guī)模的國債必須通過市場化的方式來發(fā)行；其次，中央銀行將采取公開市場操作的辦法調(diào)節(jié)貨幣供給，而商業(yè)銀行持有國債是中 央銀行進行公開市場操作的前提；最后，專業(yè)銀行的商業(yè)化要求其持有一定數(shù)量的國債作為流動性最強的金融資產(chǎn)，所有這些一方面要求國債進一步市場化，而另一方面也為國債市場化提供了條件。 （ 5） 1999 年至 2020 年。但為了增加國債投資主體，允許部分券商進入銀行間債券市場參與國債現(xiàn)貨和回購交易。當樣本數(shù)據(jù)取值為 19861998 年這段時間時，模型運行的結果是 ：當年國債發(fā)行規(guī)模對國家財政赤字（這里財政赤字為正數(shù)）、國家內(nèi)債還本付息和銀行一年期存款利率這三個因素的依存度分別為、 和 。 （ 6）國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模在不考慮經(jīng)濟增長的影響下，顯著地依賴于其自身前一期、前二期和前三期的規(guī)模。 1997 年 10 月 23 日銀行再次降息后， 1年期以上定期存款年復利率為 %，當時國債二級市場年復利率卻為89%。短期國債具有流通性強、交易量大、安全性好、變現(xiàn)能力強等特點， 是中央銀行公開市場業(yè)務的主要操作對象，也有利于促進銀行間債券市場的發(fā)展。在此最高中標收益率水平以下標位的申購額全部中標并滿足；投標收益率高于最高中標收益率的，投標失??；最高中標收益率對應的申購額只能在標售總量 =投標總量的條件下部分地得到滿足。但此種 方式需有限額規(guī)定，不然容易造成少數(shù)投標人操縱價格、壟斷國債市場。要有效刺激總需求回升，必須依靠擴張性的財政政策。 假設貨幣流通速度 V是穩(wěn)定的，那么貨幣供給量 M 的變動將影響名義 GDP（即 PQ）作同比例變動，換言之，由 AD 曲線所反映的總產(chǎn)出、就業(yè)水平和價格 水平等宏觀經(jīng)濟變量主要是受貨幣供給量的影響。宏觀經(jīng)濟政策的取向應該是適應經(jīng)濟增長的這一要求，而不是因循數(shù)量、速度、粗放增長的 思維方式，引發(fā)新一輪的低水平數(shù)量擴張周期，造成經(jīng)濟資源的巨大浪費和環(huán)境污染的進一步加劇。交易工具不斷拓展，有國債、中央銀行融資券和政策性金融債，包括 2700 億元特別國債、 423 億元專項國債、 1600 億元建設國債。 公開市場業(yè)務實施效果 ① 發(fā)揮了對市場利率的導向作用。人民銀行以國債和政策性金融債作為公開市場業(yè)務操作工具，并開展國債和政策性金融債的現(xiàn)券交易，提高了債券流動性，降低了財政部和政策性銀行的發(fā)