【導讀】將公司為其所有投資者提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到。企業(yè)價值或資產(chǎn)價值；市盈率PE=股價Price/每股收益EarningPer-Share. PEG=市盈率PE/業(yè)績增長率Growthrate. 市凈率PB=股價Price/每股凈資產(chǎn)BookValueper-share. EV/NOPLAT=企業(yè)市值EV/經(jīng)息稅調(diào)整后的經(jīng)營利潤NOPLAT. 市銷率PS=股價Price/每股收入SalesPer-Share. 單位產(chǎn)能市值指標=股價Price/每股產(chǎn)能=總市值/總產(chǎn)能?；蝾A期的收益水平收回其投資所需要的預估年數(shù)。市盈率方法的優(yōu)點：計算簡單，避免未來自由現(xiàn)金流預測的。于歷史水平，均可以判別高估/低估。1/PE：與利率或債券收益率比照可以判別個股、行業(yè)乃至。整個股市是否具備長期投資價值。PE等相對估值方法的應用效果，關鍵在于選取合適的可。在選取目標倍數(shù)時，須對有關行業(yè)及同類企業(yè)有深刻的了。性、風險等因素。以其他條件相同的情況下，PE越低。具有同樣的收益形態(tài)和恒定的預期增長性，用PE估值無法判別二者的差距！

　　

【正文】 01May02Oct02Feb03Jul03Nov03Apr04Aug04Jan05Jun05Oct050 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 0I n d e x P E PB( 右軸）9 5 J a n . 3 1 I n d e x = 3 0微利與虧損區(qū)間行業(yè)處于低谷時期 P B = 1 為估值底線周期性行業(yè)的估值困惑 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所，截至 2020年 12月 5日 Samp。P500科技股指數(shù) 10年的 PE與 PB變化情況 0102030405060708090100Jan00Jul95Dec95May96Nov96Apr97 Oct97Mar98Aug98 Feb99Jul99Dec99Jun00Nov00Apr01 Oct01Mar02Aug02 Jan03Jul03Dec03Jun04Nov04Apr05 Oct0502468101214PE PB 微利與虧損區(qū)間科技股泡沫PB = 2 ~ 2 . 5 成為科技股的估值底線輕資產(chǎn)型公司的價值底線 ?短期內(nèi)股價變動受到預期力量的支配； ? —— 在西方市場，短期的界定可以是 2年以內(nèi)。 ? 公司當前股價水平對應于一定的市場預期，而股價水平的變化取決于市場預期的變化； ?市場預期隨公司經(jīng)營業(yè)績的加速提高而不斷提高； ?公司財務預測與價值評估模型是定量化測算預期變化的重要工具； ?分析師可以通過與模型的互動不斷完善所建模型與假設條件的合理性，從而更好地把握市場波動的“命脈”。 運用模型量化預期的變化 1999— 2020年美國市場部分行業(yè)的市盈率高低區(qū)間 ?行業(yè)趨勢看淡或者處于低谷時 ， PB是衡量價值底線的重要指標； ?資本密集型行業(yè)大多為周期特性 ， 極限 PB可以低于 1， 而輕資本型行業(yè)的 PB底線相對較高 。 23. 328. 430. 131. 435. 941. 6 42. 049. 8 50. 564. 6 65. 278. 491. 443. 513. 710. 513. 310. 923. 418. 615. 47. 78. 213. 26. 311. 69. 69. 70102030405060708090100造紙零售銀行電力石化制品航空 油氣零售（服裝）建筑與農(nóng)用機械金屬采掘 生化醫(yī)藥水運 鋼鐵半導體Samp。P500行業(yè)最高行業(yè)最低M i n M a x M i n M a x綜合化工 2 . 4 1 5 . 5 5 9 . 5 4 NA鋼鐵 0 . 8 7 3 . 4 6 4 . 4 4 NA半導體 2 . 0 9 5 . 7 2 0 . 7 2 NA鋁產(chǎn)品 1 . 4 3 3 . 3 6 1 0 . 0 8 7 1 . 6 4綜合金屬采礦 0 . 6 8 4 . 5 8 7 . 5 8 NA醫(yī)療保險 1 . 7 6 4 . 3 5 1 9 . 2 1 3 5 . 9 7電力 1 . 1 1 2 . 3 1 8 . 3 3 3 9 . 2 6復合公共事業(yè) 0 . 4 7 5 . 5 5 7 . 6 5 1 3 4 . 8汽車制造 0 . 7 6 3 . 5 7 3 . 6 7 NA汽車零件 1 . 1 9 4 . 6 3 5 . 3 7 NA P B P E注： PE 按 ttm 推算， NA 意味著行業(yè)虧損。95/05年 Samp。P500部分行業(yè)指數(shù)的PE與 PB變化范圍 不同特性行業(yè)的估值差異大 估值方法的拓展應用 主要議題 1. 存款和存款成本應作為經(jīng)營性負債 2. 存款不像從公開市場的存款那樣適合作為銀行融資來源。銀行存款從很大程度上來講是經(jīng)營成本 3. 由于管理成本的存在，存款很難計算真正的成本，利息和資本成本之間的差額很小，所以資本成本的小錯誤會導致估值的大變化 4. 決定貸款組合的質(zhì)量 銀行 利潤表 凈利息收入 收費收入 經(jīng)營費用 來源 凈支付貸款 存款增加 外部債務增加 其他負債增加 使用 新貸 款存款減少 外部貸款減少 有形資產(chǎn)增加 其他資產(chǎn)增加 經(jīng)營現(xiàn)金 + 來源 使用 = 股本自由現(xiàn)金流 銀行：股東自由現(xiàn)金流 特點 和本地及全球經(jīng)濟表現(xiàn)高度相關 全球價格 高經(jīng)營杠桿行業(yè) 高資本密集型 高財務杠桿行業(yè) 建議 考慮全周期 DCF方法 資產(chǎn)倍數(shù)或企業(yè)倍數(shù)， 基數(shù)取數(shù)年均值 周期性公司 周期性股票的實際走勢與這兩種預測下的概率加權平均估算相吻合 ！ 而實際上行業(yè)更多地重復以往波動態(tài)勢。 分析師往往在上升周期中預測行業(yè)會出現(xiàn)一個輪番上升趨勢 周期性行業(yè) :雙重趨勢下的權衡 大量資本性支出使得單一時段的比較困難 特點： 高 EBITDA利潤率（ 60%）但是低資產(chǎn)使用率（ ） 容量 /產(chǎn)能使用很重要 為了衡量經(jīng)濟回報，需要考慮整個項目的周期 但一時間的估值和比較會誤導 高資本性支出行業(yè) 有限期公司估值： NAV（ Net Assets Value）方法 有限期公司估值： NAV方法 高速公路公司的例子 NAV（ Net Assets Value） 公路公司凈有形資產(chǎn)價值 N A V ＝現(xiàn)金流折現(xiàn)值 DCF －公司負債……通行費收入初始投資020406080100120T0 T1 T2 T3 T4 T5 …… 收費截止期維修運營成本 現(xiàn)金流入＝通行費收入－維修運營成本NAV適用于房地產(chǎn)和資源類公司 土地成本 建設 開發(fā) 利潤率 通脹 收益率 開發(fā)商的收益 資源類公司的股價P = N A V + P r e m i u mN A VP r e m i u m股價 P溢價凈有形資產(chǎn)特點 成本和收入的時間不匹配 項目時間產(chǎn)生的收入間隔 土地儲備購買，房產(chǎn)發(fā)展和和銷售有長時間的間隔 周期性和價格波動意味著可變性，對已經(jīng)購置的土地儲備來講，估值是很困難和高度變化的 發(fā)展商的總回報是項目發(fā)展的回報和價格漲價的總和 在沒有通脹的情況下，發(fā)展商的回報是小于資本成本的 合作項目的存在減少了項目和融資的信息披露 融資可能只和項目有關，而不是整個經(jīng)營活動 未計劃的項目開發(fā)的不確定性 未來土地儲備充補足的能力疑問 方法 資產(chǎn)為基準的方法：在未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的基礎上累計所有項目的價值，減去總部的經(jīng)營成本，加上現(xiàn)有資產(chǎn)的成本，加上以穩(wěn)定價格計算的每年發(fā)展數(shù)量估計的繼續(xù)項目的價值 房產(chǎn)開發(fā)商 現(xiàn)有業(yè)務價值 將來價值 完成項目 成本 目前價格將來利潤的現(xiàn)值 正在進行項目 成本 目前價格將來歷任的現(xiàn)值 土地儲備 成本 將來利潤的現(xiàn)值或零 現(xiàn)有業(yè)務估值 現(xiàn)有項目通貨膨脹 目前價格將來利潤的現(xiàn)值減去目前價格的現(xiàn)值 發(fā)展的價值 將來利潤的現(xiàn)值 其他非核心產(chǎn)業(yè) 成本或價值 總企業(yè)價值 債務 價值 少數(shù)股東權益 價值 股本價值 開發(fā)商的估值 主要議題 成本和收入的時間不匹配 購買權力，發(fā)展和商業(yè)生產(chǎn)的長時間間隔 因為價格，發(fā)展成本和提升成本，新開發(fā)項目的可變性和不確定性 項目特殊本質(zhì)和定價牽涉期權估值考慮 價格的波動性和周期性 美元全球定價 實現(xiàn)將來機會的能力問題 方法 資產(chǎn)為基礎的估值方法：已現(xiàn)在價格計算的將來現(xiàn)金流的現(xiàn)值的基礎上，累加所有已證明和可能的儲備價值，減去總部經(jīng)營成本，得出的 NVA（凈資產(chǎn)價值）和股本比較來評價折扣還是溢價。 大宗商品行業(yè) 主要議題 周期性公司特征 科技被定義為不同于制造商和零售商 短期產(chǎn)品生命周期 影響 估值和推薦意見被對產(chǎn)品的意見左右 十分依賴行業(yè)知識 推薦 使用 DCF方法：結合產(chǎn)品生命周期和隨后的正常回報率 科技行業(yè) Amazon 5年后 Amazon 會成為什么？ A DCF C B 概率 15% 40 55% 80 100 30% 估值結果 =80 網(wǎng)絡公司 /高成長性公司估值 :把未來作為起點 ? 投資的潛在源泉 —— 事件投資 ? 在經(jīng)營和股本層面上，單一時間分析會產(chǎn)生誤導 ? 收益的加強假設了和現(xiàn)有業(yè)務同樣的排名 ? 融資來源會歪曲收購的價值 ? 擬注入資產(chǎn)的定價很關鍵 資產(chǎn)注入：外延增長 97/05年全球被并購公司估值水平的行業(yè)中位數(shù) 行業(yè) PE PB PS 行業(yè) PE PB PS半導體 2 6 . 5 2 . 9 1 . 8 通信 4 0 . 3 3 . 0 2 . 3軟件 3 3 . 5 3 . 2 1 . 6 零售 2 1 . 3 2 . 1 0 . 5水務 2 5 . 2 2 . 9 4 . 8 交通運輸 2 0 . 3 2 . 0 0 . 7網(wǎng)絡 3 7 . 6 2 . 3 2 . 2 化工 2 1 . 2 2 . 1 0 . 9計算機 2 5 . 8 2 . 7 1 . 0 采礦 1 6 . 8 1 . 9 1 . 7制藥 3 0 . 5 4 . 0 3 . 6 食品 2 2 . 3 2 . 5 0 . 6電子 2 3 . 0 2 . 6 1 . 1 傳媒 3 0 . 0 3 . 3 2 . 9銀行 2 0 . 9 2 . 3 2 . 3 紡織 1 4 . 2 1 . 1 0 . 5國防 2 4 . 8 4 . 3 1 . 1 農(nóng)業(yè) 2 3 . 5 1 . 7 1 . 5造紙 2 2 . 6 2 . 2 1 . 0 航空 1 5 . 7 1 . 8 0 . 4商業(yè)服務 2 3 . 0 2 . 7 1 . 1 地產(chǎn)信托 3 0 . 7 2 . 6 6 . 6汽車零部件 1 7 . 4 1 . 8 0 . 5 不動產(chǎn) 1 9 . 7 1 . 4 5 . 5飲料 2 8 . 7 2 . 7 1 . 7 電力 2 3 . 8 3 . 0 1 . 9建材 1 8 . 4 2 . 3 0 . 8 汽車制造 1 2 . 6 2 . 0 0 . 7鋼鐵 2 5 . 2 1 . 7 0 . 6 煤炭 6 . 6 1 . 5 1 . 1石油天然氣 2 0 . 9 2 . 5 3 . 4 平均 2 2 . 2 2 . 3 1 . 4? 基于產(chǎn)業(yè)資本的投資標準 ， 當前市場已經(jīng)存在一些極具并購價值的公司； ? 我國的資源類公司利潤增長趨勢短期看淡 ， 但并購價值突出 。 ? PS指標在并購目標公司估值中重要性提高 。 公司并購價值 謝謝！