【正文】 4 6C o o rs 0 . 5 1F o s t e r39。 textile Transport Speciality Finance Computer services Electrical equipment Defensives Mature Cyclicals Inter Electricity Chemicals Software Gas dist Constructionamp。但同一行業(yè)中的各個公司由于經營的業(yè)務相近，其資產產生的現金流量的特點也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定?？紤]資本結構后，股東現金流量的 為 。 股票 Beta的構成因素 資產 βA, βU 經營風險 股本風險 βE ,βL 回報要求 KE 負債 βD 財務風險 D?? 大部分公司負有債務，稱有債公司 （ Levered Firm） ；無債公司（ Unlevered Firm) 是指資本結構中不含債務的公司，公司完全使用股本融資。則投資者可購買公司全部的股票和債務來取得公司的現金流量。經營風險通常用資產的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風險大小。 無風險利率與風險溢價的選取 成熟股票市場風險溢價（ 1990/01） Country Equity Rick Premia (percent per year) Relative to bills Relative to bonds Geometric mean Arithmetric mean Geometric mean Arithmetric mean Australia Belgium Canada Denmark France Germany Ireland Italy Japan The Netherlands South Africa Spain Sweden Switzerland United Kingdom United States World 國家風險溢價：橫向與縱向比較 1 0 . 1 6 %1 0 . 1 6 %1 0 . 1 6 %9 . 4 1 %8 . 6 6 %8 . 6 6 %6 . 9 4 %6 . 6 4 %6 . 4 1 %6 . 4 1 %6 . 1 9 %6 . 1 9 %6 . 1 1 %6 . 1 1 %6 . 1 1 %5 . 9 6 %5 . 9 6 %5 . 8 1 %6 . 1 1 %5 . 6 6 %5 . 6 6 %4 . 9 1 %1 1 . 6 6 %阿根廷印尼巴基斯坦菲律賓土耳其巴西印度羅馬尼亞俄羅斯墨西哥泰國韓國馬來西亞中國日本南非智利希臘香港 / 臺灣阿拉伯國家意大利葡萄牙成熟市場93/08年全球股票市場風險溢價水平 2020年根據國家信用評級測算的風險溢價 負債和資本成本 傳統(tǒng)的融資模型建議公司負債最大化 Ke WACC=Ke ? E/(D+E) +Kd?D/(D+E) ?(1 – T) Kd Gearing D/E 資本成本 % 0 最優(yōu)資本結構 ? 股票 取決于兩個因素。P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風險溢價。但所使用的無風險利率必須和市場組合相對于該無風險資產的風險溢價相匹配。為此，必須知道 、 和 風險溢價 。 Ka, Ke與 WACC的計算 ?無風險利率、風險溢價、 Beta值是計算公式的三大變量。 ?需要注意的是在不同增長階段公司的 Beta將發(fā)生變化。 FCFE方法 (股東現金流折現法 ) 一般模型： ?股利貼現模型是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現的方法。 25%25%23%19%20%20%21%22%22%中國印尼印度馬來西亞菲律賓新加坡韓國泰國臺灣平均 22% %%%%%%%美國 歐元區(qū) 日本 香港 臺灣 菲律賓 中國市場風險溢價與公司治理結構 圖 :亞洲地區(qū)證券市場監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會計準則程度 數據來源 ： CG Watch 2020， Asian Corporate Governance Association， McKinsey Quarterly 注： IGAAP（ International General Accepted Accounting Practice）指國際通行會計準則 ? 即使與亞洲新興市場相比中國的市場制度環(huán)境仍處落后階段 ，目前 6%的風險溢價并沒有真正反映現實 0102030405060708090100中國 香港 印度 印尼 馬來西亞 菲律賓 新加坡 韓國 臺灣 泰國執(zhí)法力度 采用 IGA A P 程度高 低 平均采用 IGAAP程度 平均執(zhí)法力度 公司治理 : 監(jiān)督與激勵 ?預測 FCFE； ?按 Ke對 FCFE進行貼現，得到公司的股票價值； ?加回公司債務得到企業(yè)價值 EV。 ? 公司治理結構是經濟體制 、 金融體系和法律制度的綜合反映 ， 是決定一個公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿?、能否樹立 “ 股東利益最大化 ” 目標的重要保證 。 Comput e r S e rv ic e s 1 4 .7 7 1 7 .7 4 1 .2 0?德國公司治理結構 公司價值理論：資本（投資者） +勞動（雇員） 創(chuàng)造價值 〈 共同參與法 〉 規(guī)定的監(jiān)事會構成：雇員代表（ 50%）、投資者（股東）、主辦銀行 監(jiān)事會下的執(zhí)行董事委員會 ?日本模式：公司與銀行關系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護了公司管理層，不過多受股東影響進行長線投資，公司目標表現為最大限度的占有市場份額和獲取更多利潤。 E le c tric a l E quipme nt 8 .7 8 1 3 .3 1 1 .5 2M e dia amp。 P roc e s s ors 6 .1 4 7 .8 1 1 .2 7Tobac c o 6 .1 4 6 .7 8 1 .1 0Con s truction amp。 Other M e tals 3 .9 2 5 .9 2 1 .5 1Tel e c ommunic a tion Se rv ic e s 4 .5 4 8 .1 3 1 .7 9S uppo rt Se rv ic e s 4 .7 8 7 .3 4 1 .5 4E le c tric ity 5 .0 3 7 .1 5 1 .4 2Bev e ra ges 5 .1 9 7 .5 1 1 .4 5E ngine e ring amp。 P a rts 3 .2 2 4 .6 9 1 .4 6Oi l amp。 ? FCFE＝ FCF－用現金支付的利息費用＋利息稅收抵減 －優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現金－ 向普通股股東以外的資本提供者支付的現金 股東的現金流量 (FCFE) 股東的現金流量?按 WACC直接對 FCF進行貼現，包含預測期貼現值和永續(xù)期價值； ?企業(yè)值 EV還應加進短期投資、稅收補貼和長期投資等非經營性資產的價值，在減去企業(yè)債務后得到股權的價值； ?計 算 WACC時，應合理選定公司的目標 /最佳資本結構； ?永續(xù)期價值的計算有“倍數法”和“永續(xù)增長率法”兩種； WACC 方法 ?永續(xù)價值 （ Terminal Value） 的存在意味著企業(yè)經營期是永續(xù)的； ?永續(xù)價值除了按假設永續(xù)增長率計算外 ， 有時候可以統(tǒng)一按最后預測期限年度的 EBITDA的倍率測算 ， 建議取 612倍 。 從 EBIT開始 從 EBITDA開始 從 NI開始 ? IE（ Interest Expenditure） =利息費用 ? II（ Interest Ine） =利息收入 ? T （ Tax rate） =稅率 ? ?NWC（ Net Changes in Working Capital ）=運營資金的凈變動 ? EBITDA＝息、稅、折舊、攤銷前利潤 ? EBIT＝稅息前利潤 ? NI=凈利潤 ? Damp。 Valuation: Using Financial Statement； by Palepu/Healy/Bernard； SouthWestern College Publishing ?未來 20年中國的房產與公用事業(yè) 、 醫(yī)療保健 、娛樂教育 、 交通通訊和個人用品等需求將較快增長； 消費項 消費金額（ 10億元） 年均復合增長率 數據來源： 中國國家統(tǒng)計局， McKinsey Global Institute 1223507452369321257223118478634152920133233132582857771食品娛樂教育交通通訊服裝房屋與公用事業(yè)保健醫(yī)療家庭用品個人用品2020 年2025 年按 2020年不變價格 6 .7 %9 .5 %9 .3 %6 .3 %1 1 .8 %1 1 .6 %6 .6 %9 .3 %城鎮(zhèn)居民的消費結構變遷 中國行業(yè)成長前景 Strategy and Competitive Postition 戰(zhàn)略與競爭定位 業(yè)績表現 估值 Economic Performance Valuation Competitive Pressure Management Strategy 競爭壓力 管理戰(zhàn)略 Returns on investment 投資回報 Cost of capital 資本成本 Growth 增長 What39。 Valuation: Using Financial Statement； by Palepu/Healy/Bernard；SouthWestern College Publishing 行業(yè)約束：收入增速 美國工業(yè)企業(yè)各類公司收入增速 10年內的變化趨勢圖 2 0 % 1 0 %0%10%20%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10年15名 610名1115名 1620名末尾5 名美國工業(yè)企業(yè)各類公司營業(yè)利潤率 10年內的變化趨勢圖 行業(yè)約束：利潤率 From:Business Analysis amp。 T0 T1 T2 時間 T 增長率 g 顯性期 永續(xù)期 ROIC=WACC g=0 半顯性期 ROICWACC gGDP growth rate 財務預測的三階段模型 ? 理論上 ， 公司的收入永續(xù)增長率不應超過 GDP的長期增長率； ? 要注意公司業(yè)務量 （ 產品 /服務 ） 的增長率與收入金額增長率的區(qū)別：前者增速可以超越 GDP增速 ， 但因為產品 /服務的單位價格逐漸下降 ， 公司的收入金額增速