【正文】 根本來不及做出反應(yīng) ， 此為有效市場 ） 。 ? 實際上 ， 無論是歷史價格因素 ， 還是公開市場信息 ， 或者是內(nèi)部消息 ， 最終都會在證券價格上反映出來 ， 表現(xiàn)為證券價格的上升或下降 ， 只是不同的信息在不同的市場上對證券價格的這種變化所發(fā)生作用的時間間隔不同 （ 有時 ， 從證券價格開始對信息有所反應(yīng) ， 到信息完全被價格所吸收 ， 需要經(jīng)過一個比較長的時間 。能夠及時地、正確地反映全部相關(guān)信息的資本市場是有效的資本市場；反之，不能及進(jìn)地、正確地反映全部相關(guān)信息的資本市場不是有效的資本市場。有效市場假說側(cè)重于金融市場上 信息有效性 。 ? 簡而言之，在每一個時點上，市場都已經(jīng)消化了可以得到的全部最新消息，并且將它包含在股票價格或相關(guān)商品價格或其他金融產(chǎn)品之中。那么該家石油公司股票的價格將會在什么時間上漲呢？有效市場理論認(rèn)為這個消息會立刻反映到價格上去。 例如一家石油公司在開發(fā)地內(nèi)發(fā)現(xiàn)石油。 ? Fama認(rèn)為，當(dāng)證券價格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時，證券市場就是有效市場，即在有效市場中，無論隨機(jī)選擇何種證券，投資者都只能獲得與投資風(fēng)險相當(dāng)?shù)恼?收益 率。 ? 投資學(xué)：從無數(shù)家公司中選出最有投資價值的公司。若未來 5年內(nèi)，該高鐵運行良好，雙方會建設(shè)延伸段。無風(fēng)險利率為每年 4%，則利用風(fēng)險中性原理所確定的看漲期權(quán)價值為（）元。有 1股以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，執(zhí)行價格為62元，到期時間是 6個月。 將任一時間內(nèi)的投資計劃固定下來是不切實際的，我們能夠做到的僅僅是確定結(jié)果的一個可能范圍。公司的最優(yōu)策略應(yīng)是選擇項目組合，使得這兩年中項目組合的價值最大化。 ? 經(jīng)驗 3：辨別項目所具有的所有期權(quán) 例如：公司今年處在緊張的預(yù)算約束下，但是它有許多很有價值的投資機(jī)會，公司今年選擇投資項目時，應(yīng)該考慮什么問題？公司應(yīng)該估計到下一年開始項目的期權(quán)價值，以及今年開始的項目價值。創(chuàng)業(yè)公司的價值來源于公司具有的增長期權(quán)，即利用現(xiàn)在的投資機(jī)會已得到將來進(jìn)一步投資的權(quán)力。推遲期權(quán)的價值很大程度上取決于待開發(fā)土地價值的不確定性，待開發(fā)土地價值不確定性越大，等待以避免損失的意外的價值就越高。 ? 經(jīng)驗 1：較大的不確定性將增加期權(quán)的價值 例如：某公司擁有一片未開發(fā)的土地，公司正在估價土地是否值得開發(fā)。 在處理實際問題時，我們并不是一定要使用實物期權(quán)的方法，有時，一些投資決策是不需要經(jīng)過實物期權(quán)的分析，即該投資項目明顯沒有價值，即使經(jīng)過實物期權(quán)的分析，也不會改變這一結(jié)論。 ? 所以，雖然華夏商店開新店的 NPV為負(fù)值，但是考慮到擴(kuò)張期權(quán)的價值，應(yīng)當(dāng)通過這一投資決策。 二叉樹模型 ? 風(fēng)險中性概率的計算公式為 ： ? 可以求得風(fēng)險中性概率 p： ? 接著投資項目的價值為（包括原投資計劃和一個擴(kuò)張期權(quán)）： ( 1 ) ( 1 )pV p V V r??? ? ? ?( 1 )r V VpVV???????00( 1 )1p E p EEIr???????二叉樹模型（華夏商店） ? 按照之前華夏銀行開新店的例子，假設(shè)一年后，如果市場條件好，投資者有權(quán)再投資 I=80，使得投資項目的價值翻一番，即投資項目的價值變?yōu)?60，因此投資者所具有的這種擴(kuò)張權(quán)，有如金融期權(quán)的看漲期權(quán)。于是，這種變化形成了資產(chǎn)價值變化網(wǎng)絡(luò)。 比如：假定基礎(chǔ)資產(chǎn)初始價值為 V，那么，在第一個時間段結(jié)束時，它要么向上變?yōu)?V+，要么向下變?yōu)?V，即第一節(jié)點的值可能是 V或者 V+；同樣，在第一節(jié)點的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)價值的變化又將是兩種可能結(jié)果中的一個； 依此類推。 ? 實物期權(quán)理論比較好的體現(xiàn)了項目投資的風(fēng)險性、不確定性以及連續(xù)性的特點，因此對企業(yè)價值的評估也就更接近企業(yè)的真實價值。創(chuàng)業(yè)投資家 (venture capitalist)能否根據(jù)有限的信息，動態(tài)地準(zhǔn)確地評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)(venturebackedenterprise)的價值，并作出相應(yīng)的投資決策，將直接關(guān)系到創(chuàng)業(yè)資本運作的成敗。 ? 另外，實物期權(quán)認(rèn)為不確定性產(chǎn)生期權(quán)，且不確定性越大，期權(quán)價值越大，從而更好的解釋了經(jīng)濟(jì)主體的項目投資行為。由于所投資的設(shè)備具有通用性，項目持有人可以根據(jù)能源價格的變動，靈活地選擇成本低廉的能源滿足生產(chǎn)；同樣，由于所投資的生產(chǎn)線具有通用性，項目持有人可以生產(chǎn)不同的產(chǎn)品。 比如，投資于可使用多種能源的設(shè)備；投資于通用性的生產(chǎn)線，投資者均可以獲得轉(zhuǎn)換期權(quán)。 比如，開發(fā)期長且不確定性很高的制藥項目以及軟件開發(fā)的項目通常嵌有放棄期權(quán)。但是，項目持有人可以通過等待至適當(dāng)?shù)臅r期付諸實施而獲得更多的收益，這種收益是延遲期權(quán)帶來的。 比如，油田開采項目、房地產(chǎn)開發(fā)項目雖然特別有價值，但是，這些項目的投資額大，周期性腸，不確定性也很強(qiáng)，可以等到不確定性解決以后再進(jìn)行投資。比如，買入未曾開發(fā)的土地，為了獲得先發(fā)優(yōu)勢而進(jìn)行的項目投資等等。 擴(kuò)張期權(quán) （單選） ? 擴(kuò)張期權(quán)是指項目持有人在未來的時間內(nèi)擴(kuò)大項目投資規(guī)模的權(quán)利。實物期權(quán)主要源于三個方面 ： 一是源自項目自身的特性； 二是源自柔性的投資策略； 三是源于項目持有人所創(chuàng)造的合約。接著 ? 這種機(jī)會的價值主要反映在經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略相互作用的增長期權(quán)中。歐式期權(quán)則只能在到期日執(zhí)行。 到期日：期權(quán)到期的那一天為到期日。 執(zhí)行期權(quán)：通過期權(quán)合約購進(jìn)或者售出標(biāo)的資產(chǎn)的行為稱為執(zhí)行期權(quán)。 什么是期權(quán)？ ? 期權(quán)是一種賦予持有人在某給定日期或者該日期之前的任何時間以固定價格購買或者售出一種資產(chǎn)的權(quán)利的合約。在對嵌入在項目上的期權(quán)的價值的評估上，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值的方法已經(jīng)很難對此進(jìn)行合理的估計，否則會對投資決策產(chǎn)生誤判。 靜態(tài)的評估方法 ? 任何投資項目都嵌入允許項目持有人在未來改變原先投資計劃的期權(quán) 比如，公司投資于一項專利、購買一塊土地的同時，獲得了將來能夠擴(kuò)大其生產(chǎn)能力或者獲得開采土地下蘊藏的礦產(chǎn)的選擇權(quán)。此時，考慮到擴(kuò)張機(jī)會后項目的凈現(xiàn)值變?yōu)椋? 時刻 0 1期 每年的自由現(xiàn)金流 104 凈現(xiàn)值 104+170/= 36 0 80 60 ? ? ? ?（ ）靜態(tài)的評估方法 ? 如果考慮了項目執(zhí)行期間產(chǎn)生的擴(kuò)張機(jī)遇的話，該項目變成了值得投資的項目。如果初始投資為 I0=104，新店的價值在未來具有不確定性，在未來一年后，如果市場條件好，新店的市場價值為 180，相反，如果市場表現(xiàn)不好，則項目的市場價值為 60，假設(shè)未來一年后市場條件好和市場條件不好的概率相等，都是 50%，問這個投資項目的凈現(xiàn)值為多少，是否值得投資？（項目的貼現(xiàn)率為 20%。 靜態(tài)的評估方法 ? 以華夏商店為例，其準(zhǔn)備開一家新的商店。它假定投資項目的相關(guān)變量一旦被估值以后，在項目存續(xù)期內(nèi)不會改變，項目的實際執(zhí)行結(jié)果和預(yù)期的估計是一支的。事實上，投資者無法充分意識到經(jīng)營環(huán)境變動的幅度和趨勢，對現(xiàn)金流的估計帶有主觀性。 主觀預(yù)測的現(xiàn)金流量 ? 仍然以華夏商店的新項目為例，開始主觀預(yù)測的現(xiàn)金流為： 0 1 2 3 4 每年自由現(xiàn)金流 63 第三年后所有現(xiàn)金流 每年現(xiàn)金流的現(xiàn)值 63 =(+)/ 凈現(xiàn)值 NPV 主觀預(yù)測的現(xiàn)金流量 ? 但是實際上，從第四年開始， 華夏商店新店的旁邊開了一家大型的沃爾瑪超市，而沃爾瑪無論是從價格還是產(chǎn)品多樣性上均好于華夏商店，所以導(dǎo)致華夏商店新店的客戶大幅度流失，所以在第四年該家新店由于超級競爭對手的出現(xiàn)而倒閉了。用公司金融的語言描述，其實就是該項目的實際走勢和預(yù)期發(fā)生了嚴(yán)重的背離 ? 也許是我們先前所做出的預(yù)期是存在問題的，也許是我們沒有估計到未來存在很多新機(jī)遇