【正文】 ? PS指標在并購目標公司估值中重要性提高 。P500部分行業(yè)指數(shù)的PE與 PB變化范圍 不同特性行業(yè)的估值差異大 估值方法的拓展應(yīng)用 主要議題 1. 存款和存款成本應(yīng)作為經(jīng)營性負債 2. 存款不像從公開市場的存款那樣適合作為銀行融資來源。 運用模型量化預(yù)期的變化 1999— 2020年美國市場部分行業(yè)的市盈率高低區(qū)間 ?行業(yè)趨勢看淡或者處于低谷時 ， PB是衡量價值底線的重要指標； ?資本密集型行業(yè)大多為周期特性 ， 極限 PB可以低于 1， 而輕資本型行業(yè)的 PB底線相對較高 。P500指數(shù)及其市盈率與美國經(jīng)濟增長和利率對照 ? 宏觀經(jīng)濟增長帶動企業(yè)利潤提高 ，促使股市上漲 ，但同時市盈率水平會降低； ? 較低的市盈率水平往往反映利率走高對股市的壓力以及經(jīng)濟增速將放緩 01020304050607080Dec95May96Oct96Mar97Aug97Dec97May98Oct98Mar99Aug99Dec99May00Oct00Mar01Aug01Jan02Jun02Oct02Mar03Aug03Jan04Jun04Oct04Mar05Aug052%1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%指數(shù) PE 聯(lián)邦利率 GD P 季度增速指數(shù) 95 D c e3 1= 30縱向比較的必要性 : 股市反映預(yù)期 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，國信證券經(jīng)濟研究所，截至 2020年 12月 5日 Samp。 ?注意把計算或者查取到的 Beta與第行業(yè)平均水平作對比 ， 如果偏差較大 ，建議使用行業(yè)平均值 。 Beta越高，個股風險越大。Building Media Water Paper Resources Food Producers Steel Mining Beverages Engineering Oil Tobacco Diversified industrials Food retail Autos Aerospaceamp。 有債公司和無債公司 ? 單個公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。該投資組合的 將等于 ，并且等于公司股票 和公司債務(wù) 的 加權(quán)平均值。即公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的風險大小（經(jīng)營風險，Business Risk）和公司債務(wù)的多少（財務(wù)風險， Financial Risk）。 ? 在實踐中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為 ，并使用 Samp。 ? 貼現(xiàn)率的計算一般使用 CAPM。該方法與 FCFE的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對公司的分配政策作出進一步的假定； ?長期來看，公司的 FCFE的總額應(yīng)與其 Dividend的總額一致。 ? 亞洲市場機構(gòu)投資者給予治理結(jié)構(gòu)良好的公司的估值溢價平均達 22%， 高出西方成熟市場 10個百分點 。 P hot ogra phy 1 0 .1 1 1 4 .5 4 1 .4 4S of tw a re amp。 Mac hina ry 5 .3 7 .3 5 1 .3 9Ge ner a l Reta il e rs 5 .4 3 7 .1 2 1 .3 1Tra nsport 6 .0 3 9 .0 1 1 .4 9Food P roduction amp。 在審慎原則下 ， 該倍率不宜超過 10倍； ?成熟市場的歷史經(jīng)驗說明 ， 倍率的高低與行業(yè)特性有關(guān) ， 行業(yè)內(nèi)已經(jīng)處穩(wěn)定時期的公司其 EV/EBITDA可作為參考指標； ?經(jīng)營管理能力和公司治理結(jié)構(gòu)影響倍率的取值； 永續(xù)價值的倍數(shù)確定法及其原則 確定 EV倍數(shù)：行業(yè)比較 S e c to r （ 2020 ） E V /E BITD A E V /E BIT E BITD A /E BITA ut omobile amp。s in the price? What should be? 價格是多少 ? 價值是多少 ? 公司價值分析框架 衡量現(xiàn)有經(jīng)營表現(xiàn)和財務(wù)狀況 ? 宏觀經(jīng)濟 ? 行業(yè)競爭地位 ? 公司要素 理解成因和建立價值驅(qū)動因素 我們?nèi)绾晤A(yù)期上述要素在將來的變化 主要驅(qū)動因素的影響 預(yù)測將來經(jīng)濟表現(xiàn)和財務(wù)需 求 Value future performance 未來業(yè)績表現(xiàn)價值 公司價值分析過程 公司歷史 財務(wù)數(shù)據(jù) 各類假設(shè) 三大報表 預(yù)測模型 主要財務(wù)預(yù)測 數(shù)據(jù)和估值 結(jié)果（圖表） 輸 入 分析 輸 出 轉(zhuǎn)化 FCF預(yù)測與估值 各種基于財務(wù) 和估值模型 的后續(xù)分析 估值的核心 可操作性之的核心 財務(wù)預(yù)測與估值模型整體框架 FCF（ Free Cash Flow) —— 公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者（股東與債權(quán)人）的現(xiàn)金。 永續(xù)增長率的確定 19412020年美國航空運輸業(yè)營業(yè)收入占當年GDP的比重%%%%%%%%%1941 1944 1947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2020 2 0 % 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10年15名 610名1115名 1620名末尾5 名From:Business Analysis amp。 產(chǎn)品 / 服務(wù)項目 2020A 2020E 2020E 2020E煤炭運輸 8 . 0 % 25% 15% 8%其中， 運力增長 11% 15% 10% 8% 運價上漲 3 % 10% 5% 0油品運輸 19% 23% 20% 15%其中， 運力增長 10% 16% 15% 12% 運價上漲 9% 7% 5% 3%干散貨運輸 48% 60% 4% 1 1 %其中， 運力增長 15% 17% 1% 1 % 運價上漲 30% 40% 3% 1 0 %合計收入增長（加權(quán)） 25% 18% 15% 10%收入預(yù)測：產(chǎn)品明細與增長動因 分類業(yè)務(wù)單元的收入增長明細 燃油費%工資及福利%港口費%潤滑油%其他%維修費%租賃費%保險費%燃油費%工資及福利%港口費%潤滑油%其他%保險費%租賃費%維修費%2020年 2020年 ? 類似與收入的處理同樣可用于成本分析 ， 尤其是對價格變化較大的原材料費用要有重點分析； ? 成本與收入可能沒有必然關(guān)系 ！ 成本分析：理清結(jié)構(gòu)，確定邏輯 ?長期來看 ， 公司收入的增長不僅依靠價格提升 （ 通脹因素推動 ） ，更要依靠規(guī)模與產(chǎn)能擴張； ?公司規(guī)模 /產(chǎn)能擴張 ， 無論是通過新建還是通過企業(yè)購并 ， 均需要相應(yīng)的資本開支來支撐；要把握好公司收入增長與公司規(guī)模 /產(chǎn)能擴張之間的密切聯(lián)系 ， 就必須了解公司背后相應(yīng)的資本開支計劃； ?一個有能力的管理層 ， 對公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略會有一個較為明晰的規(guī)劃 ， 而財務(wù)經(jīng)理知道公司未來 5年將投入多少資本來支持公司的發(fā)展戰(zhàn)略； ?不同類型的固定資產(chǎn) （ 廠房 、 設(shè)備 、 基礎(chǔ)設(shè)施等 ） 折舊年限不同 ，如果要準確預(yù)測公司的折舊費用 ， 可對新增投入的固定資產(chǎn)加以區(qū)分 ， 按不同的年限進行折舊； ?固定資產(chǎn)折舊只影響會計利潤 ， 但不影響公司的價值評估結(jié)果 。位于切點的組合 M通常被稱為切點組合（ Tangency Portfolio）。 現(xiàn)金流折現(xiàn)理論與方法 案例分析：成長性與估值 Company A Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Capital 資本 12500 13125 13781 14470 Earnings 收益 1000 1050 1103 1158 Capex 資本性支出 625 656 689 723 Cashflow 現(xiàn)金流 375 394 414 435 Company B Year 1 Year 2 Year 3 Year 4 Capital 資本 6000 6300 6615 6946 Earnings 收益 1000 1050 1103 1158 Capex 資本性支出 300 315 331 347 Cashflow 現(xiàn)金流 700 735 772 810 假設(shè)：兩家公司的業(yè)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)相同（這意味著股本成本 Ke相同），因為具有同樣的收益形態(tài)和恒定的預(yù)期增長性，用 PE估值無法判別二者的差距！ 投資回報率與增長率共同決定價值 Company A Company B Growth rate 增長率 5% 5% Cost of Funds 資本成本 10% 10% Return on Investment 投資收益率 1000 / 12500 = 8% 1000 / 6000 = % Value 價值 375 / (10% 5%) = $7500 700 / (10% 5%) = $14000 Implied PE 隱含 PE 7500 / 1000 = times 14000 / 1000 = 14 times Formula 使用公式 (1(5%/8%))/(10%5%) = (1(5%/%))/(10%5%)=14 ? PE=(1 g / ROIC) / (WACCg), 當 ROIC=WACC時 ,PE=1/WACC 其中 ， 投資回報率 : ROIC（ Return On Invested Capital） 增長率： g （ Growth rate） 資本成本： WACC （ Weighted Average of Capital Costs） 資本成本 WACC固定時 PE與投資回報率 ROIC和成長性 g之間的關(guān)系 010203040506070800% 10% 20% 30% 40% R O I CPEg=9% g=8% g=7% g=5% g=3% WACC=10% 邊際作用擴大 ?一定的投資回報率水平下 ， 成長性 g提升對于估值提高的邊際作用 ΔPE/Δg加速； 成長性對于估值的邊際遞進作用 1 9 9 9 年對3 1 家大公司的統(tǒng)計分析結(jié)果02468101214160 5 10 15D C F / 帳面價值市場價值/帳面價值From McKinsey: Valuation (3rd edition) 公司市值：與 DCF值顯著相關(guān) 1 9 9 2 年對3 5 家公司的統(tǒng)計分析結(jié)果0246810120 5 10 15D C F / 帳面價值市值/帳面價值?實證研究依據(jù)： Value L