【文章內(nèi)容簡介】 發(fā)行國債來彌補財政赤字，因而 1994 年國債發(fā)行數(shù)量較 1993 年大幅飆升，相當(dāng)于 1993 年的兩倍，如此大規(guī)模的國債必須通過市場化的方式來發(fā)行；其次，中央銀行將采取公開市場操作的辦法調(diào)節(jié)貨幣供給，而商業(yè)銀行持有國債是中 央銀行進行公開市場操作的前提；最后，專業(yè)銀行的商業(yè)化要求其持有一定數(shù)量的國債作為流動性最強的金融資產(chǎn)，所有這些一方面要求國債進一步市場化，而另一方面也為國債市場化提供了條件。因此自 1994 年開始，我國國債發(fā)行市場化步伐明顯加快，到 1996 年則是達到了一個高峰。 在國債發(fā)行市場不斷走市場化道路的同時，國債二級市場也得到蓬勃發(fā)展。這一時期，國債市場的參與者越來越多，市場交易品種比較豐富， 1994 年開始推出記帳式國債上市，成為 1990 年代中期以后我國主要國債上市品種之一。這一階段，國債發(fā)行對象的市場定位繼續(xù)向個人 及商業(yè)銀行傾斜。向個人及機構(gòu)投資者主要是發(fā)行憑證式國債，向商業(yè)銀行主要發(fā)行可流通國債。 1997 年，商業(yè)銀行從交易所債券市場退出，同年 6 月 16 日，銀行間債券市場正式運行。自此我國國債市場一分為二，并對國債的發(fā)行和交易產(chǎn)生重大影響。 6 月，中央銀行恢復(fù)了公開市場業(yè)務(wù)（我國的公開市場業(yè)務(wù)始于 1996 年 4 月，但運行不久便停止了），這一業(yè)務(wù)的對象主要是商業(yè)銀行認購的可流通國債，所以國債在財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合中開始發(fā)揮作用。 （ 4） 1997 年至 1998 年。這一時期，由于銀行連續(xù)降息，國債二級市場十分活躍，同時由于 政策面的變化，國債市場也呈現(xiàn)出與前期所不同的特點。這一階段，國債發(fā)行對象的市場定位繼續(xù)向個人及商業(yè)銀行傾斜。向個人及機構(gòu)投資者主要是發(fā)行憑證式國債，向商業(yè)銀行主要發(fā)行可流通國債。 1997 年，商業(yè)銀行從交易所債券市場退出，同年 6 月 16 日，銀行間債券市場正式運行。自此我國國債市場一分為二，并對國債的發(fā)行和交易產(chǎn)生重大影響。 1998 年 6 月，中央銀行恢復(fù)了公開市場業(yè)務(wù)（我國的公開市場業(yè)務(wù)始于 1996 年 4 月，但運行不久便停止了），這一業(yè)務(wù)的對象主要是商業(yè)銀行認購的可流通國債，所以國債在財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合中開 始發(fā)揮作用。 （ 5） 1999 年至 2020 年。這一階段國債市場發(fā)展特征是積極采用市場化發(fā)行方式，增加國債投資主體，增強國債流動性。 1999 年國債市場化的主要表現(xiàn)是恢復(fù)國債招標(biāo)發(fā)行和交易所公開發(fā)行。 1999 年， 160 億元的記帳（九期）國債發(fā)行時的票面利率是通過各承銷商招標(biāo)來確定的，利率參考區(qū)間為 %%，經(jīng)過招標(biāo)確定的利率為 %。 1999 年國債發(fā)行利率還首次出現(xiàn)了浮動利率，即以銀行存款利率為基準利率外加一定的百分點作為國債發(fā)行利率。 1999 年政府新增 10 年期國債 600 億元，于 1999 年 9 月 3 日在銀行間債券市場發(fā)行，其發(fā)行利率為“ 1 年期存款利率 +%”，這是我國恢復(fù)國債市場以來首次發(fā)行的浮動利率國債。 目前我國國債市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場。前者的參與者主要是商業(yè)銀行和保險公司等金融機構(gòu)；后者的參與者則是證券公司機構(gòu)投資者和個人。從實際情況看，銀行間債券市場的交易效率較低。從 1998 年 1 月 1 日到1999 年 8 月 17日，銀行間債券市場累計成交國債現(xiàn)貨 億元，不足交易所市場高峰時一天的交易量；同期國債回購市場共成交 億元。 1998 年上海證券交易所在可流通債券不斷減少 的情況下，共成交國債現(xiàn)貨 億元；回購市場累計成交量達 億元。由此可知，交易所國債市場的交易效率遠高于銀行間債券市場。因此，擴大交易所國債市場的可流通國債規(guī)模，就可以有效提高我國國債市場交易效率。 1999 年 3 月，財政部宣布今后不再發(fā)行無記名（實物券）國債，同時恢復(fù)在交易所發(fā)行可流通國債。這對我國國債市場發(fā)展具有重要意義。 這一時期，銀行間債券市場繼續(xù)成為政府發(fā)債的主要對象。但為了增加國債投資主體，允許部分券商進入銀行間債券市場參與國債現(xiàn)貨和回購交易。 1999年記帳式（九期）國債的發(fā) 行就是由商業(yè)銀行、保險公司和 7 家券商共同通過投標(biāo)完成的。 1999 年末，銀行間債券市場可流通債券達 105000 億元，是 1997 年末的 3 倍。銀行間債券市場回購交易額從 1997 年的 307 億元增至 1999 年的 3949億元。 1999 年公開市場業(yè)務(wù)成交額 7076 億元，是 1998 年的 4 倍；中央銀行通過公開市場業(yè)務(wù)投放基礎(chǔ)貨幣 1907 億元，占央行當(dāng)年新增基礎(chǔ)貨幣的 52%。銀行間債券市場投資主體也不斷增加， 1997 年只有 16 家商業(yè)銀行總行， 1999 年增至 461 家各種類型的金融機構(gòu)。在商業(yè)銀行的資產(chǎn)構(gòu)成中，債券比重從 1997 年的 5%上升到 1999 年的 11%。 政府債務(wù)收支與經(jīng)濟增長關(guān)系計量模型分析 雖然中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可獲得性不能令人滿意，變量數(shù)據(jù)的時滯性和統(tǒng)計口徑的不一致性以及變量的外在性等原因，使得我們不可能建立一個完整的中國財政計量經(jīng)濟模型。但是，計量經(jīng)濟模型更適宜利用宏觀經(jīng)濟變量的時間序列數(shù)據(jù)和一些宏觀經(jīng)濟變量的截面數(shù)據(jù)，反映經(jīng)濟運行的歷史與現(xiàn)狀，因此在經(jīng)濟分析和預(yù)測中具有較高的可信度。通過計量模型分析，至少可以反映我國政府債務(wù)收支與經(jīng)濟體系主要變量的運動軌道、變化規(guī)律及它們之間的因果關(guān)系。建模方法除運用最小二乘 法以外，還運用了因果關(guān)系檢驗法等。在模型結(jié)構(gòu)設(shè)定和行為方程設(shè)計時，盡量按照中國財政和經(jīng)濟體系運行的宏觀過程和實際結(jié)構(gòu)。 政府債務(wù)收支與經(jīng)濟增長關(guān)系計量經(jīng)濟模型 （ 1）國債發(fā)行規(guī)模（ mm42）與經(jīng)濟增長（ ll62）之間的關(guān)系方程： mm42= (1) + + d98 – () () () d93 + d94 () () R2= SSE= DW= （ 樣本區(qū)間 1980~1998 年） （ 2）國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模（ mm43）與國家內(nèi)債不本付息（ mm69）和國家財政赤字 (mm(152))以及銀行一年期存款利率（ ll116）之間的關(guān)系方程： mm43= + (154) – – () () () d91 – d92 + () () () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1986~1998 年） （ 3）國家外債收入（ mm45）與國家外債余額 (mm47)，國家外債還本付息（ mm70）和國家財政赤字（ mm(154)）之間的關(guān)系方程： mm45= + – (154) + () () () d89 + d93 – d97 () () () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1987~1998 年） （ 4）國家內(nèi)債還本付息增長率（ rmm69）和國家財政赤字增長率 [rmm(154)]以及銀行一年期存款利率增長率（ rll116）對國家內(nèi)債收入增長率 (rmm43)的貢獻作用分析方程： rmm43= + rmm(154) – rll116 + () () () d91 + d94 + d92 + d95 () () () () d98 () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1987~1998 年） （ 5）國家內(nèi)債收入增長率（ rmm43）和國家外債收入增長率（ rmm45）對國家債務(wù)收入增長率（ rmm42）的貢獻作用分析方程： rmm42= rmm43 + rmm45 + d95 () () () d96 + d97 + d88+ () () () d() + d98 () () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1987~1998 年） （ 6） 國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模（ mm43）自回歸方程： rmm43= mm43(1) – mm43(2) + () () mm43(3) + d94 + d92 () () () d93 () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1985~1998 年） 政府債務(wù)收支與經(jīng)濟增長關(guān)系宏觀計量經(jīng)濟模型的 運行結(jié)果分析 （ 1）國債發(fā)行規(guī)模除按自身慣性規(guī)律運行之外，還顯著地依賴于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增量。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)取值為 19801998 年這段時間外，模型運行結(jié)果是：當(dāng)年國債發(fā)行規(guī)模除了較上年慣性增長 %外，其對國內(nèi)生產(chǎn)總值增量的依存度為 。說明國債發(fā)行規(guī)模除與經(jīng)濟增長相關(guān)度很高外，我國的經(jīng)濟增長會通過財政政策變化影響國債的發(fā)行規(guī)模。 （ 2）國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模極其顯著地依賴于國家內(nèi)債還本付息和國家財政赤字以及銀行一年期存款利率這三個因素。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)取值為 19861998 年這段時間時，模型運行的結(jié)果是 ：當(dāng)年國債發(fā)行規(guī)模對國家財政赤字（這里財政赤字為正數(shù)）、國家內(nèi)債還本付息和銀行一年期存款利率這三個因素的依存度分別為、 和 。表明國家內(nèi)債發(fā)行的規(guī)模主要由國家財政赤字規(guī)模和國家內(nèi)債還本付息規(guī)模這兩大因素決定，同時受銀行長期存款利率的制約影響，這幾年利率頻繁下調(diào)，國債發(fā)行的規(guī)模擴張也很快。 （ 3）國家外債收入顯著地依賴于國家外債余額、國家外債還本付息和國家財政赤字。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)取值為 19871998 年這段時間時，模型運行的結(jié)果是：當(dāng)年國家外債收入對國家外債余額、國家外債還本付 息和國家財政赤字（這里財政赤字為正數(shù)）依存度分別為 、 和 。表明國家外債收入在不考慮其籌資的目的外，主要由國家外債還本付息和國家外債余額這兩大因素決定。這幾年國家財政赤字規(guī)模猛增，但外債規(guī)模卻迅速遞減，說明國家外債收入對彌補國家財政赤字的作用日趨減弱，國家財政赤字主要靠增加國家內(nèi)債收入來彌補。當(dāng)然這與我國近些年國際收支情況良好、外匯儲備較充裕有關(guān)。 （ 4）國家內(nèi)債收入增長率極其顯著地依賴于國家內(nèi)債還本付息增長率、國家財政赤字增長率和銀行一年期存款利率增長率。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)取值為 19871998年這段時間時，模型運行的結(jié)果是：當(dāng)年國家內(nèi)債收入增長率對國家內(nèi)債還本付息增長率、國家財政赤字增長率和銀行一年期存款利率增長率的依存度分別為、 和 。我們進一步計算它們在 19871998 年這段時間的平均增長率以后，可得到國家內(nèi)債還本付息增長率、國家財政赤字增長率和銀行一年期存款利率增長率對國家內(nèi)債收入增長率的貢獻作用分別為 %、 %和%。從增長率分析角度說明國家內(nèi)債收入增長率主要由國家財政赤字和國家內(nèi)債還本付息這兩大因素決定，同時 受銀行一年期存款利率的制約影響。但是，國家內(nèi)債還本付息增長率對國家內(nèi)債收入增長率的貢獻作用在逐步增強，表明內(nèi)債還本付息壓力在加強。 （ 5）國家債務(wù)收入增長率極其顯著地依賴于國家內(nèi)債收入增長率和國家外債收入增長率。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)取值為 19871998 年這段時間時，模型運行的結(jié)果是：國家債務(wù)收入增長率對國家內(nèi)債收入增長率和國家外債收入增長率的依存度分別為 和 。我們進一步計算它們在 19871998 年這段時間的平均增長率以后，可得到國家內(nèi)債收入增長率和國家外債收入增長率對國家債務(wù)收入增長率的貢 獻作用分別為 %和 %。說明國家債務(wù)收入增長率主要依賴于國家內(nèi)債收入增長率，這兩年國家實施的擴張性財政政策，使得這種依賴程度更強。 （ 6）國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模在不考慮經(jīng)濟增長的影響下，顯著地依賴于其自身前一期、前二期和前三期的規(guī)模。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)取值為 19871998 年這段時間時，模型運行的結(jié)果是：國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模對其自身前一期、前二期和前三期的規(guī)模的依存度分別為 、 和 。說明國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模自身對其發(fā)行規(guī)模存在著一個調(diào)節(jié)適應(yīng)過程。特別值得注意的是，當(dāng)年國家內(nèi)債發(fā)行 規(guī)模與自身前二期規(guī)模的相反，反映了當(dāng)上一期國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模增速過快時，本期國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模的增速就會明顯減緩，表明了這種調(diào)節(jié)適應(yīng)的特征。 三、中國國債市場進一步發(fā)展的政策建議 我國的國債市場基本上還是一個不成熟的市場，主要有以下幾方面缺陷。市場分割。沒有形成一個真正意義上的統(tǒng)一市場，使得國債在貨幣市場的基準作用得不到應(yīng)有發(fā)揮；機構(gòu)投資者無論從構(gòu)成、分布還是資源配置上看仍很薄弱；國債的流動性還較弱。現(xiàn)在記帳式國債發(fā)行的工作主要由銀行間債券市場承擔(dān)，但它主要還是一個貨幣市場，還缺乏承擔(dān)債券市場發(fā)行的一些基本功 能和要素，需不斷發(fā)展完善；場外交易市場還未真正形成；國債發(fā)行還存在著一些不確定性，發(fā)行方式也不穩(wěn)定；利率尚未市場化也制約了國債發(fā)行方式的改革和建設(shè)，全國統(tǒng)一的托管清算體系還未形成等等。國債市場不發(fā)育，財政 — 貨幣政策有效配合及公開市場業(yè)務(wù)就缺乏重要基礎(chǔ)。 在進一步發(fā)展完