【正文】 額債券買賣、市場資信較高的商業(yè)銀行作為一級交易商，人民銀行與其直接交易，向市場增加流動性供應，傳導調(diào)控短期利率的信號。 1998 年 5 月底，根據(jù)宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)和貨幣政策需要，人民銀行恢復了公開市場業(yè)務操作。 20 世紀 90 年代中期以來，中國經(jīng)濟運行的性質(zhì)已開始發(fā)生變化，市場需求逐漸成為制約經(jīng)濟增長的主要因素，經(jīng)濟增長越來越依賴于消費結(jié)構(gòu)高級化的帶動，而不是靠需求數(shù)量的低水平擴張來牽動。據(jù)斯蒂格利茨考察， 20 世紀 30 年代以后，貨幣流通速度變化非常劇烈。公式中的 V代表貨幣流通速度， P 代表價格，Q 代表產(chǎn)量， M代表貨幣供給量。 供給學派的政策意圖相當有吸引力 —— 在較低的價格水平上達到較高的產(chǎn)出（ AS 曲線右移）。凱恩斯認為，在經(jīng)濟衰退期，這兩個傳遞途徑可能因兩個因素被阻滯，一是“流動性陷阱”，即當利率很低時，貨幣供給量的增加不會對利率產(chǎn)生影響，從而也不對總需求、收入和價格產(chǎn)生影響； 二是投資的利率彈性很小，這時利率變動對投資需求也不會產(chǎn)生有效的影響。這是為了一些特定政策的需要或滿足特定投資者的需要。因為從發(fā)行人角度看，“荷蘭式”方式的發(fā)行成本可能較高。當很多投標者都持有這種心理時，其最終形成的中標收益率或中標價格不一定與市場實際情況相符合。 “美國式”招標方式也稱多種收益率（價格）定標方式。 （ 4）我國目前對國債發(fā)行實行的是年度規(guī)模審批制度，這不同于西方國家實行的余額限額制度。我國現(xiàn)在的國債主要是 3 年和 5 年的中期國債，品種和期限比較單一，因而需要在今后增發(fā)國債過程中逐步調(diào)整，形成長、中、短期限組合合理的債務結(jié)構(gòu)，做到既有利于滿足財政支出需要和合理安排償債負擔；又能夠為金融市場提供一個不同基準收益率結(jié)構(gòu)，成為利率市場化的主要杠桿，推進國債的市場化流通。一個參與廣泛、流動性強的國債二級市場將為中央政府低成本高效率地發(fā)行國債提供最可靠的保障。在相當長的一段時間里，我國國債二級市場交易價格偏低，其年復利率與 1 年期以上銀行定期存款年復利率形成巨大反差。沒有形成一個真正意義上的統(tǒng)一市場，使得國債在貨幣市場的基準作用得不到應有發(fā)揮；機構(gòu)投資者無論從構(gòu)成、分布還是資源配置上看仍很薄弱；國債的流動性還較弱。我們進一步計算它們在 19871998 年這段時間的平均增長率以后，可得到國家內(nèi)債收入增長率和國家外債收入增長率對國家債務收入增長率的貢 獻作用分別為 %和 %。當然這與我國近些年國際收支情況良好、外匯儲備較充裕有關。說明國債發(fā)行規(guī)模除與經(jīng)濟增長相關度很高外，我國的經(jīng)濟增長會通過財政政策變化影響國債的發(fā)行規(guī)模。在商業(yè)銀行的資產(chǎn)構(gòu)成中，債券比重從 1997 年的 5%上升到 1999 年的 11%。這對我國國債市場發(fā)展具有重要意義。 目前我國國債市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場。自此我國國債市場一分為二，并對國債的發(fā)行和交易產(chǎn)生重大影響。 1997 年，商業(yè)銀行從交易所債券市場退出，同年 6 月 16 日，銀行間債券市場正式運行。在金融領域，銀行改革進入實質(zhì)性階段，其主要內(nèi)容是中央銀行將主要實施貨幣政策，專業(yè)銀行轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)銀行，不再承擔政策性任務。通過承購包銷團發(fā)行國債，標志著國債發(fā)行市場在我國初步建立。） 國債市場分析 自 1981 年我國恢復國債發(fā)行至今已有 20 年，隨著時間的推 移，我國國債市場也逐步發(fā)展，可以將這 20 年的發(fā)展歷程分成幾個階段。 資料來源：賈康、趙全厚：《我國國債規(guī)模是否適度》，《僚望新聞周刊》， 2020 年 36 期。而我國中央財政國債依存度從 1994年起連續(xù)超過 50%， 1998 年更高達 %，超過國際經(jīng)驗控制線一倍以上，顯然是過高了。 1999 年的國債規(guī)模包括了增發(fā)的 600 億元國債。 1999 年國家拿出 153 億元為企業(yè)技改投資提供財政貼息， 2020 年繼續(xù)支持企業(yè)技改貼息。在這種特殊背景下，擴張性財政政策有助于彌補上述缺陷造成的總需求不足。但也應該看到，財政收入增收中有一些不穩(wěn)定因素，其中一個因素是關稅。在幫助國有企業(yè)走出困境方面，債轉(zhuǎn)股 4200 多億元，不但降低了企業(yè)負債率，每年還減少企業(yè)利息支出 200 多億元； 1998 年到 2020 年上半年，實際運用 1143億元呆帳準備金，支持企業(yè)兼并破產(chǎn)。由于這一政策主要受惠對象是低收 入人員，因此對啟動消費的作用不容忽視，其效果在 2020 年已充分體現(xiàn)出來。在鼓勵特殊產(chǎn)業(yè)方面，出臺了給予軟件、集成電路產(chǎn)業(yè)的稅收優(yōu)惠細則；對 151 家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點龍頭企業(yè)給予一系列稅收優(yōu)惠政策。到 2020 年底，累計完成投資15100 億元，占項目總投資的 63%。 1999 年增發(fā)國債的項目許多是在 2020 年續(xù)建或建成發(fā)揮效益。改變政府在購買物品和勞務上的支出可以影響總需求，進而影響短期的國民產(chǎn)出水平。 （ 6）無論是在微觀層面還是宏觀層面，體制改革都有待突破?？砍隹谕硕愔纬隹谠鲩L不是長久之計。 （ 1）經(jīng)濟增長幅度回升在相當程度上是靠政府投資拉動的，民間投資、特別是非公有經(jīng)濟投資增長仍然處于低迷狀態(tài)，對 GDP 增長的 貢獻很小。 2020 年前 10 個月，工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效益綜合指數(shù)為 ，同比提高 %，是 1992 年以來的最高值；企業(yè)利潤大幅度增長，前 11 個月達 3714 億元，達到1990 年代以來最高水平，同比增長 92%；其中，國有及 國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤2083 億元，同比增長 倍。到 2020 年第二季度，消費物價出現(xiàn) %的增長 ， GDP 增長 %，出口增長 %，國民經(jīng)濟開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。 2020 年前 10 個月，全國完成固定資產(chǎn)投資（不包括集體和城鄉(xiāng)個人） 15687 億元，比上年同期增長 %。 2020 年前 10 個月累計生產(chǎn)資料價格比上年同期上升 %， 10 月份生產(chǎn)資料價格總水平同比上升 %。商品零售價格指數(shù)下降說明一、二次產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品銷售不景氣。 （ 4）國有企業(yè)的效益雖然有比較大的改觀，但效 益回升在相當程度上得益于國際油價上漲、銀行降息、呆帳壞帳沖抵、債轉(zhuǎn)股、剝離企業(yè)的社會職能等多方面的因素，真正來自于企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換、降低成本、提高績效等因素仍然不足。要大力推進市場化步伐，加大對外開放，提高市場監(jiān)管的效率。 1998 年， 財政預算赤字為 460 億元，實際執(zhí)行結(jié)果為 960 億元，當年實際發(fā)行的國債高達 6300 多億元， 1999 年財政預算赤字為 1505 億元，實際執(zhí)行結(jié)果為 1979 億元，當年，計劃發(fā)行國債 3415 億元，實際發(fā)行的國債 4015億元。新增國債將重點向五個方面投入：一是水利和生態(tài)項目建設；二是教育設施建設，包括高等學校擴招增加學生校舍等基礎設施建設，中西部高校建設補助；三是交通等基礎設施項目建設，包括公路干線、中西部地區(qū)貧困縣道路 建設、鐵路建設，新增200 億斤糧庫建設以及中西部地區(qū)旅游設施建設；四是企業(yè)技術改造，高技術產(chǎn)業(yè)化，城市軌道交通、環(huán)保等設備國產(chǎn)化，國防軍工企業(yè)技術改造以及生物芯片、同步輻射等重大科技項目；五是城市環(huán)保項目建設，這些投資將對我國 2020 年固定資產(chǎn)投資及經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極作用。 1998 年國債項目投資帶動經(jīng)濟增長 個百分點， 1999 年帶動 2 個百分點， 2020 年約帶動 個百分點。 1998 年以來，面對嚴峻的外貿(mào)形勢，中國政府連續(xù)三次大規(guī)模地提高了出口退稅率，目前已經(jīng)平均達到 15%， 1999 年 9 月 1 日開始給予外商投資企業(yè)采購國產(chǎn)設備退稅優(yōu)惠， 1999 年 11 月 1 日起開始實施開征利息所得稅，這些稅收政策的效果在 2020 年得到較充分的顯現(xiàn)，對 2020 年經(jīng)濟增長速度的恢復也起到了較大的貢獻。這大概就是穩(wěn)健的貨幣政策的主要依據(jù)，因為廣義貨幣的增長速度逐年下降，很難稱為積極的貨幣政策，又因為廣義貨幣的增長速度高于 GDP 增長速度與物價上漲之合 ，也很難稱為緊縮的貨幣政策。 2020 年宏觀經(jīng)濟政策取向 近幾年實施擴張性的宏觀經(jīng)濟政策取得了較明顯的成效，到 2020 年，經(jīng)濟增長速度不斷下降的趨勢已經(jīng)停止。但我國政府負 有大量的隱性債務，特別是銀行體系的大量的呆壞帳；還有社會保障體系亟待完善對財政支出的壓力等因素，這些因素將制約通過赤字或國債繼續(xù)推行擴張性財政政策的空間。 （ 3）我國這次經(jīng)濟增長速度的下降是由賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場、國內(nèi)供需結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾突出的情況下發(fā)生的。在加大對中小企業(yè)金融扶持力度的過程中，將支持建立中小企業(yè)信用擔保體系，建立中小企業(yè)信用擔保保險金。從宏觀層面看，諸如經(jīng)濟的發(fā)達程度、經(jīng)濟成長階段、經(jīng)濟周期、財政收支狀況和金融深化程度等，都可以影響國債規(guī)模。按此標準來看，我國國債規(guī)模又處于適度區(qū)間以下。 有學者依據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》 1997 年中的數(shù)據(jù)，通過回歸分析，得到回歸方程為： A= ?++ ? ? R2= = 從上式得到這樣一個結(jié)論：隨著依存度、負擔率的增加， GDP 增長不斷提高，而償債率，借債率的增強 必然伴隨著 GDP 增長速度的降低。與此同時，這一時期應該說還沒有國債市場這樣一個概念，因為此時發(fā)行的國債都不能進行流通。這段時期是我國國債市場飛速發(fā)展并取得重大成就的一個時期。因此自 1994 年開始，我國國債發(fā)行市場化步伐明顯加快，到 1996 年則是達到了一個高峰。 （ 4） 1997 年至 1998 年。這一階段國債市場發(fā)展特征是積極采用市場化發(fā)行方式，增加國債投資主體，增強國債流動性。從 1998 年 1 月 1 日到1999 年 8 月 17日，銀行間債券市場累計成交國債現(xiàn)貨 億元，不足交易所市場高峰時一天的交易量；同期國債回購市場共成交 億元。 1999年記帳式（九期）國債的發(fā) 行就是由商業(yè)銀行、保險公司和 7 家券商共同通過投標完成的。通過計量模型分析，至少可以反映我國政府債務收支與經(jīng)濟體系主要變量的運動軌道、變化規(guī)律及它們之間的因果關系。表明國家內(nèi)債發(fā)行的規(guī)模主要由國家財政赤字規(guī)模和國家內(nèi)債還本付息規(guī)模這兩大因素決定，同時受銀行長期存款利率的制約影響，這幾年利率頻繁下調(diào)，國債發(fā)行的規(guī)模擴張也很快。我們進一步計算它們在 19871998 年這段時間的平均增長率以后，可得到國家內(nèi)債還本付息增長率、國家財政赤字增長率和銀行一年期存款利率增長率對國家內(nèi)債收入增長率的貢獻作用分別為 %、 %和%。當樣本數(shù)據(jù)取值為 19871998 年這段時間時，模型運行的結(jié)果是：國家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模對其自身前一期、前二期和前三期的規(guī)模的依存度分別為 、 和 。 在進一步發(fā)展完善國債市場方面，我們給出以下政策建議： 理順二級市場框架體系，提高國債的流動性和投資價值 年復利率是比較分析國債與其他金融資產(chǎn)投資價值的基礎。在長達 1 年多的時間里 ，國債二級市場年復利率竟比 1 年期以上定期存款年復利率高出 35 個百分點。同時允許金融機構(gòu)在兩個市場之間進行套利，以利于統(tǒng)一的國債二級市場形成。 （ 2）近幾年國債的發(fā)行日期確定是由財政部根據(jù)預算用款進度作出安排，發(fā)債時機的選擇彈性小。 完善國債發(fā)行的招標方式 1996 年，我國在發(fā)行國債時試行過招標發(fā)行。中標者所接受的中標收益率為其實際申報的收益率。不過，在美國式招標中，一些實力雄厚的投標者易形成壟斷。有論者結(jié)合兩種方式設計了一種新的招標方式，我們以對收益率招標為例說明這種“新方式”：第一步，找出恰使投票總量 標售總量的邊際收益率；第二步，將所有低于上述邊際收益率的投標收益率進行加權平均，并以此為“中準收益率”。一種思路是以凱恩斯理論為基礎，主張持續(xù)實施擴張的財政政策以刺激總需求；第二種思路是借鑒西方“供給學派”的理論，主張通過降息、減稅等措施以降低廠商的生產(chǎn)成本，使廠商得以在較低的價格水平上擴大產(chǎn)出，使經(jīng)濟較快增長；第三種思路是借鑒西方“貨幣學派”的理論，認為推動總需求曲線移動的力量主要是貨幣供給量的變化，主張繼續(xù)增加貨幣供給以刺激總需求。中國政府在 19982020 年主要就是采取了擴張性的財政政策，增發(fā)國債，增加政府對公共基礎設施的投資。當經(jīng)濟處于“滯脹”狀態(tài)時，運用這一政策以使 AS 曲線停止左移甚至于發(fā)生右移，也許會有一定效果。另外，與凱恩斯學派認為貨幣政策通過利率對貨幣需求起間接影響的觀點相反，貨幣學派認為貨幣需求的變動不依賴于利率。 貨幣學派認為，經(jīng)濟衰退是由不適宜地減少貨幣供給量的政策所引起的；而一旦經(jīng)濟陷于嚴重衰退，增加貨幣供給量的政策則不會有大的效果。根據(jù)中國經(jīng)濟的現(xiàn)狀，我們認為應當參照凱恩斯學派和貨幣學派的理論，綜合運用財政政策和貨幣政策，同時加大制度變革力度（主要是產(chǎn)權制度、法律制度、企業(yè)制度），擺脫經(jīng)濟疲軟，并使國民經(jīng)濟走出粗放增長的惡性循環(huán)。其中 1999 年投放基礎貨幣 億元，占當年人民銀行新增基礎貨幣的52%。人民銀行在操作中重點運用市場化的招標發(fā)行，以鼓勵國債、政策性金融債券發(fā)行條件更加市場化。通過參與公開市場業(yè)務，一級交易商強化了經(jīng)營意識，加強了內(nèi)部資金管理，對貨幣政策信號的反應漸趨靈敏。人民銀行于 1996 年 6 月放開了同業(yè)拆借市場利率；銀行間債券市場回購利率也完全放開； 1998 年第四季度以來，銀行間債券市場的發(fā)行債券利率也逐步走向市場化招標。財政部 1998 年 5 月中旬向商業(yè)銀行發(fā)行了 423 億元專項國債，人民銀行適時于 5 月 26日恢復公開市場業(yè)務，把專項國債作為公開市場業(yè)務操作工具之一與商業(yè)銀行開展回購交易，向商業(yè)銀行融出資金。公開市場業(yè)務還激活了債券二級市場。貨幣 市場為整個金融市場提供了基準利率。 1998 年 7月，公開市場業(yè)務恢復，成為央行傳導貨幣政策