【正文】 政策措施，增加居民的收入以刺激消費(fèi)。為此 1999 年下半年中央對(duì)地方的支付達(dá)到了 340 多億元，力度較大。 （ 2）穩(wěn)健的貨幣政策 在利率方面，從 1996 年以來，貨幣政策就開始了比較大的轉(zhuǎn)變，由緊縮轉(zhuǎn)為適度寬松， 1996 年 6 月以來連續(xù)七次降息，存款平均利率累計(jì)下調(diào) 個(gè)百分點(diǎn)，貸款平均利率累計(jì)下調(diào) 個(gè)百分點(diǎn)，使我國目前名義利率水平處于歷史低位，僅此一項(xiàng)，每年減少企業(yè)利率支出 2400 億元。這大概就是穩(wěn)健的貨幣政策的主要依據(jù)，因?yàn)閺V義貨幣的增長速度逐年下降，很難稱為積極的貨幣政策，又因?yàn)閺V義貨幣的增長速度高于 GDP 增長速度與物價(jià)上漲之合 ，也很難稱為緊縮的貨幣政策。 1998 年和 1999 年先后兩次累計(jì)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備率 7 個(gè)百分點(diǎn)，按 1999 年末存款余額計(jì)算，相應(yīng)增加金融機(jī)構(gòu)可用資金 7000 多億元，為商業(yè)銀行購買國債，買政策性金融債券和增加基礎(chǔ)設(shè)施貸款提供了資金來源，為 實(shí)行積極的財(cái)政政策創(chuàng)造了條件。針對(duì)這種情況，人民銀行兩次增加對(duì)農(nóng)村信用社支農(nóng)再貸款 533 億元，提高農(nóng)村信用社的資金實(shí)力，支持農(nóng)村信用社改善經(jīng)營環(huán)境，改進(jìn)金融服務(wù)，通過農(nóng)村信用社為農(nóng)民生產(chǎn)資金提供支持，支持農(nóng)戶調(diào)整生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，滿足農(nóng)民從事種養(yǎng)業(yè)，農(nóng)副產(chǎn)品加工、運(yùn)輸以及農(nóng)村消費(fèi)和助學(xué)信貸等方面的資金需求。 2020 年，金融資產(chǎn)管理公司收購國有獨(dú)資商業(yè)銀行不良貸款 萬億元，實(shí)施債轉(zhuǎn)股 4000 億元。 2020 年宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向 近幾年實(shí)施擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策取得了較明顯的成效，到 2020 年，經(jīng)濟(jì)增長速度不斷下降的趨勢已經(jīng)停止。從短期總需求看，投資需求增長緩慢，特別是民間投資啟動(dòng)乏力；消費(fèi)需求增長不穩(wěn)定，最終消費(fèi)率趨于下降；我國加入 WTO 后，近期會(huì)對(duì)出口產(chǎn)生沖擊，貿(mào)易順差將減少，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用將減弱。 （ 1）繼續(xù)實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，由于 2020 年財(cái)政收入較為理想，財(cái)政赤字比預(yù)算大幅減少，估計(jì) 2020 年政府在采取擴(kuò)張性財(cái)政政策時(shí)會(huì)更有信心。在近兩年財(cái)政收入的增收因素中，貢獻(xiàn)最大的是與進(jìn)口相關(guān)的稅收，僅關(guān)稅收入 1999 年增長 %， 2020 年 111 月同比增長 %，但是隨著我國 2020 年將要加入WTO，關(guān)稅的貢獻(xiàn)可能會(huì)很快減??；另一個(gè)因素是原油價(jià)格變化，原油價(jià)格的大幅上漲使國內(nèi)生產(chǎn)原油的增值稅和進(jìn)口原油的關(guān)稅及增值稅顯著增長，但這種情況也會(huì)隨原油價(jià)格下降而收縮。但我國政府負(fù) 有大量的隱性債務(wù)，特別是銀行體系的大量的呆壞帳；還有社會(huì)保障體系亟待完善對(duì)財(cái)政支出的壓力等因素，這些因素將制約通過赤字或國債繼續(xù)推行擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間。 在稅制方面，應(yīng)適時(shí)推出增值稅從生產(chǎn)型到收入型和消費(fèi)型的改革；應(yīng)逐步統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)的所得稅，將內(nèi)資企業(yè)所得稅降至外資企業(yè)的水平；要擴(kuò)大社會(huì)保障的覆蓋面和開征社會(huì)保障稅，等等。但我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，社會(huì)保障制度有待完善，對(duì)民營企業(yè)保護(hù)和支持的制度正在建立，國有企業(yè)體制改革正在進(jìn)行，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)繁重。 （ 2）繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策 為了進(jìn)一步促進(jìn)擴(kuò)大內(nèi)需，配合積極的財(cái)政政策， 2020 年中央銀行將繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)調(diào)節(jié)貨幣供給量，維護(hù)人民幣幣值穩(wěn)定，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長。 （ 3）我國這次經(jīng)濟(jì)增長速度的下降是由賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場、國內(nèi)供需結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾突出的情況下發(fā)生的。我國工業(yè)生產(chǎn)能力和產(chǎn)品過剩，多年來低水平重復(fù)建設(shè)造成產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨同，企業(yè)技 術(shù)創(chuàng)新能力不高。而這就需要財(cái)政部門籌集資金確保國企下崗職工基本生活費(fèi)和企業(yè)離退休人員養(yǎng)老金的及時(shí)足額發(fā)放，持續(xù)增加核銷破產(chǎn)及兼并企業(yè)過程中形成的銀行呆壞帳準(zhǔn)備金，為國有企業(yè)深化改革和發(fā)展創(chuàng)造必要條件；另一方面大力發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，加強(qiáng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的技術(shù)改造，這也需要財(cái)政信貸部門的大力配合。同時(shí)從 1999 年開始對(duì)重點(diǎn)國有 企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股，開始解決企業(yè)負(fù)債率過高的問題。在加大對(duì)中小企業(yè)金融扶持力度的過程中，將支持建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，建立中小企業(yè)信用擔(dān)保保險(xiǎn)金。 二、中國國債規(guī)模及國債市場實(shí)證分析 國債發(fā)行規(guī)模及國債負(fù)擔(dān)率、依存度和償債率分析 我國在 1981 年重新開始在國內(nèi)發(fā)行國債，從 1994 年開始發(fā)行數(shù)量急劇增加（該年國務(wù)院決定全部中央政府財(cái)政赤字只能通過發(fā)行中央政府債 券的方式解決，而不得向中央銀行透支和借款）， 1997 年為配合擴(kuò)張性財(cái)政政策的實(shí)施，國債發(fā)行數(shù)量進(jìn)一步大幅度增加。 1998 年的內(nèi)債額包括增發(fā) 1000 億元部分，國債余額不包括 2700 億元特別國債。 資料來源：賈康、趙全厚：《 我國國債規(guī)模是否適度》，《僚望新聞周刊》， 2020 年 36 期。從宏觀層面看，諸如經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)程度、經(jīng)濟(jì)成長階段、經(jīng)濟(jì)周期、財(cái)政收支狀況和金融深化程度等，都可以影響國債規(guī)模。 一般來說，判斷國債規(guī)模是否適度主要看國債的相對(duì)指標(biāo)，即國債依存度和國債負(fù)擔(dān)率。無論是高收入國家，還是發(fā)展中國家，中央財(cái)政國債依存度的平 均水平一般均低于控制線。 從國債負(fù)擔(dān)率看，我國國債余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重到 1998 年也只是%，比國外發(fā)達(dá)國家低得多。按此標(biāo)準(zhǔn)來看，我國國債規(guī)模又處于適度區(qū)間以下。（ 2）中央財(cái)政本級(jí)收入不包括當(dāng)年國債收入。（ 4）全部國債包括政府統(tǒng)借統(tǒng)還和統(tǒng)借自還的外債，其余額未考慮利息增長因素。 表 3 高收入國家國債依存度（ %） 年份 國別 1991 1992 1993 1994 1995 法國 德國 0 英國 意大利 澳大利亞 挪威 奧地利 瑞士 高收入國家平均水平 世界平均水平 資料來源 ：《 International Financial Statistics 19989》 IMF. 表 4 發(fā)展中國家國債依存度（ %） 年份 國別 1991 1992 1993 1994 1995 印度 巴基斯坦 南非 斯里蘭卡 希臘 匈牙利 土耳其 馬達(dá)加斯加 阿根廷 發(fā)展中國家平均水平 資料來源：《 International Financial Statistics 19989》 IMF. 根據(jù)指標(biāo)法計(jì)算我國的國債依存度偏高，而負(fù)擔(dān)率偏低，所以若依據(jù)“國債依存度”這項(xiàng)指標(biāo)我們應(yīng)該控制國債規(guī)模；而若根據(jù)“國債負(fù)擔(dān)率”這 項(xiàng)指標(biāo)，則我們還可以適度地?cái)U(kuò)大國債規(guī)模。 有學(xué)者依據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》 1997 年中的數(shù)據(jù)，通過回歸分析，得到回歸方程為： A= ?++ ? ? R2= = 從上式得到這樣一個(gè)結(jié)論：隨著依存度、負(fù)擔(dān)率的增加， GDP 增長不斷提高，而償債率，借債率的增強(qiáng) 必然伴隨著 GDP 增長速度的降低。依存度、負(fù)擔(dān)率都對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有促進(jìn)作用。（參閱張艾莉：《國債規(guī)模適度性探討》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》 1999 年第二期。 （ 1） 1981 年至 1988 年，這是我國國債市場發(fā)展的最初階段。與此同時(shí)，這一時(shí)期應(yīng)該說還沒有國債市場這樣一個(gè)概念，因?yàn)榇藭r(shí)發(fā)行的國債都不能進(jìn)行流通。 1988 年是我國國債發(fā)展史上的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，為解決國債變現(xiàn)難問題和發(fā)展國債市場，政府決定在當(dāng)年 4 月和 6 月兩次在61 個(gè)城市進(jìn)行國庫券流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，逐步允許無記名國債上市流通，從而完整意義上的國債市場開始建立。 1990 年底，財(cái)政系統(tǒng)的證券公司、國債服務(wù)部等達(dá)到 300 多家，銀行系統(tǒng)的信托投資公司和證券公司達(dá)到 700 多家，在此基礎(chǔ)上， 1991 年財(cái)政部第一次組織了國債發(fā)行的承購包銷團(tuán)。在這段時(shí)間里，國債二級(jí)市場交易品種也不斷豐富，同時(shí)作為國債二級(jí)市場最高級(jí)派生交易方式的國債期貨開始在我國進(jìn)行試點(diǎn)。這段時(shí)期是我國國債市場飛速發(fā)展并取得重大成就的一個(gè)時(shí)期。建立國債一級(jí)自營商制度的根本目的是為了進(jìn)一步發(fā)展國債一級(jí)市場和二級(jí)市場，改善國債市場的中介結(jié)構(gòu)。 1993 年底，國民經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入一個(gè)新的階段。這一政策對(duì)國債市場的發(fā)展具有重要意義。因此自 1994 年開始，我國國債發(fā)行市場化步伐明顯加快，到 1996 年則是達(dá)到了一個(gè)高峰。這一時(shí)期，國債市場的參與者越來越多，市場交易品種比較豐富， 1994 年開始推出記帳式國債上市，成為 1990 年代中期以后我國主要國債上市品種之一。向個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者主要是發(fā)行憑證式國債，向商業(yè)銀行主要發(fā)行可流通國債。自此我國國債市場一分為二，并對(duì)國債的發(fā)行和交易產(chǎn)生重大影響。 （ 4） 1997 年至 1998 年。這一階段，國債發(fā)行對(duì)象的市場定位繼續(xù)向個(gè)人及商業(yè)銀行傾斜。 1997 年，商業(yè)銀行從交易所債券市場退出，同年 6 月 16 日，銀行間債券市場正式運(yùn)行。 1998 年 6 月，中央銀行恢復(fù)了公開市場業(yè)務(wù)（我國的公開市場業(yè)務(wù)始于 1996 年 4 月，但運(yùn)行不久便停止了），這一業(yè)務(wù)的對(duì)象主要是商業(yè)銀行認(rèn)購的可流通國債，所以國債在財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合中開 始發(fā)揮作用。這一階段國債市場發(fā)展特征是積極采用市場化發(fā)行方式，增加國債投資主體，增強(qiáng)國債流動(dòng)性。 1999 年， 160 億元的記帳（九期）國債發(fā)行時(shí)的票面利率是通過各承銷商招標(biāo)來確定的，利率參考區(qū)間為 %%，經(jīng)過招標(biāo)確定的利率為 %。 1999 年政府新增 10 年期國債 600 億元，于 1999 年 9 月 3 日在銀行間債券市場發(fā)行，其發(fā)行利率為“ 1 年期存款利率 +%”，這是我國恢復(fù)國債市場以來首次發(fā)行的浮動(dòng)利率國債。前者的參與者主要是商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)；后者的參與者則是證券公司機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人。從 1998 年 1 月 1 日到1999 年 8 月 17日，銀行間債券市場累計(jì)成交國債現(xiàn)貨 億元，不足交易所市場高峰時(shí)一天的交易量；同期國債回購市場共成交 億元。由此可知，交易所國債市場的交易效率遠(yuǎn)高于銀行間債券市場。 1999 年 3 月，財(cái)政部宣布今后不再發(fā)行無記名（實(shí)物券）國債，同時(shí)恢復(fù)在交易所發(fā)行可流通國債。 這一時(shí)期，銀行間債券市場繼續(xù)成為政府發(fā)債的主要對(duì)象。 1999年記帳式（九期）國債的發(fā) 行就是由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和 7 家券商共同通過投標(biāo)完成的。銀行間債券市場回購交易額從 1997 年的 307 億元增至 1999 年的 3949億元。銀行間債券市場投資主體也不斷增加， 1997 年只有 16 家商業(yè)銀行總行， 1999 年增至 461 家各種類型的金融機(jī)構(gòu)。 政府債務(wù)收支與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系計(jì)量模型分析 雖然中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可獲得性不能令人滿意，變量數(shù)據(jù)的時(shí)滯性和統(tǒng)計(jì)口徑的不一致性以及變量的外在性等原因，使得我們不可能建立一個(gè)完整的中國財(cái)政計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。通過計(jì)量模型分析，至少可以反映我國政府債務(wù)收支與經(jīng)濟(jì)體系主要變量的運(yùn)動(dòng)軌道、變化規(guī)律及它們之間的因果關(guān)系。在模型結(jié)構(gòu)設(shè)定和行為方程設(shè)計(jì)時(shí)，盡量按照中國財(cái)政和經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行的宏觀過程和實(shí)際結(jié)構(gòu)。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)取值為 19801998 年這段時(shí)間外，模型運(yùn)行結(jié)果是：當(dāng)年國債發(fā)行規(guī)模除了較上年慣性增長 %外，其對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值增量的依存度為 。 （ 2）國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模極其顯著地依賴于國家內(nèi)債還本付息和國家財(cái)政赤字以及銀行一年期存款利率這三個(gè)因素。表明國家內(nèi)債發(fā)行的規(guī)模主要由國家財(cái)政赤字規(guī)模和國家內(nèi)債還本付息規(guī)模這兩大因素決定，同時(shí)受銀行長期存款利率的制約影響，這幾年利率頻繁下調(diào)，國債發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)張也很快。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)取值為 19871998 年這段時(shí)間時(shí)，模型運(yùn)行的結(jié)果是：當(dāng)年國家外債收入對(duì)國家外債余額、國家外債還本付 息和國家財(cái)政赤字（這里財(cái)政赤字為正數(shù)）依存度分別為 、 和 。這幾年國家財(cái)政赤字規(guī)模猛增，但外債規(guī)模卻迅速遞減，說明國家外債收入對(duì)彌補(bǔ)國家財(cái)政赤字的作用日趨減弱，國家財(cái)政赤字主要靠增加國家內(nèi)債收入來彌補(bǔ)。 （ 4）國家內(nèi)債收入增長率極其顯著地依賴于國家內(nèi)債還本付息增長率、國家財(cái)政赤字增長率和銀行一年期存款利率增長率。我們進(jìn)一步計(jì)算它們?cè)?19871998 年這段時(shí)間的平均增長率以后，可得到國家內(nèi)債還本付息增長率、國家財(cái)政赤字增長率和銀行一年期存款利率增長率對(duì)國家內(nèi)債收入增長率的貢獻(xiàn)作用分別為 %、 %和%。但是，國家內(nèi)債還本付息增長率對(duì)國家內(nèi)債收入增長率的貢獻(xiàn)作用在逐步增強(qiáng)，表明內(nèi)債還本付息壓力在加強(qiáng)。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)取值為 19871998 年這段時(shí)間時(shí)，模型運(yùn)行的結(jié)果是：國家債務(wù)收入增長率對(duì)國家內(nèi)債收入增長率和國家外債收入增長率的依存度分別為 和 。說明國家債務(wù)收入增長率主要依賴于國家內(nèi)債收入增長率，這兩年國家實(shí)施的擴(kuò)張性財(cái)政政策，使得這種依賴程度更強(qiáng)。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)取值為 19871998 年這段時(shí)間時(shí)，模型運(yùn)行的結(jié)果是：國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模對(duì)其自身前一期、前二期和前三期的規(guī)模的依存度分別為 、 和 。特別值得注意的是，當(dāng)年國家內(nèi)債發(fā)行 規(guī)模與自身前二期規(guī)模的相反，反映了當(dāng)上一期國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模增速過快時(shí)，本期國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模的增速就會(huì)明顯減緩，表明了這種調(diào)節(jié)適應(yīng)的特征。市場分割?，F(xiàn)在記帳式國債發(fā)行的工作主要由銀行間債券市場承擔(dān)，但它主要還是一個(gè)貨幣市場，還缺乏承擔(dān)債券市場發(fā)行的一些基本功 能和要素，需不斷發(fā)展完善；場外交易市場還未真正形成；國債發(fā)行還存在著一些不確定性，發(fā)行方式也不穩(wěn)定；利率尚未市場化也制約了國債發(fā)行方式的改革和建設(shè)，全國統(tǒng)一的托管清