【正文】 1998 年 7月，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)恢復(fù)，成為央行傳導(dǎo)貨幣政策的窗口。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)還激活了債券二級(jí)市場(chǎng)。人民銀行于 1996 年 6 月放開了同業(yè)拆借市場(chǎng)利率；銀行間債券市場(chǎng)回購(gòu)利率也完全放開； 1998 年第四季度以來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)行債券利率也逐步走向市場(chǎng)化招標(biāo)。人民銀行在操作中重點(diǎn)運(yùn)用市場(chǎng)化的招標(biāo)發(fā)行，以鼓勵(lì)國(guó)債、政策性金融債券發(fā)行條件更加市場(chǎng)化。根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)參照凱恩斯學(xué)派和貨幣學(xué)派的理論，綜合運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策，同時(shí)加大制度變革力度（主要是產(chǎn)權(quán)制度、法律制度、企業(yè)制度），擺脫經(jīng)濟(jì)疲軟，并使國(guó)民經(jīng)濟(jì)走出粗放增長(zhǎng)的惡性循環(huán)。另外，與凱恩斯學(xué)派認(rèn)為貨幣政策通過(guò)利率對(duì)貨幣需求起間接影響的觀點(diǎn)相反，貨幣學(xué)派認(rèn)為貨幣需求的變動(dòng)不依賴于利率。中國(guó)政府在 19982020 年主要就是采取了擴(kuò)張性的財(cái)政政策，增發(fā)國(guó)債，增加政府對(duì)公共基礎(chǔ)設(shè)施的投資。有論者結(jié)合兩種方式設(shè)計(jì)了一種新的招標(biāo)方式，我們以對(duì)收益率招標(biāo)為例說(shuō)明這種“新方式”：第一步，找出恰使投票總量 標(biāo)售總量的邊際收益率；第二步，將所有低于上述邊際收益率的投標(biāo)收益率進(jìn)行加權(quán)平均，并以此為“中準(zhǔn)收益率”。中標(biāo)者所接受的中標(biāo)收益率為其實(shí)際申報(bào)的收益率。 （ 2）近幾年國(guó)債的發(fā)行日期確定是由財(cái)政部根據(jù)預(yù)算用款進(jìn)度作出安排，發(fā)債時(shí)機(jī)的選擇彈性小。在長(zhǎng)達(dá) 1 年多的時(shí)間里 ，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)年復(fù)利率竟比 1 年期以上定期存款年復(fù)利率高出 35 個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)樣本數(shù)據(jù)取值為 19871998 年這段時(shí)間時(shí)，模型運(yùn)行的結(jié)果是：國(guó)家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模對(duì)其自身前一期、前二期和前三期的規(guī)模的依存度分別為 、 和 。表明國(guó)家內(nèi)債發(fā)行的規(guī)模主要由國(guó)家財(cái)政赤字規(guī)模和國(guó)家內(nèi)債還本付息規(guī)模這兩大因素決定，同時(shí)受銀行長(zhǎng)期存款利率的制約影響，這幾年利率頻繁下調(diào)，國(guó)債發(fā)行的規(guī)模擴(kuò)張也很快。 1999年記帳式（九期）國(guó)債的發(fā) 行就是由商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和 7 家券商共同通過(guò)投標(biāo)完成的。這一階段國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展特征是積極采用市場(chǎng)化發(fā)行方式，增加國(guó)債投資主體，增強(qiáng)國(guó)債流動(dòng)性。因此自 1994 年開始，我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)化步伐明顯加快，到 1996 年則是達(dá)到了一個(gè)高峰。與此同時(shí)，這一時(shí)期應(yīng)該說(shuō)還沒(méi)有國(guó)債市場(chǎng)這樣一個(gè)概念，因?yàn)榇藭r(shí)發(fā)行的國(guó)債都不能進(jìn)行流通。按此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，我國(guó)國(guó)債規(guī)模又處于適度區(qū)間以下。在加大對(duì)中小企業(yè)金融扶持力度的過(guò)程中，將支持建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，建立中小企業(yè)信用擔(dān)保保險(xiǎn)金。但我國(guó)政府負(fù) 有大量的隱性債務(wù)，特別是銀行體系的大量的呆壞帳；還有社會(huì)保障體系亟待完善對(duì)財(cái)政支出的壓力等因素，這些因素將制約通過(guò)赤字或國(guó)債繼續(xù)推行擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間。這大概就是穩(wěn)健的貨幣政策的主要依據(jù)，因?yàn)閺V義貨幣的增長(zhǎng)速度逐年下降，很難稱為積極的貨幣政策，又因?yàn)閺V義貨幣的增長(zhǎng)速度高于 GDP 增長(zhǎng)速度與物價(jià)上漲之合 ，也很難稱為緊縮的貨幣政策。 1998 年國(guó)債項(xiàng)目投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 個(gè)百分點(diǎn)， 1999 年帶動(dòng) 2 個(gè)百分點(diǎn)， 2020 年約帶動(dòng) 個(gè)百分點(diǎn)。 1998 年， 財(cái)政預(yù)算赤字為 460 億元，實(shí)際執(zhí)行結(jié)果為 960 億元，當(dāng)年實(shí)際發(fā)行的國(guó)債高達(dá) 6300 多億元， 1999 年財(cái)政預(yù)算赤字為 1505 億元，實(shí)際執(zhí)行結(jié)果為 1979 億元，當(dāng)年，計(jì)劃發(fā)行國(guó)債 3415 億元，實(shí)際發(fā)行的國(guó)債 4015億元。 （ 4）國(guó)有企業(yè)的效益雖然有比較大的改觀，但效 益回升在相當(dāng)程度上得益于國(guó)際油價(jià)上漲、銀行降息、呆帳壞帳沖抵、債轉(zhuǎn)股、剝離企業(yè)的社會(huì)職能等多方面的因素，真正來(lái)自于企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換、降低成本、提高績(jī)效等因素仍然不足。 2020 年前 10 個(gè)月累計(jì)生產(chǎn)資料價(jià)格比上年同期上升 %， 10 月份生產(chǎn)資料價(jià)格總水平同比上升 %。到 2020 年第二季度，消費(fèi)物價(jià)出現(xiàn) %的增長(zhǎng) ， GDP 增長(zhǎng) %，出口增長(zhǎng) %，國(guó)民經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。 （ 1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度回升在相當(dāng)程度上是靠政府投資拉動(dòng)的，民間投資、特別是非公有經(jīng)濟(jì)投資增長(zhǎng)仍然處于低迷狀態(tài)，對(duì) GDP 增長(zhǎng)的 貢獻(xiàn)很小。 （ 6）無(wú)論是在微觀層面還是宏觀層面，體制改革都有待突破。 1999 年增發(fā)國(guó)債的項(xiàng)目許多是在 2020 年續(xù)建或建成發(fā)揮效益。在鼓勵(lì)特殊產(chǎn)業(yè)方面，出臺(tái)了給予軟件、集成電路產(chǎn)業(yè)的稅收優(yōu)惠細(xì)則；對(duì) 151 家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點(diǎn)龍頭企業(yè)給予一系列稅收優(yōu)惠政策。在幫助國(guó)有企業(yè)走出困境方面，債轉(zhuǎn)股 4200 多億元，不但降低了企業(yè)負(fù)債率，每年還減少企業(yè)利息支出 200 多億元； 1998 年到 2020 年上半年，實(shí)際運(yùn)用 1143億元呆帳準(zhǔn)備金，支持企業(yè)兼并破產(chǎn)。在這種特殊背景下，擴(kuò)張性財(cái)政政策有助于彌補(bǔ)上述缺陷造成的總需求不足。 1999 年的國(guó)債規(guī)模包括了增發(fā)的 600 億元國(guó)債。 資料來(lái)源：賈康、趙全厚：《我國(guó)國(guó)債規(guī)模是否適度》，《僚望新聞周刊》， 2020 年 36 期。通過(guò)承購(gòu)包銷團(tuán)發(fā)行國(guó)債，標(biāo)志著國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)在我國(guó)初步建立。 1997 年，商業(yè)銀行從交易所債券市場(chǎng)退出，同年 6 月 16 日，銀行間債券市場(chǎng)正式運(yùn)行。 目前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)分為銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)。在商業(yè)銀行的資產(chǎn)構(gòu)成中，債券比重從 1997 年的 5%上升到 1999 年的 11%。當(dāng)然這與我國(guó)近些年國(guó)際收支情況良好、外匯儲(chǔ)備較充裕有關(guān)。沒(méi)有形成一個(gè)真正意義上的統(tǒng)一市場(chǎng)，使得國(guó)債在貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)作用得不到應(yīng)有發(fā)揮；機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論從構(gòu)成、分布還是資源配置上看仍很薄弱；國(guó)債的流動(dòng)性還較弱。一個(gè)參與廣泛、流動(dòng)性強(qiáng)的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)將為中央政府低成本高效率地發(fā)行國(guó)債提供最可靠的保障。 （ 4）我國(guó)目前對(duì)國(guó)債發(fā)行實(shí)行的是年度規(guī)模審批制度，這不同于西方國(guó)家實(shí)行的余額限額制度。當(dāng)很多投標(biāo)者都持有這種心理時(shí)，其最終形成的中標(biāo)收益率或中標(biāo)價(jià)格不一定與市場(chǎng)實(shí)際情況相符合。這是為了一些特定政策的需要或滿足特定投資者的需要。 供給學(xué)派的政策意圖相當(dāng)有吸引力 —— 在較低的價(jià)格水平上達(dá)到較高的產(chǎn)出（ AS 曲線右移）。據(jù)斯蒂格利茨考察， 20 世紀(jì) 30 年代以后，貨幣流通速度變化非常劇烈。 1998 年 5 月底，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)和貨幣政策需要，人民銀行恢復(fù)了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作。在日常 操作中，加強(qiáng)與一級(jí)交易商的溝通和聯(lián)系，了解一級(jí)交易商的流動(dòng)性情況以及對(duì)市場(chǎng)的判斷和預(yù)期。 1998 年 5 月到 1999 年末，人民銀行通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)向商業(yè)銀行累計(jì)融出資金 8837 億元，適時(shí)滿足了商業(yè)銀行的資金需求，為商業(yè)銀行增加貸款創(chuàng)造了良好的外部宏觀環(huán)境。 財(cái)政 —— 貨幣政策有效配合的基礎(chǔ)條件（一） —— 大力培育貨幣市場(chǎng) 貨幣市場(chǎng)一般指融通期限在一年之內(nèi)的短期資金市場(chǎng)，具體包括同業(yè)拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、債券市場(chǎng)及大面額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)等。 然而，與資本市場(chǎng)的規(guī)模和活躍程度相比，我國(guó)貨幣市場(chǎng)的發(fā)展顯然要滯后很多：相當(dāng)一部分的中小金融機(jī)構(gòu)無(wú)法進(jìn)入拆借市場(chǎng)，大大降低了交易效率；債券市場(chǎng)相互分割，難以形成統(tǒng)一的債券市場(chǎng)，無(wú)法覆蓋全社會(huì)；貨幣 市場(chǎng)工具也嚴(yán)重缺乏，很難滿足各類投資者的需要；而票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模小、工具單一、參與主體少，凡此種種問(wèn)題，都表明貨幣市場(chǎng)需要有更快的發(fā)展。貨幣市場(chǎng)為中央銀行貨幣政策的實(shí)施提供了操作對(duì)象和操作基礎(chǔ)。更為重要的是通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)現(xiàn)券交易，在二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)國(guó)債，支持國(guó)債發(fā)行。為此，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券回購(gòu)利率的區(qū)間確定在準(zhǔn)備金存款利率和同期再貸款利率之間，每次制定操作方案時(shí)，根據(jù)貨幣政策操 作總體要求，參考銀行間同業(yè)拆借利率和回購(gòu)利率的變化情況，適時(shí)調(diào)整招標(biāo)利率。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作原則上每周進(jìn)行一次，同時(shí)根據(jù)商業(yè)銀行的大額資金要求和市場(chǎng)實(shí)際情況，進(jìn)行專場(chǎng)交易。由此，貨幣學(xué)派主張減少政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的自 由調(diào)節(jié)功能。貨幣學(xué)派的理論可以簡(jiǎn)單地用一個(gè)貨幣流通公式和一個(gè)貨幣數(shù)量論方程式表述： V=PQ/M。但凱恩斯學(xué)派只在金融資產(chǎn)框架內(nèi)討論貨幣供給量變動(dòng)的影響，并認(rèn)為貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是間接地通過(guò)利率變動(dòng)而實(shí)現(xiàn)的。根據(jù)我國(guó)的情況，我們認(rèn)為，第一，隨著我國(guó)金融深化的發(fā)展，可采用招標(biāo)發(fā)行作為我國(guó)國(guó)債發(fā)行的主要主式。在中標(biāo)收益率水平以下標(biāo)位的申購(gòu)額全額中標(biāo)并滿足；投標(biāo)收益率高于中標(biāo)收益率的，投標(biāo)失??；投資收益率恰為該中標(biāo)收益率時(shí)，則在標(biāo)售總量 =投標(biāo)總量的制約下，按平均分配的原則，部分滿足投標(biāo)人的申購(gòu)。 完善國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行結(jié)構(gòu)和發(fā)行機(jī)制 （ 1）從市場(chǎng)角度考察，不同投資者對(duì)于國(guó)債期限的需求是不一樣的。 資料來(lái)源：陳時(shí)興：《我國(guó)國(guó)債的投資價(jià)格分析》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng) 濟(jì)研究》 2020年第五期。 （ 5）國(guó)家債務(wù)收入增長(zhǎng)率極其顯著地依賴于國(guó)家內(nèi)債收入增長(zhǎng)率和國(guó)家外債收入增長(zhǎng)率。 政府債務(wù)收支與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型 （ 1）國(guó)債發(fā)行規(guī)模（ mm42）與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（ ll62）之間的關(guān)系方程： mm42= (1) + + d98 – () () () d93 + d94 () () R2= SSE= DW= （ 樣本區(qū)間 1980~1998 年） （ 2）國(guó)家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模（ mm43）與國(guó)家內(nèi)債不本付息（ mm69）和國(guó)家財(cái)政赤字 (mm(152))以及銀行一年期存款利率（ ll116）之間的關(guān)系方程： mm43= + (154) – – () () () d91 – d92 + () () () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1986~1998 年） （ 3）國(guó)家外債收入（ mm45）與國(guó)家外債余額 (mm47)，國(guó)家外債還本付息（ mm70）和國(guó)家財(cái)政赤字（ mm(154)）之間的關(guān)系方程： mm45= + – (154) + () () () d89 + d93 – d97 () () () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1987~1998 年） （ 4）國(guó)家內(nèi)債還本付息增長(zhǎng)率（ rmm69）和國(guó)家財(cái)政赤字增長(zhǎng)率 [rmm(154)]以及銀行一年期存款利率增長(zhǎng)率（ rll116）對(duì)國(guó)家內(nèi)債收入增長(zhǎng)率 (rmm43)的貢獻(xiàn)作用分析方程： rmm43= + rmm(154) – rll116 + () () () d91 + d94 + d92 + d95 () () () () d98 () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1987~1998 年） （ 5）國(guó)家內(nèi)債收入增長(zhǎng)率（ rmm43）和國(guó)家外債收入增長(zhǎng)率（ rmm45）對(duì)國(guó)家債務(wù)收入增長(zhǎng)率（ rmm42）的貢獻(xiàn)作用分析方程： rmm42= rmm43 + rmm45 + d95 () () () d96 + d97 + d88+ () () () d() + d98 () () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1987~1998 年） （ 6） 國(guó)家內(nèi)債發(fā)行規(guī)模（ mm43）自回歸方程： rmm43= mm43(1) – mm43(2) + () () mm43(3) + d94 + d92 () () () d93 () R2= SSE= DW= （樣本區(qū)間 1985~1998 年） 政府債務(wù)收支與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系宏觀計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型的 運(yùn)行結(jié)果分析 （ 1）國(guó)債發(fā)行規(guī)模除按自身慣性規(guī)律運(yùn)行之外，還顯著地依賴于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增量。因此，擴(kuò)大交易所國(guó)債市場(chǎng)的可流通國(guó)債規(guī)模，就可以有效提高我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)交易效率。向個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者主要是發(fā)行憑證式國(guó)債，向商業(yè)銀行主要發(fā)行可流通國(guó)債。與此同時(shí)， 財(cái)政部、中國(guó)人民銀行和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合制定了《中華人民共和國(guó)國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商管理辦法》，根據(jù)這一規(guī)定共同審批了 19 家證券中介機(jī)構(gòu)和銀行作為第一批一 級(jí)自營(yíng)商。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于，社會(huì)有效需求不足狀況，所以在改善國(guó)債結(jié)構(gòu)，提高國(guó)債資金利用效率的基礎(chǔ)上，有計(jì)劃、有步驟、適度地?cái)U(kuò)大國(guó)債的發(fā)行規(guī)模，較有助于發(fā)揮國(guó)債的積極作用。國(guó)際上對(duì)國(guó)債依存度有一個(gè)模糊的經(jīng)驗(yàn)性的安全控制線，大體上是1520%，中央財(cái)政則為 2530%。對(duì)此，國(guó)家加大了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國(guó)有企業(yè)改革步伐，一方面按照市場(chǎng)需求，加強(qiáng)控制總量、兼并破產(chǎn)、減員增效的力度。所以，從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)看， 2020 年需繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，將國(guó)民經(jīng)濟(jì)引入穩(wěn)定增長(zhǎng)平臺(tái)。 1999 年下半年大幅度提高城鎮(zhèn)中低收入者的收入水平，將國(guó)有企業(yè)下崗職工基本生活費(fèi)、失業(yè)保險(xiǎn)金和城鎮(zhèn)居民最低生活保障水平提高30%，增加機(jī)關(guān)事業(yè)單位職工工資和離退休人員的養(yǎng)老金，等等。在 3600 億元國(guó)債投資中，中西部地區(qū)占 61%，西部地區(qū)占 32%。通過(guò)幾年的實(shí)施，這些擴(kuò)張性的宏