【文章內(nèi)容簡介】 t ion 7 .5 1 9 .7 6 1 .3 0E le c tron ic amp。 E le c tric a l E quipme nt 8 .7 8 1 3 .3 1 1 .5 2M e dia amp。 P hot ogra phy 1 0 .1 1 1 4 .5 4 1 .4 4S of tw a re amp。 Comput e r S e rv ic e s 1 4 .7 7 1 7 .7 4 1 .2 0?德國公司治理結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值理論：資本（投資者） +勞動（雇員） 創(chuàng)造價(jià)值 〈 共同參與法 〉 規(guī)定的監(jiān)事會構(gòu)成：雇員代表（ 50%）、投資者（股東）、主辦銀行 監(jiān)事會下的執(zhí)行董事委員會 ?日本模式：公司與銀行關(guān)系密切，但家族制和大公司的相互持股，保護(hù)了公司管理層，不過多受股東影響進(jìn)行長線投資，公司目標(biāo)表現(xiàn)為最大限度的占有市場份額和獲取更多利潤。 ?公司價(jià)值的三個目標(biāo)：利潤；利益平衡；重視勞工； 公司價(jià)值評估是什么 ? ?美國公司治理結(jié)構(gòu)決定了它的公司價(jià)值理論： 股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，主要依賴資本市場 決策主體為董事會（獨(dú)立董事制）； 管理層對股東負(fù)責(zé)，實(shí)現(xiàn)期望回報(bào)； 公司外部權(quán)的力量強(qiáng)大 管理層不能實(shí)現(xiàn)股東期望回報(bào)，常面臨敵意收購 公司價(jià)值與公司治理結(jié)構(gòu) 圖： 2020年部分地區(qū)的股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平 圖：亞洲市場投資者對良好公司治理結(jié)構(gòu)愿支付的溢價(jià) 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg， 2020 McKinsey Investor Opinion ? 根據(jù) Bloomberg統(tǒng)計(jì) ， 中國市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為 46%。 ? 公司治理結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)體制 、 金融體系和法律制度的綜合反映 ， 是決定一個公司是否具有長期發(fā)展?jié)摿?、能否樹立 “ 股東利益最大化 ” 目標(biāo)的重要保證 。 ? 亞洲市場機(jī)構(gòu)投資者給予治理結(jié)構(gòu)良好的公司的估值溢價(jià)平均達(dá) 22%， 高出西方成熟市場 10個百分點(diǎn) 。 25%25%23%19%20%20%21%22%22%中國印尼印度馬來西亞菲律賓新加坡韓國泰國臺灣平均 22% %%%%%%%美國 歐元區(qū) 日本 香港 臺灣 菲律賓 中國市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與公司治理結(jié)構(gòu) 圖 :亞洲地區(qū)證券市場監(jiān)管執(zhí)法力度與上市公司采用國際通行會計(jì)準(zhǔn)則程度 數(shù)據(jù)來源 ： CG Watch 2020， Asian Corporate Governance Association， McKinsey Quarterly 注： IGAAP（ International General Accepted Accounting Practice）指國際通行會計(jì)準(zhǔn)則 ? 即使與亞洲新興市場相比中國的市場制度環(huán)境仍處落后階段 ，目前 6%的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒有真正反映現(xiàn)實(shí) 0102030405060708090100中國 香港 印度 印尼 馬來西亞 菲律賓 新加坡 韓國 臺灣 泰國執(zhí)法力度 采用 IGA A P 程度高 低 平均采用 IGAAP程度 平均執(zhí)法力度 公司治理 : 監(jiān)督與激勵 ?預(yù)測 FCFE； ?按 Ke對 FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到公司的股票價(jià)值； ?加回公司債務(wù)得到企業(yè)價(jià)值 EV。 ?由于銀行的負(fù)債比率大，負(fù)債的價(jià)值確定較為復(fù)雜，建議運(yùn)用 FCFE方法直接估算股票價(jià)值。 FCFE方法 (股東現(xiàn)金流折現(xiàn)法 ) 一般模型： ?股利貼現(xiàn)模型是對公司未來分配的股利進(jìn)行預(yù)測并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與 FCFE的貼現(xiàn)相似，差別在于需要對公司的分配政策作出進(jìn)一步的假定； ?長期來看，公司的 FCFE的總額應(yīng)與其 Dividend的總額一致。 ?需要注意的是在不同增長階段公司的 Beta將發(fā)生變化。 DDM方法 (Dividend Discount Model) 高速成長期 過渡期 穩(wěn)定成長期 股利分配率逐步提高 低股利分配率 高股利分配率 利潤增長率 T 公司不同發(fā)展階段的股利分配變化 股票的貼現(xiàn)率： 公司的貼現(xiàn)率： 區(qū)別股票和公司的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率 ? “今天的 1元錢比明天的 1元錢值錢” 折現(xiàn)率的確定 投資 平均回報(bào)率 標(biāo)準(zhǔn)差 26年投資 $1 到 03年的價(jià)值 幾何 算術(shù) 大型公司股票 % % % $ 小型公司股票 % % % $ 長期公司債券 % % % 長期政府債券 % % % $ 中期政府債券 % % % 美國國庫券 % % % $ 通貨膨脹 % % % $ 19262020年美國資產(chǎn)投資回報(bào)率 活動設(shè)計(jì)：統(tǒng)計(jì)學(xué)員投資股市的預(yù)期回報(bào)率是多少？ ? 由假設(shè)直接給出行業(yè)資產(chǎn)平均 值； ? Ka=rf + (rm rf) ? = ?(1 + D/E( 1 – T ) ) ? Ke=rf + (rm rf) ? WACC=Ke ? E/(D+E)+Kd?D/(D+E) ?(1 – T) ? ——在計(jì)算 WACC中， E、 D取其賬面值（ Book Value），但應(yīng)注意財(cái)務(wù)預(yù)測結(jié)果中公司長期的資產(chǎn)負(fù)債率是否穩(wěn)定在相應(yīng)范圍內(nèi)，這一范圍往往可作為公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或最佳資本結(jié)構(gòu)。 Ka, Ke與 WACC的計(jì)算 ?無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、 Beta值是計(jì)算公式的三大變量。 ? 貼現(xiàn)率的計(jì)算一般使用 CAPM。為此，必須知道 、 和 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 。 ? 理論上可以用任何無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（ TBills， TBonds， TNotes）的平均年度收益率作為 ，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但所使用的無風(fēng)險(xiǎn)利率必須和市場組合相對于該無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相匹配。 ? 在實(shí)踐中，人們通常用估值當(dāng)時(shí)十年期國債的收益率為 ，并使用 Samp。P500的歷史年度平均收益率和十年期國債的歷史年度平均收益率的差來確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 ? 建議 A股市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率用 7年期國債收益率，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取 7％左右較為恰當(dāng)。 無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的選取 成熟股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ 1990/01） Country Equity Rick Premia (percent per year) Relative to bills Relative to bonds Geometric mean Arithmetric mean Geometric mean Arithmetric mean Australia Belgium Canada Denmark France Germany Ireland Italy Japan The Netherlands South Africa Spain Sweden Switzerland United Kingdom United States World 國家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：橫向與縱向比較 1 0 . 1 6 %1 0 . 1 6 %1 0 . 1 6 %9 . 4 1 %8 . 6 6 %8 . 6 6 %6 . 9 4 %6 . 6 4 %6 . 4 1 %6 . 4 1 %6 . 1 9 %6 . 1 9 %6 . 1 1 %6 . 1 1 %6 . 1 1 %5 . 9 6 %5 . 9 6 %5 . 8 1 %6 . 1 1 %5 . 6 6 %5 . 6 6 %4 . 9 1 %1 1 . 6 6 %阿根廷印尼巴基斯坦菲律賓土耳其巴西印度羅馬尼亞俄羅斯墨西哥泰國韓國馬來西亞中國日本南非智利希臘香港 / 臺灣阿拉伯國家意大利葡萄牙成熟市場93/08年全球股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平 2020年根據(jù)國家信用評級測算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 負(fù)債和資本成本 傳統(tǒng)的融資模型建議公司負(fù)債最大化 Ke WACC=Ke ? E/(D+E) +Kd?D/(D+E) ?(1 – T) Kd Gearing D/E 資本成本 % 0 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) ? 股票 取決于兩個因素。即公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)大?。ń?jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，Business Risk）和公司債務(wù)的多少（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， Financial Risk）。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)通常用資產(chǎn)的 來表示，它衡量投資資本的收益率的風(fēng)險(xiǎn)大小。 ? 假定公司股票市值為 E，公司債務(wù)為 D。則投資者可購買公司全部的股票和債務(wù)來取得公司的現(xiàn)金流量。該投資組合的 將等于 ，并且等于公司股票 和公司債務(wù) 的 加權(quán)平均值。 股票 Beta的構(gòu)成因素 資產(chǎn) βA, βU 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn) 股本風(fēng)險(xiǎn) βE ,βL 回報(bào)要求 KE 負(fù)債 βD 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) D?? 大部分公司負(fù)有債務(wù)，稱有債公司 （ Levered Firm） ；無債公司（ Unlevered Firm) 是指資本結(jié)構(gòu)中不含債務(wù)的公司，公司完全使用股本融資。 ? 不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流動的 稱為 ，即前面提到的 ?？紤]資本結(jié)構(gòu)后，股東現(xiàn)金流量的 為 。 有債公司和無債公司 ? 單個公司的 往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個公司由于經(jīng)營的業(yè)務(wù)相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點(diǎn)也相近，從而這些公司的 將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的 來確定實(shí)際使用的 確定 可比 公司 的 去除資本結(jié) 構(gòu)的影響， 確定各可比 公司 計(jì)算可比 公司 的均值 考慮資本結(jié) 構(gòu)的影響， 計(jì)算所估值 公司的 行業(yè)資產(chǎn)與公司貝塔值的計(jì)算 Market Financails New Growth Triditional growth Cyclical Services Banks Fixed Tele Pharmaceuticals Distributors Insurance Mobile Tele Personal Care General Retailers Life insurance Computer hardware Leisure Rests, Pub, Brews Investment pany Semiconductors Health Support services Real Estate Tele equipment Household gdsamp。 textile Transport Speciality Finance Computer services Electrical equipment Defensives Mature Cyclicals Inter Electricity Chemicals Software Gas dist Constructionamp。Building Media Water Paper Resources Food Producers Steel Min