【文章內容簡介】 t ion 7 .5 1 9 .7 6 1 .3 0E le c tron ic amp。 E le c tric a l E quipme nt 8 .7 8 1 3 .3 1 1 .5 2M e dia amp。 P hot ogra phy 1 0 .1 1 1 4 .5 4 1 .4 4S of tw a re amp。 Comput e r S e rv ic e s 1 4 .7 7 1 7 .7 4 1 .2 0?德國公司治理結構 公司價值理論：資本（投資者） +勞動（雇員） 創(chuàng)造價值 〈 共同參與法 〉 規(guī)定的監(jiān)事會構成：雇員代表（ 50%）、投資者（股東）、主辦銀行 監(jiān)事會下的執(zhí)行董事委員會 ?日本模式：公司與銀行關系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護了公司管理層，不過多受股東影響進行長線投資，公司目標表現(xiàn)為最大限度的占有市場份額和獲取更多利潤。 ?公司價值的三個目標：利潤；利益平衡；重視勞工； 公司價值評估是什么 ? ?美國公司治理結構決定了它的公司價值理論： 股權結構分散，主要依賴資本市場 決策主體為董事會（獨立董事制）； 管理層對股東負責，實現(xiàn)期望回報； 公司外部權的力量強大 管理層不能實現(xiàn)股東期望回報，常面臨敵意收購 公司價值與公司治理結構 圖： 2020年部分地區(qū)的股票市場風險溢價水平 圖：亞洲市場投資者對良好公司治理結構愿支付的溢價 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg， 2020 McKinsey Investor Opinion ? 根據(jù) Bloomberg統(tǒng)計 ， 中國市場風險溢價為 46%。 ? 公司治理結構是經(jīng)濟體制 、 金融體系和法律制度的綜合反映 ， 是決定一個公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿?、能否樹立 “ 股東利益最大化 ” 目標的重要保證 。 ? 亞洲市場機構投資者給予治理結構良好的公司的估值溢價平均達 22%， 高出西方成熟市場 10個百分點 。 25%25%23%19%20%20%21%22%22%中國印尼印度馬來西亞菲律賓新加坡韓國泰國臺灣平均 22% %%%%%%%美國 歐元區(qū) 日本 香港 臺灣 菲律賓 中國市場風險溢價與公司治理結構 圖 :亞洲地區(qū)證券市場監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會計準則程度 數(shù)據(jù)來源 ： CG Watch 2020， Asian Corporate Governance Association， McKinsey Quarterly 注： IGAAP（ International General Accepted Accounting Practice）指國際通行會計準則 ? 即使與亞洲新興市場相比中國的市場制度環(huán)境仍處落后階段 ，目前 6%的風險溢價并沒有真正反映現(xiàn)實 0102030405060708090100中國 香港 印度 印尼 馬來西亞 菲律賓 新加坡 韓國 臺灣 泰國執(zhí)法力度 采用 IGA A P 程度高 低 平均采用 IGAAP程度 平均執(zhí)法力度 公司治理 : 監(jiān)督與激勵 ?預測 FCFE； ?按 Ke對 FCFE進行貼現(xiàn)，得到公司的股票價值； ?加回公司債務得到企業(yè)價值 EV。 ?由于銀行的負債比率大，負債的價值確定較為復雜，建議運用 FCFE方法直接估算股票價值。 FCFE方法 (股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法 ) 一般模型： ?股利貼現(xiàn)模型是對公司未來分配的股利進行預測并進行貼現(xiàn)的方法。該方法與 FCFE的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對公司的分配政策作出進一步的假定； ?長期來看，公司的 FCFE的總額應與其 Dividend的總額一致。 ?需要注意的是在不同增長階段公司的 Beta將發(fā)生變化。 DDM方法 (Dividend Discount Model) 高速成長期 過渡期 穩(wěn)定成長期 股利分配率逐步提高 低股利分配率 高股利分配率 利潤增長率 T 公司不同發(fā)展階段的股利分配變化 股票的貼現(xiàn)率： 公司的貼現(xiàn)率： 區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率 ? “今天的 1元錢比明天的 1元錢值錢” 折現(xiàn)率的確定 投資 平均回報率 標準差 26年投資 $1 到 03年的價值 幾何 算術 大型公司股票 % % % $ 小型公司股票 % % % $ 長期公司債券 % % % 長期政府債券 % % % $ 中期政府債券 % % % 美國國庫券 % % % $ 通貨膨脹 % % % $ 19262020年美國資產(chǎn)投資回報率 活動設計：統(tǒng)計學員投資股市的預期回報率是多少？ ? 由假設直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均 值； ? Ka=rf + (rm rf) ? = ?(1 + D/E( 1 – T ) ) ? Ke=rf + (rm rf) ? WACC=Ke ? E/(D+E)+Kd?D/(D+E) ?(1 – T) ? ——在計算 WACC中， E、 D取其賬面值（ Book Value），但應注意財務預測結果中公司長期的資產(chǎn)負債率是否穩(wěn)定在相應范圍內，這一范圍往往可作為公司目標資本結構或最佳資本結構。 Ka, Ke與 WACC的計算 ?無風險利率、風險溢價、 Beta值是計算公式的三大變量。 ? 貼現(xiàn)率的計算一般使用 CAPM。為此，必須知道 、 和 風險溢價 。 ? 理論上可以用任何無風險資產(chǎn)（ TBills， TBonds， TNotes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎確定風險溢價。但所使用的無風險利率必須和市場組合相對于該無風險資產(chǎn)的風險溢價相匹配。 ? 在實踐中，人們通常用估值當時十年期國債的收益率為 ，并使用 Samp。P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風險溢價。 ? 建議 A股市場的無風險利率用 7年期國債收益率，風險溢價取 7％左右較為恰當。 無風險利率與風險溢價的選取 成熟股票市場風險溢價（ 1990/01） Country Equity Rick Premia (percent per year) Relative to bills Relative to bonds Geometric mean Arithmetric mean Geometric mean Arithmetric mean Australia Belgium Canada Denmark France Germany Ireland Italy Japan The Netherlands South Africa Spain Sweden Switzerland United Kingdom United States World 國家風險溢價：橫向與縱向比較 1 0 . 1 6 %1 0 . 1 6 %1 0 . 1 6 %9 . 4 1 %8 . 6 6 %8 . 6 6 %6 . 9 4 %6 . 6 4 %6 . 4 1 %6 . 4 1 %6 . 1 9 %6 . 1 9 %6 . 1 1 %6 . 1 1 %6 . 1 1 %5 . 9 6 %5 . 9 6 %5 . 8 1 %6 . 1 1 %5 . 6 6 %5 . 6 6 %4 . 9 1 %1 1 . 6 6 %阿根廷印尼巴基斯坦菲律賓土耳其巴西印度羅馬尼亞俄羅斯墨西哥泰國韓國馬來西亞中國日本南非智利希臘香港 / 臺灣阿拉伯國家意大利葡萄牙成熟市場93/08年全球股票市場風險溢價水平 2020年根據(jù)國家信用評級測算的風險溢價 負債和資本成本 傳統(tǒng)的融資模型建議公司負債最大化 Ke WACC=Ke ? E/(D+E) +Kd?D/(D+E) ?(1 – T) Kd Gearing D/E 資本成本 % 0 最優(yōu)資本結構 ? 股票 取決于兩個因素。即公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的風險大?。ń?jīng)營風險，Business Risk）和公司債務的多少（財務風險， Financial Risk）。經(jīng)營風險通常用資產(chǎn)的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風險大小。 ? 假定公司股票市值為 E，公司債務為 D。則投資者可購買公司全部的股票和債務來取得公司的現(xiàn)金流量。該投資組合的 將等于 ，并且等于公司股票 和公司債務 的 加權平均值。 股票 Beta的構成因素 資產(chǎn) βA, βU 經(jīng)營風險 股本風險 βE ,βL 回報要求 KE 負債 βD 財務風險 D?? 大部分公司負有債務，稱有債公司 （ Levered Firm） ；無債公司（ Unlevered Firm) 是指資本結構中不含債務的公司，公司完全使用股本融資。 ? 不考慮有債公司的資本結構，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流動的 稱為 ，即前面提到的 。考慮資本結構后，股東現(xiàn)金流量的 為 。 有債公司和無債公司 ? 單個公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個公司由于經(jīng)營的業(yè)務相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的 來確定實際使用的 確定 可比 公司 的 去除資本結 構的影響， 確定各可比 公司 計算可比 公司 的均值 考慮資本結 構的影響， 計算所估值 公司的 行業(yè)資產(chǎn)與公司貝塔值的計算 Market Financails New Growth Triditional growth Cyclical Services Banks Fixed Tele Pharmaceuticals Distributors Insurance Mobile Tele Personal Care General Retailers Life insurance Computer hardware Leisure Rests, Pub, Brews Investment pany Semiconductors Health Support services Real Estate Tele equipment Household gdsamp。 textile Transport Speciality Finance Computer services Electrical equipment Defensives Mature Cyclicals Inter Electricity Chemicals Software Gas dist Constructionamp。Building Media Water Paper Resources Food Producers Steel Min