【正文】 中國經(jīng)濟(jì)改革研究基金會項(xiàng)目 財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合 2020年 2 月 12日 項(xiàng)目主持人： 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 趙曉雷教授 項(xiàng)目組成員（以姓氏筆劃為序）： 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 叢樹海 教授 施兵超 教授 胡怡建 教授 施祖輝 副研究員 儲敏偉 教授 蔣 洪 教授 戴國強(qiáng) 教授 目 錄 一、近年來中國 宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢及宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向 宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢分析 宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)評析 2020 年宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向 二、中國國債規(guī)模及國債市場實(shí)證分析 國債發(fā)行規(guī)模及國債負(fù)擔(dān)率、依存度和償債率分析 國債市場分析 政府債務(wù)收支與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系計(jì)量模型分析 三、中國國債市場進(jìn)一步發(fā)展的政策建議 理順二級市場框架體系，提高國債的流動性和投資價值 完善國債一級市場的發(fā)行結(jié)構(gòu)和發(fā)行機(jī)制 完善國債發(fā)行的招標(biāo)方式 四、國債市場、公開市場業(yè)務(wù)及財(cái)政 —— 貨幣政策整合研究 關(guān)于多種宏 觀經(jīng)濟(jì)政策主張的理論分析 我國公開市場業(yè)務(wù)實(shí)證分析 財(cái)政 —— 貨幣政策有效配合的基礎(chǔ)條件（一） —— 大力培育貨幣市場 財(cái)政 —— 貨幣政策有效配合的基礎(chǔ)條件（二） —— 推進(jìn)利率市場化 財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合 一、近年來中國宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢及宏觀經(jīng)濟(jì)政策取向 宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢分析 自 1992 年以來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢發(fā)生明顯變化。經(jīng)濟(jì)增長速度從 1992 年%的高速度逐步回落到 1999 年的 %，物價自 1997 年 10 月份以來持續(xù)負(fù)增長。到 2020 年第二季度，消費(fèi)物價出現(xiàn) %的增長 ， GDP 增長 %，出口增長 %，國民經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。 2020 年，我國經(jīng)濟(jì)增幅達(dá) 8%，總額達(dá)到 萬億元人民幣，首次突破 1 萬億美元大關(guān)（世界上， GDP 超過 1 萬億美元的國家只有美國、日本、德國、法國、英國和意大利 6 個國家）。從動態(tài)看，第一季度經(jīng)濟(jì)增長 %，第二季度增長 %，第三季度增長 %，國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行扭轉(zhuǎn)了連續(xù) 7 年增速下降的局面。 2020 年前 10 個月，全國完成固定資產(chǎn)投資（不包括集體和城鄉(xiāng)個人） 15687 億元，比上年同期增長 %。前 11 個月，社會消費(fèi)品零售總額 30473 億元， 比上年同期增長 個百分點(diǎn)，消費(fèi)需求增速已恢復(fù)到 1997 年亞洲金融危機(jī)前的正常水平。據(jù)統(tǒng)計(jì)， 2020 年前二季度，消費(fèi)需求對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率達(dá) 60%，拉動 GDP 增長 個百分點(diǎn)。 2020 年前 10 個月，進(jìn)出口總額達(dá) 3571 億美元，比 1999 年同期增長 35%。其中出口總額 2051 億美元，增長 %。 2020 年前 10 個月，工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益綜合指數(shù)為 ，同比提高 %，是 1992 年以來的最高值；企業(yè)利潤大幅度增長，前 11 個月達(dá) 3714 億元，達(dá)到1990 年代以來最高水平，同比增長 92%；其中，國有及 國有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤2083 億元，同比增長 倍。國有虧損企業(yè)虧損額同比下降 %；前三季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入 4719 元，同比增長 %。農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入 1500元，增長 %；前三季度，企業(yè)所得稅和個人所得稅分別增長 %和 %。 2020 年前 10 個月累計(jì)生產(chǎn)資料價格比上年同期上升 %， 10 月份生產(chǎn)資料價格總水平同比上升 %。同時，居民消費(fèi)物價基本保持穩(wěn)定， 2020 年 1 至 11月累計(jì)平均，全國居民消費(fèi)價格總水平比上年同期上漲 %。但全國商品零售價格指數(shù)有所下降， 110 月累計(jì)與上年同期相比下降 %。 從總體看， 2020 年我國經(jīng)濟(jì)增長速度有所提高，全年發(fā)展比較平衡；企業(yè)產(chǎn)銷狀況有所改善，效益普遍提高，消費(fèi)物價基本穩(wěn)定；消費(fèi)、投資增長速度已停止多年的增速下降趨勢，呈現(xiàn)出明顯回升的態(tài)勢，對外貿(mào)易大幅增長，等等。但是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的深層次矛盾并沒有解決，依靠市場力量理順經(jīng)濟(jì)關(guān)系、拉動經(jīng)濟(jì)景氣回升的基礎(chǔ)還較脆弱，影響經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定增長的多種因素依然存在。 （ 1）經(jīng)濟(jì)增長幅度回升在相當(dāng)程度上是靠政府投資拉動的，民間投資、特別是非公有經(jīng)濟(jì)投資增長仍然處于低迷狀態(tài)，對 GDP 增長的 貢獻(xiàn)很小。 1999 年全社會投資新增額對預(yù)算內(nèi)投資的依賴度由上年的 %上升到 %；同時，社會新增投資對國有投資的依賴度為 90%，而 19931997 年間依賴度平均為%。 （ 2）生產(chǎn)資料價格上升除受投資需求增長的影響外，國內(nèi)調(diào)整政府管制價格和國際市場原油價格上升起了很大的作用。商品零售價格指數(shù)下降說明一、二次產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品銷售不景氣。而如果沒有一、二次產(chǎn)業(yè)需求增長的支持，消費(fèi)價格指數(shù)的上漲就不穩(wěn)固。 （ 3） 2020 年我國外貿(mào)進(jìn)出口總值達(dá) 4743 億美元，比 1999 年增長 %，創(chuàng)歷史最高 水平。其中出口 2492 億美元，增長 %；進(jìn)口 2251 億美元，增長%，全年實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差 241 億美元。進(jìn)出口尤其是出口的大幅增長，既有恢復(fù)性回升的因素，又有國際市場需求變動的影響，但也有出口退稅政策的刺激，目前我國綜合退稅率已達(dá) 15%?？砍隹谕硕愔纬隹谠鲩L不是長久之計(jì)。我國加入 WTO 雖然有助于現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的出口擴(kuò)張，但也會在更大范圍和更深層次上受到國際市場需求的制約。如果不是從調(diào)整出口結(jié)構(gòu)，提升出口產(chǎn)品技術(shù)、質(zhì)量等級著眼，要維持出口的大幅度增長相當(dāng)困難。 （ 4）國有企業(yè)的效益雖然有比較大的改觀，但效 益回升在相當(dāng)程度上得益于國際油價上漲、銀行降息、呆帳壞帳沖抵、債轉(zhuǎn)股、剝離企業(yè)的社會職能等多方面的因素，真正來自于企業(yè)經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換、降低成本、提高績效等因素仍然不足。而且，效益增長的產(chǎn)業(yè)分布也不平衡，一些行政性壟斷產(chǎn)業(yè)如石油、電信等的利潤就占國有企業(yè)利潤總額的 60%以上。 （ 5）居民收入尤其是農(nóng)村居民收入增長緩慢，將直接影響到消費(fèi)需求和總需求的穩(wěn)定回升，對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng)。我國最終消費(fèi)在 GDP 支出中的比重比世界平均水平低 11 個百分點(diǎn)，比美國、印度低 20 個百分點(diǎn)。導(dǎo)致最終消費(fèi)率低的原因除了消費(fèi)心理、消費(fèi)結(jié) 構(gòu)的變化外，主要是居民收入的增長率低于經(jīng)濟(jì)增長率。 （ 6）無論是在微觀層面還是宏觀層面，體制改革都有待突破。在微觀層面，國有企業(yè)的市場主體意識和行為仍需培育，行政性壟斷有待打破，對民營經(jīng)濟(jì)的一系列制度供給有待加強(qiáng)。在宏觀層面，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的力度要適度，干預(yù)手段要進(jìn)一步市場化。要大力推進(jìn)市場化步伐，加大對外開放，提高市場監(jiān)管的效率。 宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)評析 “九五”時期以來，我國經(jīng)濟(jì)增長速度從 2 位數(shù)逐步回落，價格水平持續(xù)負(fù)增長，出現(xiàn)了通貨緊縮的現(xiàn)象。為適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢的變化，政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策也隨之作了調(diào) 整，一是從過去的壓縮總需求轉(zhuǎn)向適當(dāng)?shù)卮碳た傂枨螅欢怯蛇^去的控制通貨膨脹轉(zhuǎn)向控制通貨緊縮。通過幾年的實(shí)施，這些擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策總體上取得了一定的成效，基本遏制了中國經(jīng)濟(jì)逐年下滑的趨勢。 （ 1）積極的財(cái)政政策 財(cái)政政策指控制政府支出和稅收的政策。改變政府在購買物品和勞務(wù)上的支出可以影響總需求，進(jìn)而影響短期的國民產(chǎn)出水平。稅收的變動會改變居民的可支配收入和消費(fèi)以及企業(yè)的稅后收入和投資，進(jìn)而影響總需求和國民產(chǎn)出水平。積極的財(cái)政政策是 1998 年以來我國擴(kuò)大需求、啟動經(jīng)濟(jì)增長的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要手段。 1998 年， 財(cái)政預(yù)算赤字為 460 億元，實(shí)際執(zhí)行結(jié)果為 960 億元，當(dāng)年實(shí)際發(fā)行的國債高達(dá) 6300 多億元， 1999 年財(cái)政預(yù)算赤字為 1505 億元，實(shí)際執(zhí)行結(jié)果為 1979 億元，當(dāng)年，計(jì)劃發(fā)行國債 3415 億元，實(shí)際發(fā)行的國債 4015億元。 2020 年雖然財(cái)政收入增長超過預(yù)計(jì)，財(cái)政赤字有望比預(yù)算 2299 億元大幅減少，但國債發(fā)行還是從預(yù)算的 4380 億元變?yōu)閷?shí)際的 4657 億元。積極財(cái)政政策的力度前所未有，產(chǎn)生了較為明顯的效果。 一是在財(cái)政較為緊張的情況下連續(xù)三年增發(fā)國債。 1999 年增發(fā) 600 億元長期國債，國債資金重點(diǎn)投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、企 業(yè)技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)業(yè)升級、環(huán)保和生態(tài)建設(shè)、教育文化設(shè)施四個領(lǐng)域。 1999 年增發(fā)國債的項(xiàng)目許多是在 2020 年續(xù)建或建成發(fā)揮效益。重工業(yè)與輕工業(yè)增長差距的擴(kuò)大也可以視為以基礎(chǔ)設(shè)施投資為重點(diǎn)的積極財(cái)政政策的結(jié)果。 2020 年底增發(fā) 500 億元長期國債，這些國債將基本用于加快在建的國債項(xiàng)目建設(shè)，以促使這批項(xiàng)目早日竣工，發(fā)揮效益。新增國債將重點(diǎn)向五個方面投入：一是水利和生態(tài)項(xiàng)目建設(shè)；二是教育設(shè)施建設(shè)，包括高等學(xué)校擴(kuò)招增加學(xué)生校舍等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，中西部高校建設(shè)補(bǔ)助；三是交通等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，包括公路干線、中西部地區(qū)貧困縣道路 建設(shè)、鐵路建設(shè)，新增200 億斤糧庫建設(shè)以及中西部地區(qū)旅游設(shè)施建設(shè)；四是企業(yè)技術(shù)改造，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，城市軌道交通、環(huán)保等設(shè)備國產(chǎn)化，國防軍工企業(yè)技術(shù)改造以及生物芯片、同步輻射等重大科技項(xiàng)目；五是城市環(huán)保項(xiàng)目建設(shè)，這些投資將對我國 2020 年固定資產(chǎn)投資及經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生積極作用。 19982020 年共發(fā)行長期國債 3600 億元。 2020 年 12 月 27 日，國家發(fā)展計(jì)劃委員會主任曾培炎向九屆全國人大常委會第十九次會議報(bào)告了國債投資的使用和管理情況。在 3600 億元國債投資中，中西部地區(qū)占 61%，西部地區(qū)占 32%。共安排國債 項(xiàng)目 6620 個，總投資規(guī)模 24000 億元。到 2020 年底，累計(jì)完成投資15100 億元，占項(xiàng)目總投資的 63%。從國債投資結(jié)構(gòu)看，用于農(nóng)林水利和生態(tài)建設(shè)的投資占 28%（ 1009 億元），用于交通運(yùn)輸建設(shè)的投資占 20%，用于技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級的投資約占 10%，其他還有農(nóng)村電網(wǎng)建設(shè)與改造工程，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，中央直屬儲備糧庫建設(shè)，環(huán)境保護(hù)、教育、公檢法設(shè)施建設(shè)等方面的投資約占 40%。 財(cái)政部部長項(xiàng)懷誠在九屆全國人大常委會第十九次會議中接受中央電視臺記者采訪時指出，國債項(xiàng)目直接帶動地方、部門、企業(yè)投入配套資金和銀行安 排貸款約 7500 億元，使部分儲蓄迅速轉(zhuǎn)化為投資。 1998 年國債項(xiàng)目投資帶動經(jīng)濟(jì)增長 個百分點(diǎn)， 1999 年帶動 2 個百分點(diǎn)， 2020 年約帶動 個百分點(diǎn)。（《僚望新聞周刊》 2020 年第二期）。 二是調(diào)整積極的稅收政策。在對企業(yè)稅收優(yōu)惠方面， 2020 年在 1999 年下半年減半征收固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅基礎(chǔ)上停止征收固定資產(chǎn)投資方向調(diào)節(jié)稅，對企業(yè)符合國家產(chǎn)業(yè)政策的技術(shù)改造項(xiàng)目的國產(chǎn)設(shè)備投資實(shí)行按 40%的比例抵免企業(yè)所得稅的政策。為開發(fā)西部地區(qū)，對設(shè)在西部地區(qū)的國家鼓勵類的內(nèi)資企業(yè)和外商投資企業(yè)，在一定期限內(nèi)，減 免 15%的稅率征收企業(yè)所得稅。在鼓勵特殊產(chǎn)業(yè)方面，出臺了給予軟件、集成電路產(chǎn)業(yè)的稅收優(yōu)惠細(xì)則；對 151 家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)給予一系列稅收優(yōu)惠政策。這些都是政府利用稅收政策實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的具體措施。相對來說，稅收方面出臺政策的力度 2020 年比 1999 年弱，但其政策更為細(xì)化。 1998 年以來，面對嚴(yán)峻的外貿(mào)形勢，中國政府連續(xù)三次大規(guī)模地提高了出口退稅率，目前已經(jīng)平均達(dá)到 15%， 1999 年 9 月 1 日開始給予外商投資企業(yè)采購國產(chǎn)設(shè)備退稅優(yōu)惠， 1999 年 11 月 1 日起開始實(shí)施開征利息所得稅，這些稅收政策的效果在 2020 年得到較充分的顯現(xiàn)，對 2020 年經(jīng)濟(jì)增長速度的恢復(fù)也起到了較大的貢獻(xiàn)。 三是 1999 年政府在第三季度采取的收入分配政策。針對國內(nèi)有效需求不足的情況，在繼續(xù)擴(kuò)大財(cái)政投資的同時，還采取了收入分配調(diào)整的政策措施，增加居民的收入以刺激消費(fèi)。 1999 年下半年大幅度提高城鎮(zhèn)中低收入者的收入水平，將國有企業(yè)下崗職工基本生活費(fèi)、失業(yè)保險金和城鎮(zhèn)居民最低生活保障水平提高30%，增加機(jī)關(guān)事業(yè)單位職工工資和離退休人員的養(yǎng)老金，等等。為此 1999 年下半年中央對地方的支付達(dá)到了 340 多億元，力度較大。由于這一政策主要受惠對象是低收 入人員，因此對啟動消費(fèi)的作用不容忽視，其效果在 2020 年已充分體現(xiàn)出來。 （ 2）穩(wěn)健的貨幣政策 在利率方面，從 1996 年以來，貨幣政策就開始了比較大的轉(zhuǎn)變，由緊縮轉(zhuǎn)為適度寬松， 1996 年 6 月以來連續(xù)七次降息，存款平均利率累計(jì)下調(diào) 個百分點(diǎn)，貸款平均利率累計(jì)下調(diào) 個百分點(diǎn)，使我國目前名義利率水平處于歷史低位，僅此一項(xiàng)，每年減少企業(yè)利率支出 2400 億元。就貨幣供給來看， 2020年末，廣義貨幣（ M2）余額為 億元，比上年同期增長 %，增幅同比下降 個百分點(diǎn)；另一方面， M2的增長速度 高于 GDP 增長速度與物價上漲之合。這大概就是穩(wěn)健的貨幣政策的主要依據(jù)，因?yàn)閺V義貨幣的增長速度逐年下降，很難稱為積極的貨幣政策，又因?yàn)閺V義貨幣的增長速度高于 GDP 增長速度與物價上漲之合 ，也很難稱為緊縮的貨幣政策。 此外，中國人民銀行 1998 年 1 月對商業(yè)銀行取消貸款限額控制，由商業(yè)銀行按信貸原則自主發(fā)放貸款。 1998 年和 1999 年先后兩次累計(jì)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備率 7 個百分點(diǎn)，按 1999