【正文】 ?第二部分 實物期權計算方法及應用 傳統(tǒng) NPV的缺陷與實物期權分析 NPV的缺陷 假定在項目壽命周期內(nèi)，投資環(huán)境不會發(fā)生預期之外的改變。如果今天行使期權，則放棄期權的內(nèi)在價值為 200萬美元（ 400萬美元200萬美元），當然，如果今天放棄該油井的運營則一旦該油價上漲其放棄的是正的現(xiàn)金流。如果未來石油價格和成本不確定 ,則放棄該投資項目有機會成本 . OPEC 油價上升到 15美元 /桶 油價下跌到 5美元 /桶 BP的選擇 BP 的 選 擇 今天放棄 等待一段時間再 決定是否放棄 未來油價上漲 ?油價上漲到 15美元 /桶 ,則等待并觀望策略的預期凈現(xiàn)值為 : ?這種情況下， BP公司不行使放棄期權，會在一年內(nèi)繼續(xù)運營該油井，等待并觀望的策略的凈現(xiàn)值為０ 未來油價下跌 ?未來油價下跌到 5美元／桶，ＢＰ公司會在一年內(nèi)放棄油井運營，避免每桶倒貼７美元，該策略的預期凈現(xiàn)值為 ： ?這種情況下， BP公司會在一年內(nèi)放棄油井運營 ?因此，一年后再考慮是否放棄該項目決策的預期凈現(xiàn)值為： 一年后再決定是否放棄該項目的凈現(xiàn)值比現(xiàn)在就放棄該項目的凈現(xiàn)值高 N P V = p 1 5 N P V p 1 5p 5 N P V p 55 0 0 5 0 1 0 7 2 7 2 7 3=5363636( ) 0?油 油油 油（ 等 待 一 年 的 ） 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )+ 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )= % * + % *美 元放棄期權的時間價值 ?BP公司的放棄決策可被視為一個美式看漲期權，即BP公司有權利在項目產(chǎn)生負現(xiàn)金流時退出該項目。 影響期權價值的因素與 BP公司投資期權價值 今天投資 若石油價格上漲 ?當 BP公司推遲一年投資時，石油價格上升為 30美元 /桶，則項目的凈現(xiàn)值為： 若石油價格下跌 ? BP公司會選擇放棄投資，此時項目的凈現(xiàn)值相對而言為 0 BP公司推遲一年投資時，石油價格下降為 10美元 /桶，則項目的凈現(xiàn)值為： 投資期權的時間價值 ?項目推遲一年投資的凈現(xiàn)值為： NP V= p 1 0 NP V p 1 0p 3 0 NP V p 3 05 0 0 5 0 2 0 0 0 0 0 0 0=10000 000( ) NP V 4 0 0 0 0 0 0?油 油油 油（ 等 待 一 年 后 投 資 的 ） 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )+ 概 率 （ 美 元 / 桶 ） *( 美 元 / 桶 )= % * + % *美 元（ 今 天 投 資 的 ） =( 美 元 )BP公司在決定投資前應該等待一年 投資期權的時間價值 ?從期權價值的角度分析，推遲一年投資（即 BP公司放棄今天的投資機會）產(chǎn)生的額外價值為 600萬美元 ?項目價值 =內(nèi)在價值 + 時間價值 （等待一年） NPV=（今天投資的） NPV+等待一年產(chǎn)生的 額外價值 10000000美元 =4000000美元+6000000美元 顯然，如果不考慮期權的時間價值將失去使實物資產(chǎn)價值最大化的機會 案例二 實物期權與市場退出 ?在投資過程中如果遇到突發(fā)事件，則投資者總可以考慮放棄項目。換言之，今天決定投資的決策必須與未來某一天投資于類似或相同項目的決策進行比較。 ?企業(yè)也可以選擇推遲投資決策以便得到更多的信息。 不確定的因素 ?OPEC成員國家目前正就石油生產(chǎn)和價格展開激烈的爭論 OPEC 限量生產(chǎn)，油價維持在 30美元 /桶 產(chǎn)量增加，油價維持在 10美元 /桶 有關投資的數(shù)據(jù) ?初始投資： I0=$2023萬 ?貼現(xiàn)率： i=10% ?一年后的實際價格：ｐ＝ $10/桶或者 p=$30美元 /桶，概率均為 50% ?預期油價： E(P)=$20/桶 ?目前的油價為 20美元 /桶 ?可變生產(chǎn)成本 8美元 /桶 ?不存在其他固定生產(chǎn)成本，稅率為 0 ?預期產(chǎn)量： 20萬桶 /年 ?所有現(xiàn)金流在年底發(fā)生 BP的選擇 ?不同選擇帶來的凈現(xiàn)金流 ? 無限期的 NPV計算公式 ?到期期限為一年的投資期權降低未來石油價格的不確定性，從而做出更明智的決策 BP 的 選 擇 00()P V QN P V Ii???00()[ ( 1 ) ]P V QN P V i Ii?? ? ?今天投資 等待一年再 決定是否投資 實物投資期權的價值 ?如果立即投資或者永不投資，那么項目的凈現(xiàn)值計算最簡單，對于此類項目，沒有機會等待更多的信息。如果投資項目的凈現(xiàn)值只是稍微大于項目的初始投資，則一般認為該項目不值得投資。油田的租期到期日就是實物期權的到期日 ?深海石油的勘探和提煉需要耗費大量的初始投資，一個給定的項目價值取決于開發(fā)該海上石油項目隨后幾年中石油價格走勢的預期。隨著海上石油勘探和石油提煉技術的進步，人們正在探索利用更多的海底石油資源 ?一些國家政府通常將本國海上油田租給外國石油公司，期限一般為十到十五年。 ? 工作 /休閑的權衡問題 ? 家庭融資方面 ? 保健保險合同 實物期權 —— 戰(zhàn)略性投資 理論回顧 1 國外案例 2 國內(nèi)案例 3 分析總結 4 國外案例 ?曼聯(lián)俱樂部年輕球員培養(yǎng)中實物期權的應用 俱樂部 背景資料 實物期權 的應用 實物期權 應用分析 俱樂部背景資料 ? 福布斯 ? 德勤 俱樂部收入構成 比賽收入 主要是門票收入 40% 轉播收入 電視轉播權收入 37% 商業(yè)收入 商業(yè)贊助和商品銷售 23% 為什么選擇曼聯(lián) 世界著名俱樂部 上市俱樂部 世界優(yōu)秀青訓體系 年輕球員的培養(yǎng)取得成績 球隊表現(xiàn)決定俱樂部收入 年輕球員培訓過程 球探選拔 曼聯(lián)青年隊 曼聯(lián)正式隊伍 足球學校 ? 15—— 16歲 ? 18歲 ? 兩年訓練期 與年輕球員 簽訂合同 對球員進行 系統(tǒng)訓練 決定是否將球員 納入正式隊伍 實物期權在其中的應用 球探選拔 曼聯(lián)青年隊 曼聯(lián)正式隊伍 足球學校 ? 15—— 16歲 ? 18歲 ? 兩年訓練期 通過合同確定 實物期權的購買 支付實物期權 的價格 決定是否行使 期權給予的權力 實物期權各部分解析 期權收益： 一個培養(yǎng)成功的年輕球員在加入正式隊伍初期帶給俱樂部的收益 期權價格： 包括合同簽字費和兩年訓練中的所有投入 標的資產(chǎn)： 球員的技能、身體素質及一些不可預測的方面 期權執(zhí)行期限： 兩年后執(zhí)行，不能提前，屬于歐式期權 期權價值的體現(xiàn) ? 收益 ? 損失 優(yōu)秀的年輕球員以較低的工資進入正式隊伍，為球隊提供高于其收入的價值，而當球員的成功為眾人所承認時，曼聯(lián)就要為其提供與其他俱樂部所愿意提供的工資水平一樣的支出，這時，實物期權的價值也就消失了 當球員的培訓并不成功時，曼聯(lián)會放棄其所購買的期權，這時它所承擔的損失就是這兩年的全部投入。 ?對土地價值、高速公路和機場等基礎設施價值等進行評估 ?…… 個人 /家庭決策 ? 汽車等耐用消費品租賃業(yè)務方面 ? 賣方可出售給買方一種權力，使后者能在合同期滿時以預定價格購買汽車。 政府決策 ?確定政府津貼的支出，包括對農(nóng)產(chǎn)品價格的補貼，生產(chǎn)流水線的生產(chǎn)能力擔保等。） 公司治理 ?實物期權是一種更適應知識經(jīng)濟的管理方法，它能夠正確地反映企業(yè)在知識經(jīng)濟背景下所具有的戰(zhàn)略性、柔性和不確定性，能夠幫助管理者創(chuàng)造出更多的價值。 ? 經(jīng)營戰(zhàn)略選擇的權利：完成收購活動后，可以根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境、自身條件的變化以及戰(zhàn)略需要，對并購戰(zhàn)略和目標企業(yè)進行調整，這種靈活性可能會給企業(yè)帶來巨大的收益。 企業(yè)價值評估與戰(zhàn)略收購 ? 實物期權適于描述企業(yè)價值評估過程中出現(xiàn)的不確定性、并購過程中時機選擇權價值以及戰(zhàn)略決策的靈活性價值等，因此廣泛應用于企業(yè)價值評估和戰(zhàn)略收購過程分析中。 保險 ?保險中也蘊含了期權的思想 。 ?無形資產(chǎn)具有高度不確定性。（如果企業(yè)判斷市場反應會很好， 可以立即將研發(fā)成果投入到生產(chǎn)當中， 如果市場形勢不大好，企業(yè)則可以延遲投資時間以靜觀其變或者干脆就放棄這項成果。還可以根據(jù)研究開發(fā)項目的發(fā)展情況決定是否停止投資（放棄期權）。 ? 研究開發(fā)項目具有靈活性。 理論回顧 相關概念 1 實物期權的分類 2 實物期權的思維方法 3 實物期權的應用領域 4 實物期權的應用領域 ?企業(yè)決策 ? 研究開發(fā) (RD)項目評估與投資 ? 無形資產(chǎn)定價與投資 ? 保險 ? 企業(yè)價值評估與戰(zhàn)略收購 ? 公司治理 ?政府決策 ?個人 /家庭決策 研究開發(fā) (RD)項目評估與投資 ? 研發(fā)項目投資數(shù)額大、風險大、短期收益不明顯。 ? 實物期權方法建立了公司投資項目分析和公司投資戰(zhàn)略之間的聯(lián)系。 ? 在投資前充分的籌劃和積極設計項目中所包含的實物期權 ， 充分識別和估計戰(zhàn)略性投資中的實物期權 ， 有時甚至要主動創(chuàng)立實物期權積極管理好投資項目 。它的執(zhí)行取決于未來的不確定性發(fā)展的情況和項目持有者的決策。 ? 增長期權存在于所有的基礎設施投資項目、公司戰(zhàn)略性的投資項目、跨國投資項目和戰(zhàn)略性兼并的投資項目中。 增長期權 (the option to growth) ? 項目的投資者獲得初始的投資成功后，在未來時間內(nèi)，公司的增長期權能夠提供將來的一些投資機會，對公司來講，具有十分巨大的戰(zhàn)略重要性。 ? 例如 ， 投資者在建造一個發(fā)電廠時 ， 可以建設和投資能夠使用多種原料 （ 如：風力 、 油氣 、 煤等 ） 發(fā)電的設備 ， 以便在今后可以依據(jù)原料市場價格的不同選擇不同的原材料發(fā)電 ， 而不僅僅局限于一種單一的原料發(fā)電 。這些項目具有高度的不確定性 、 開發(fā)時期長等特點 。 ? 可將研發(fā)某一產(chǎn)品到產(chǎn)品推向市場分成若干個投資階段 ， 如果市場條件變壞 ， 則投資者有權