【正文】 4 .利用 IRR標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項(xiàng)目的基本原則是：若IRR大于或等于項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則接受該項(xiàng)目；反之，則放棄。 本章小結(jié) ? 3 .凈現(xiàn)值是按項(xiàng)目必要收益率對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)后的價(jià)值，它是項(xiàng)目必要收益率的單調(diào)減函數(shù)。 1．投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量應(yīng)遵循實(shí)際現(xiàn)金流量原則、增量現(xiàn)金流量的原則和稅后原則。格雷厄姆與坎貝爾 R因此，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法在決策應(yīng)用中較少采用。 ? 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法的評(píng)價(jià)： ? 優(yōu)點(diǎn)： 將風(fēng)險(xiǎn)因素與時(shí)間因素分開(kāi)討論 ? 缺點(diǎn)： 確定等值系數(shù) αt很難確定，每個(gè)人都會(huì)有不同的估算，數(shù)值差別很大。標(biāo)準(zhǔn)離差率與確定等值系數(shù)之間并沒(méi)有一致公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)。 ?? ??nttttiNCFNPV0 )1(?i 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 【 例 】 假設(shè)某項(xiàng)目的壽命周期為 1年，年末預(yù)期現(xiàn)金流量為 6 000萬(wàn)元，投資者要求的收益率為 12%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 6%，假設(shè)不考慮項(xiàng)目的初始成本，項(xiàng)目的現(xiàn)值為： ? ?萬(wàn)元3575%121 0006 ???PV根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，采用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取代資本成本，就可以得到確定等值系數(shù)： %61 0006 ???? ??? ●在實(shí)踐中， αt可由經(jīng)驗(yàn)豐富的分析人員憑主觀判斷確定，也可以根據(jù)各年現(xiàn)金流量不同的離散程度，即現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差率確定。 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法 ◎ 又稱確定等值法（ certainty equivalent menthod）或肯定當(dāng)量法 ◎ 基本思想 首先確定與風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流量同等效用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量，然后用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，以此作為決策的基礎(chǔ)。 標(biāo)準(zhǔn)離差率特定項(xiàng)目的險(xiǎn)收益斜率同類項(xiàng)目風(fēng)率利無(wú)風(fēng)險(xiǎn)率現(xiàn)折風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整 ???計(jì)算公式： ? ◎ 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法的評(píng)價(jià) ? 優(yōu)點(diǎn)： ? 簡(jiǎn)單明了 ， 符合邏輯 ， 在實(shí)際中運(yùn)用較為普遍 。前者是調(diào)整凈現(xiàn)值公式的分母，后者是調(diào)整凈現(xiàn)值公式的分子。 四、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整 ? ? ? ????? ?????nttntttiNCFrNCFNPV00 11 ?i—— 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 一般以政府債券利率表示 θ——風(fēng)險(xiǎn)溢酬 取決于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的高低 ◎ 凈現(xiàn)值公式調(diào)整 ◎ 將與特定項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)加入到項(xiàng)目的折現(xiàn)率中，并據(jù)以進(jìn)行投資決策分析的方法。 方 案 概率 銷售收入 變動(dòng)成本 凈現(xiàn)值 最差項(xiàng)目 56 000 38 640 5 754 基礎(chǔ)項(xiàng)目 64 000 42 000 7 438 最佳項(xiàng)目 73 600 45 360 25 179 表 5 13 情景分析 單位：元 ? 表 513表明，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值在 5 754元至 25 179元之間波動(dòng)，為了解項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)情況，還可以計(jì)算該項(xiàng)目期望凈現(xiàn)值，以及不同情景下項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值與期望凈現(xiàn)值離差。據(jù)預(yù)測(cè)，銷售收入最低為 56 000元，最高為73 600元；變動(dòng)成本則在 38 640元至 453 600元之間變動(dòng)。在決定是否接受此項(xiàng)目之前，可將影響項(xiàng)目的關(guān)鍵因素，如投資額、銷售收入、成本等方面的變化，分為最佳、最差、正常 (預(yù)期值 )三種項(xiàng)目，并計(jì)算不同項(xiàng)目的投資凈現(xiàn)值。 在情景分析中，分析人員在各因素基數(shù)值的基礎(chǔ)上，分別確定一組 ―差 ‖的情況（銷售量低、售價(jià)低、成本高等）和一組 ―好 ‖的情況，然后計(jì)算 ―差 ‖和 ―好 ‖兩種情況下的凈現(xiàn)值，并將計(jì)算結(jié)果與基數(shù)凈現(xiàn)值進(jìn)行比較。 三、情景分析 ? 投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)不僅取決于對(duì)各主要因素變動(dòng)的敏感性，而且還取決于各種因素變化的概率分布狀況。 表 511 各項(xiàng)因素變化對(duì)凈現(xiàn)值的影響 單位：元 解析： 因素變化百分比 銷售量 單位付現(xiàn)成本 資本成本 15% 84 136 19 901 43 788 110% 75 393 32 570 48 356 100% 57 908 57 908 57 908 90% 40 423 83 246 68 052 85% 31 680 95 915 73 360 ? 圖 54 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值對(duì)銷售量、單位付現(xiàn)成本和資本成本的敏感度 020 00040 00060 00080 000100 000120 000115% 110% 100% 90% 85%因素變動(dòng)百分比凈現(xiàn)值（元）? 臨界值 ——不改變某一評(píng)價(jià)指標(biāo)決策結(jié)論的條件下，某因素所能變動(dòng)的上限或下限 【 例 53】 假設(shè)某公司正在考慮一項(xiàng)投資，初始投資額為 10000元，第 1～ 5年每年的銷售收入為 64000元，變動(dòng)成本總額為 42023元，固定成本總額為 18000元，其中折舊費(fèi)為 1600元，假設(shè)所得稅稅率為 25%，折現(xiàn)率為 10%，則該項(xiàng)投資各年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量和凈現(xiàn)值計(jì)算如下： 盈虧臨界分析 )(60046001%)251()000180004202364(51 元????????N CF )(4387)5%,10,/(600400010 元???? APNPV? 表 5 12 凈現(xiàn)值為零時(shí)各因素變動(dòng)百分比 單位：萬(wàn)元 因素敏感程度： 銷售收入 → 變動(dòng)成本 → 固定成本 → 項(xiàng)目年限 → 投資額 → 折現(xiàn)率 最強(qiáng) ……………………………………………………… 最弱 項(xiàng)目 原預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量 NPV=0的現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量變動(dòng)上下限 投資額 10 000 17 438 % 銷售收入 64 000 61 384 % 變動(dòng)成本 42 000 44 616 % 固定成本 18 000 20 616 % 折現(xiàn)率 10% 36% % 項(xiàng)目年限 % ? 5. 敏感性分析方法的評(píng)價(jià) ? ▼ 優(yōu)點(diǎn) ： 能夠在一定程度上就多種不確定因素的變化對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的影響進(jìn)行定量分析，有助于決策者明確在項(xiàng)目決策時(shí)應(yīng)重點(diǎn)分析與控制的因素。 2. 分析目的 找出投資機(jī)會(huì)的“盈利能力”對(duì)哪些因素最敏感，從而為決策者提供重要的決策信息。因此，它解決的是“ 如果 ......會(huì)怎樣 ”的問(wèn)題。 2. 衡量方法 通常采用概率的方法，用 項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)差 進(jìn)行衡量。 77 引例 ? 解析 – 如果直接計(jì)算兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，則有： – 項(xiàng)目 2的凈現(xiàn)值更大，是否意味著應(yīng)該選擇項(xiàng)目 2？ ? 兩個(gè)互斥項(xiàng)目在時(shí)間上不可比，直接用凈現(xiàn)值法進(jìn)行比較是錯(cuò)誤的，而應(yīng)當(dāng)運(yùn)用等值年金法！ 1 32 16 ( P /A ,10% ,3)32 16 7 2NP V ? ? ? ?? ? ? ? ? （ 萬(wàn) 元 ）2 42 12 ( P /A ,10% ,6)42 12 5 6NP V ? ? ? ?? ? ? ? ? （ 萬(wàn) 元 ）78 等值年金法的原理 ? 等值年金法的原理 – 等值年金法是將互斥項(xiàng)目的凈現(xiàn)值按資本成本等額分?jǐn)偟矫磕?， 求出每個(gè)項(xiàng)目的等值年金進(jìn)行比較 – 由于都化成年金 ， 項(xiàng)目在時(shí)間上是可比的 ， 而且從凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)化為年金只是作了資金時(shí)間價(jià)值的一種等值變換 ， 因此這種方法計(jì)算簡(jiǎn)便 ， 應(yīng)用較為廣泛 79 運(yùn)用等值年金法分析引例 ? 解析 – 將凈現(xiàn)值的等值年金記為 NEA，則兩項(xiàng)目的等值年金分別為： – 項(xiàng)目 1的等值年金更大，應(yīng)選擇項(xiàng)目 1 1122( P /A ,10% ,3) ( P /A ,10% ,6) NPVNEANPVNEA? ? ?? ? ?（ 萬(wàn) 元 ）（ 萬(wàn) 元 ）等值年金法使兩個(gè)項(xiàng)目在時(shí)間上是可比的，因此能作出正確決策！ 80 等值年金法的應(yīng)用 — 固定資產(chǎn)更新決策 ? 某企業(yè)有以舊設(shè)備，技術(shù)人員提出更新要求，有關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)下表 ? 假設(shè)該企業(yè)要求的最低報(bào)酬率為 15%，問(wèn)企業(yè)是否應(yīng)當(dāng)更新設(shè)備？ 新、舊設(shè)備的相關(guān)資料 舊設(shè)備 新設(shè)備 原值（元） 預(yù)計(jì)使用年限 已經(jīng)使用年限 最終殘值（元） 變現(xiàn)價(jià)值（元） 年運(yùn)行成本（元） 3,400 10 4 600 1,200 800 4,000 10 0 500 4,000 600 81 等值年金法的應(yīng)用 — 固定資產(chǎn)更新決策 82 等值年金法的應(yīng)用 — 固定資產(chǎn)更新決策 ? 等值年金法的思想 – 比較繼續(xù)使用和更新的平均年成本，平均年成本較低的方案是最優(yōu)方案 ? 固定資產(chǎn)的平均年成本，是指該資產(chǎn)引起的現(xiàn)金流出的年平均值 ? 在使用固定資產(chǎn)平均年成本法進(jìn)行決策時(shí)應(yīng)注意以下兩個(gè)問(wèn)題： – 平均年成本法是將繼續(xù)使用舊設(shè)備與購(gòu)置新設(shè)備看成兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的互斥決策，而非一個(gè)更新設(shè)備的特定方案。設(shè)公司的資本成本為 10%。用這種方法，能夠找出最大限度增加股東財(cái)富的項(xiàng)目 68 凈現(xiàn)值與內(nèi)含報(bào)酬率的比較 ? 凈現(xiàn)值與內(nèi)含報(bào)酬率的決策分析 – 多重內(nèi)含報(bào)酬率 ? 如果一項(xiàng)投資所產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量是不規(guī)則的，即在其壽命期的不同時(shí)點(diǎn)或在項(xiàng)目終了時(shí)產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流出，這種投資方案稱為不規(guī)則的投資方案 ? 對(duì)不規(guī)則投資方案運(yùn)用內(nèi)含報(bào)酬率法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，就可能會(huì)產(chǎn)生一系列問(wèn)題，最常見(jiàn)的問(wèn)題就是一項(xiàng)投資方案可能會(huì)出現(xiàn)多重內(nèi)含報(bào)酬率 ? 當(dāng)出現(xiàn)多重內(nèi)含報(bào)酬率的問(wèn)題時(shí)，沒(méi)有