【正文】 算體系還未形成等等。 在進(jìn)一步發(fā)展完善國(guó)債市場(chǎng)方面，我們給出以下政策建議： 理順二級(jí)市場(chǎng)框架體系，提高國(guó)債的流動(dòng)性和投資價(jià)值 年復(fù)利率是比較分析國(guó)債與其他金融資產(chǎn)投資價(jià)值的基礎(chǔ)。 表 5 1994— 1997 年上市國(guó)債發(fā)行的年復(fù)利率與相應(yīng)期限定期存款的年復(fù)利率比較 單位 % 發(fā)行年份 券種 期限 付息方式 發(fā)行價(jià) (元 ) 票面利率 發(fā)行利率 存款利率 國(guó)債高于存款利率 1994 無(wú)記名 2 年 零息 100 1995 無(wú)記名 3 年 零息 100 1995 記帳式 1 年 零息 100 1996 記帳式 1 年 貼現(xiàn) 1996 記帳式 6 個(gè)月 貼現(xiàn) 1996 記帳式 3 個(gè)月 貼現(xiàn) 1996 記帳式 1 年 貼現(xiàn) 1996 無(wú)記名 3 年 零息 100 1996 記帳式 10 年 附息 100 1996 無(wú)記名 3 年 零息 100 1996 記帳式 7 年 附息 100 1997 記帳式 2 年 貼現(xiàn) 1997 記帳式 10 年 附息 100 1997 無(wú)記名 3 年 零息 100 注：（ 1）表中零息債券的票面利率是年單利率；（ 2）貼現(xiàn)債券只有票面價(jià)格，沒有規(guī)定票面利率；（ 3）附息債券的票面利率即年復(fù)利率。 國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)投資價(jià)格較高，這可從國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)年復(fù)利率和交易價(jià)格兩個(gè)角度觀察。如在 1996 年 8 月 23 日至1997 年 10 月 22 日期間，我國(guó) 1 年期以上的定期存款年復(fù)利率為 %，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)年復(fù)利率則為 %。在長(zhǎng)達(dá) 1 年多的時(shí)間里 ，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)年復(fù)利率竟比 1 年期以上定期存款年復(fù)利率高出 35 個(gè)百分點(diǎn)。在投資者的積極參與下，其年復(fù)利率下降，交易價(jià)格上升。為了理順國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)體系，提高國(guó)債的流動(dòng)性和投資價(jià)值，具體可有以下動(dòng)作： （ 1）把銀行間債券交易發(fā)展成機(jī)構(gòu)間的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，建立一級(jí)交易商、做市商和經(jīng)紀(jì)人制度，按照規(guī)范的場(chǎng)外交易規(guī)則運(yùn)作，這將會(huì)極大地提高國(guó)債的流動(dòng)性；拓展二級(jí) 市場(chǎng)的參與主體，任何投資者都可以通過(guò)中央國(guó)債登記公司的托管結(jié)算系統(tǒng)參與國(guó)債投資，這樣等于在貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間搭建了一條以國(guó)債為媒介的通道，為社會(huì)資金的流動(dòng)提供了一個(gè)保證，也便于央行貨幣政策順暢地傳遞。 （ 2）充分利用現(xiàn)有交易所的交易網(wǎng)絡(luò)，吸引一些中小投資者購(gòu)買國(guó)債，促進(jìn)并規(guī)范交易所的國(guó)債交易，使之成為一個(gè)零售性的場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。同時(shí)允許金融機(jī)構(gòu)在兩個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行套利，以利于統(tǒng)一的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)形成。擴(kuò)大短期可上市國(guó)債發(fā)行規(guī)模，滿足投資者對(duì)國(guó)債品種的多樣化需求，同時(shí)可以為中央銀行公開市場(chǎng)操作提供必要的基礎(chǔ)條件。商業(yè)銀行愿意多持有短期國(guó)債以滿足流動(dòng) 性需要；保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)愿意多持有利率高于其籌資成本的長(zhǎng)期國(guó)債以取得穩(wěn)定的投資收益；個(gè)人投資者則比較偏愛中期國(guó)債。 從增強(qiáng)流動(dòng)性要求看，還應(yīng)增加 1 年期以內(nèi)的短期國(guó)債的發(fā)行。 （ 2）近幾年國(guó)債的發(fā)行日期確定是由財(cái)政部根據(jù)預(yù)算用款進(jìn)度作出安排，發(fā)債時(shí)機(jī)的選擇彈性小。當(dāng)然，從宏觀調(diào)控角度看，國(guó)債發(fā)行時(shí)間還需與經(jīng)濟(jì)周期變化相適應(yīng)。采取承購(gòu)包銷和公開招標(biāo)相結(jié)合的發(fā)行方式。兩種管理辦法互有長(zhǎng)短，但年度規(guī)模審批制度明顯地不利于短期國(guó)債的發(fā)行，傾向于多發(fā)中長(zhǎng)期國(guó)債，不利于政府合理安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。 完善國(guó)債發(fā)行的招標(biāo)方式 1996 年，我國(guó)在發(fā)行國(guó)債時(shí)試行過(guò)招標(biāo)發(fā)行。當(dāng)以收益率為競(jìng)爭(zhēng)標(biāo)的物時(shí)，該方式的的中標(biāo)收益率為恰使投標(biāo)總量 標(biāo)售總量的邊際收益率，該收益率為所有中標(biāo)人都接受的統(tǒng)一的中標(biāo)收益率。舉個(gè)例子，假定某次債券標(biāo)售總額為 100 億元，采取對(duì)收益率招標(biāo)的方式，結(jié)果在規(guī)定的 6 個(gè)標(biāo)位的投票量分別為： 收益率標(biāo)位 投標(biāo)量 % 20 億元 % 25 億元 % 25 億元 % 20 億元 % 15 億元 % 10 億元 則統(tǒng)一的中標(biāo)收益率為 %，投標(biāo)收益率為 %、 %、 %、 %均全額中標(biāo)； %的 10 億元全部“落榜”； %的 15 億元中只有 10 億元申購(gòu)額可滿足，可按申購(gòu)比例加權(quán)平均分配給在該標(biāo)位上投標(biāo)的各投標(biāo)人。以收益率招標(biāo)為例，該方式?jīng)]有統(tǒng)一的中標(biāo)收益率，只有最高中標(biāo)收益率，該收益率亦為恰使投標(biāo)總量 標(biāo)售總額的邊 際收益率。中標(biāo)者所接受的中標(biāo)收益率為其實(shí)際申報(bào)的收益率。在“美國(guó)式”定標(biāo)方式中，由于各個(gè)投標(biāo)人的中標(biāo)收益率不同，因此其對(duì)應(yīng)的認(rèn)購(gòu)繳款價(jià)也不同。 荷蘭式招標(biāo)由于是統(tǒng)一價(jià)格，故當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)行情較好時(shí)，投標(biāo)者為了能夠多認(rèn)購(gòu)國(guó)債，往往會(huì)將報(bào)價(jià)抬升較高。美國(guó) 式招標(biāo)因投標(biāo)者各自中標(biāo)收益率不同或中標(biāo)價(jià)格不同，則能體現(xiàn)各投標(biāo)者的認(rèn)購(gòu)能力。不過(guò)，在美國(guó)式招標(biāo)中，一些實(shí)力雄厚的投標(biāo)者易形成壟斷。如美國(guó)、意大利是屬于公募招標(biāo)方式和直接發(fā)售相結(jié)合，德國(guó)、日本、加拿大是采用承購(gòu)包銷和公募招標(biāo)相結(jié)合，英國(guó)則以隨賣方式、公募招標(biāo)和直接發(fā)售相結(jié)合。在操作上，可以將荷蘭式招 標(biāo)方式和美國(guó)式招標(biāo)方式相兼容，而主要采用美國(guó)式招標(biāo)方式?！懊绹?guó)式”方式因投標(biāo)人中標(biāo)收益率各不相同，因而較能體現(xiàn)其認(rèn)購(gòu)能力。有論者結(jié)合兩種方式設(shè)計(jì)了一種新的招標(biāo)方式，我們以對(duì)收益率招標(biāo)為例說(shuō)明這種“新方式”：第一步，找出恰使投票總量 標(biāo)售總量的邊際收益率；第二步，將所有低于上述邊際收益率的投標(biāo)收益率進(jìn)行加權(quán)平均，并以此為“中準(zhǔn)收益率”。顯然，“新方式”既體現(xiàn)了“荷蘭式”的某些優(yōu)點(diǎn)，又在一定程度上保留了“美國(guó)式”的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，既不致給投標(biāo)人造成過(guò)大的精神壓力，也使投標(biāo)人難以聯(lián)手抬高收益，有利于降低發(fā)行人的發(fā)行成本。）第二，保留一定的私募發(fā)行和零售發(fā)行。比如，對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金等對(duì)象進(jìn)行直接私募發(fā)行，對(duì)個(gè)人發(fā)行一部分儲(chǔ)蓄性質(zhì)債券，等等。一種思路是以凱恩斯理論為基礎(chǔ)，主張持續(xù)實(shí)施擴(kuò)張的財(cái)政政策以刺激總需求；第二種思路是借鑒西方“供給學(xué)派”的理論，主張通過(guò)降息、減稅等措施以降低廠商的生產(chǎn)成本，使廠商得以在較低的價(jià)格水平上擴(kuò)大產(chǎn)出，使經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)；第三種思路是借鑒西方“貨幣學(xué)派”的理論，認(rèn)為推動(dòng)總需求曲線移動(dòng)的力量主要是貨幣供給量的變化，主張繼續(xù)增加貨幣供給以刺激總需求。 凱恩斯學(xué)派（包括新凱恩斯學(xué)派）和貨幣學(xué)派都同意貨幣供給量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。貨幣政策的傳遞主要有兩個(gè)途徑，一是貨幣與利率的關(guān)系，即流動(dòng)性偏好途徑，二是利率與投資的關(guān)系，即投資的利率彈性途徑。因此，凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)處于衰退時(shí)，貨幣政策的作用是縮小的和不確定的。中國(guó)政府在 19982020 年主要就是采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策，增發(fā)國(guó)債，增加政府對(duì)公共基礎(chǔ)設(shè)施的投資。但其“內(nèi)部時(shí)滯（認(rèn)識(shí)時(shí)滯、決策時(shí)滯和行動(dòng)時(shí)滯）較大（ Rudiger Dornbusch amp。因此，凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)有一定的效果，但單靠此不足以使中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出“通貨緊縮”的困 境。但通過(guò)降息、減稅而使生產(chǎn)成本下降總有一個(gè)限度（中國(guó)大部分企業(yè)生產(chǎn)成本下降的空間很?。?，特別是降息、減稅還會(huì)引致居民利息收入和政府稅收收入下降，這將進(jìn)一步抑制總需求。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于“滯脹”狀態(tài)時(shí)，運(yùn)用這一政策以使 AS 曲線停止左移甚至于發(fā)生右移，也許會(huì)有一定效果。 貨幣學(xué)派強(qiáng)調(diào)貨幣供給量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，而且認(rèn)為貨幣的替代對(duì)象不僅是證券和其他金融資產(chǎn)，還包括實(shí)物資產(chǎn)（不動(dòng)產(chǎn)）。 這是一個(gè)貨幣流通速度定義。整理該公式，可得到貨幣數(shù)量論式： MV=PQ。另外，與凱恩斯學(xué)派認(rèn)為貨幣政策通過(guò)利率對(duì)貨幣需求起間接影響的觀點(diǎn)相反，貨幣學(xué)派認(rèn)為貨幣需求的變動(dòng)不依賴于利率。所以，貨幣需求（ Md）只與收入（ PQ）成比例： Md=k(PQ)。 但是，貨幣學(xué)派的一個(gè)重要假設(shè)即貨幣流通速度既定是很難經(jīng)受經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的。尤其是 20 世紀(jì) 80 年代以后，貨幣流通速度 有了相當(dāng)程度的下降，并且其走勢(shì)是很不規(guī)則的。 貨幣學(xué)派認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)衰退是由不適宜地減少貨幣供給量的政策所引起的；而一旦經(jīng)濟(jì)陷于嚴(yán)重衰退，增加貨幣供給量的政策則不會(huì)有大的效果。貨幣供給量的增加主要影響價(jià)格水平，對(duì)產(chǎn)出水平的影響是相當(dāng)微弱的。政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)當(dāng)只限于一種“簡(jiǎn)單的規(guī)則”，即確定一個(gè)貨幣供給的固定增長(zhǎng)率，以使經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。在這一宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)中，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高級(jí)化、資源配置優(yōu)化，生產(chǎn)的市場(chǎng)需求導(dǎo)向，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)效率、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量的提高就成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在要求。根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)參照凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派的理論，綜合運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策，同時(shí)加大制度變革力度（主要是產(chǎn)權(quán)制度、法律制度、企業(yè)制度），擺脫經(jīng)濟(jì)疲軟，并使國(guó)民經(jīng)濟(jì)走出粗放增長(zhǎng)的惡性循環(huán)。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)是指中央銀行通過(guò)交易有價(jià)證券和外匯，吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的活動(dòng)。根據(jù)貨幣政策操作總體需要， 1997 年暫時(shí)停止公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作。人民銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)在調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣供給、配合積極財(cái)政政策的實(shí)施方面發(fā)揮了重要作用。其中 1999 年投放基礎(chǔ)貨幣 億元，占當(dāng)年人民銀行新增基礎(chǔ)貨幣的52%。 （ 2）公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)開 展情況 人民銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券交易有回購(gòu)和現(xiàn)券交易兩個(gè)品種。 1999 年共進(jìn)行了 60 次公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，累計(jì)向商業(yè)銀行融出資金 7076 億元，其中債券回購(gòu) 6443 億元，現(xiàn)券交易 633 億元。同時(shí)逐步豐富了交易期限品種，目 前有 7 天、 14 天、 28 天、 91 天、 182 天和 365 天 6 個(gè)期限品種，在操作中，根據(jù)商業(yè)銀行流動(dòng)性變化相機(jī)選擇，實(shí)際操作主要以 7 天、14 天居多。人民銀行在操作中重點(diǎn)運(yùn)用市場(chǎng)化的招標(biāo)發(fā)行，以鼓勵(lì)國(guó)債、政策性金融債券發(fā)行條件更加市場(chǎng)化。人民銀行制定了相關(guān)的債券交易資金清算制度和操作規(guī)程，依托中央國(guó)債公司的通信網(wǎng)絡(luò)，開發(fā)了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)招標(biāo)、投標(biāo)、中標(biāo)交易系統(tǒng)，并不斷升級(jí)，完成了 2020 年計(jì)算機(jī)問(wèn)題平穩(wěn)過(guò)渡。 在進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的同時(shí)，人民銀行力求建立貨幣政策傳導(dǎo)的間接機(jī)制。定期向全國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)成員公布公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券回購(gòu)交易的期限品種和利率、現(xiàn)券交易券種和價(jià)格等信息，加強(qiáng)貨幣政策操作意圖的傳導(dǎo)。通過(guò)參與公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，一級(jí)交易商強(qiáng)化了經(jīng)營(yíng)意識(shí)，加強(qiáng)了內(nèi)部資金管理，對(duì)貨幣政策信號(hào)的反應(yīng)漸趨靈敏。 人民銀行在確定公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券回購(gòu)招標(biāo)利率時(shí)，主要基于以下三方面的考慮：一是通過(guò)回購(gòu)利率水平體現(xiàn)中央銀行的貨幣政策意圖，二是協(xié)調(diào)回購(gòu)利率與中央銀行基準(zhǔn)利率、商業(yè)銀行存貸款利率、貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系，三是防止各種利率的錯(cuò)位，避免商業(yè)銀行不合理的套利行為。 在買入債券交易中，人民銀行的操作意圖，一是以增加基礎(chǔ)貨幣投放為主要目的；二是國(guó)債和政策性金融債并重，以提高兩種債券的流動(dòng)性，支持財(cái)政部和政策性銀行順利發(fā)債；三是優(yōu)先買入市場(chǎng)化發(fā)行的債券，債券長(zhǎng)短期限合理搭配。人民銀行確定到期收益率主要考慮，一是要符合貨幣 政策總體要求，按收益率計(jì)算的價(jià)格要對(duì)商業(yè)銀行具有一定的吸引力，以便實(shí)現(xiàn)中央銀行的操作意圖；二是要保證按收益率計(jì)算的價(jià)格盡可能地貼近市場(chǎng)，避免造成市場(chǎng)價(jià)格扭曲，對(duì)債券市場(chǎng)造成沖擊；三是按收益率計(jì)算的價(jià)格要使中央銀行獲得相應(yīng)收益，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；四是要逐步引導(dǎo)債券市場(chǎng)形成合理的債券收益率曲線。人民銀行于 1996 年 6 月放開了同業(yè)拆借市場(chǎng)利率；銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率也完全放開； 1998 年第四季度以來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)行債券利率也逐步走向市場(chǎng)化招標(biāo)。人民銀行適時(shí)調(diào)整公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券回購(gòu)利率，并通過(guò)市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制，適當(dāng)引導(dǎo)銀行間拆借利率和債券回購(gòu)利率的變動(dòng)，效果比較明顯。 ② 滿足了商業(yè)銀行增加貸款的流動(dòng)性需要。 ③ 配合積極財(cái)政政策的實(shí)施，減少財(cái)政 政策的“擠出效應(yīng)”。財(cái)政部 1998 年 5 月中旬向商業(yè)銀行發(fā)行了 423 億元專項(xiàng)國(guó)債，人民銀行適時(shí)于 5 月 26日恢復(fù)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，把專項(xiàng)國(guó)債作為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具之一與商業(yè)銀行開展回購(gòu)交易，向商業(yè)銀行融出資金。批準(zhǔn)為補(bǔ)充國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行資本金而發(fā)行的 2700 億元特別國(guó)債作為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具，國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行可以此向人民銀行融 資。通過(guò)上述操作，有效配合了積極財(cái)政政策的實(shí)施，減少了財(cái)政政策的“擠出效應(yīng)”。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)促進(jìn)了債券一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)還激活了債券二級(jí)市場(chǎng)。 2020 年，根據(jù)貨幣政策總體要求和貨幣供應(yīng)量、基礎(chǔ)貨幣規(guī)劃，人民銀行進(jìn)一步加大公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作力度。人民銀行加大公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)回購(gòu)和現(xiàn) 券交易量，適當(dāng)調(diào)整一級(jí)交易商成員，完善交易和清算系統(tǒng)，增加信息披露，發(fā)揮公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)引導(dǎo)和調(diào)控市場(chǎng)短期利率作用，擴(kuò)大公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的影響，力爭(zhēng)使公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作方式和水平再上新的臺(tái)階。貨幣市場(chǎng)的基本功能是提供支付手段。貨幣 市場(chǎng)為整個(gè)金融市場(chǎng)提供了基準(zhǔn)利率。因此，貨幣市場(chǎng)利率（主要是同業(yè)拆借利率和票據(jù)貼現(xiàn)利率）是反映市場(chǎng)資金松緊的指示點(diǎn)，成為整個(gè)金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。貨幣市場(chǎng)上的融資工具，一般也是央行調(diào)節(jié)貨幣供給量和需求量的操作手段。 我國(guó)的貨幣市場(chǎng)發(fā)展在 1980 年代中期開始起步， 1993 年以后逐步規(guī)范和完善。 1998 年 7月，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)恢復(fù)，成為央行傳導(dǎo)貨幣政策的窗口。 2020 年銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)共運(yùn)行 251個(gè)交易日，累計(jì)成交 17207 筆 ，金額達(dá) 億元，日均成交 億元，比上年增長(zhǎng) 217%。同業(yè)拆借和債券回購(gòu)的加權(quán)平均利率分別為 %和 %，分別比上年下跌 21%和22%。 但是，從 2020 年開始，我國(guó)的貨幣市場(chǎng)建設(shè)與發(fā)展發(fā)生了一系列引人注目