【正文】 （ 4）營(yíng)運(yùn)資本管理要點(diǎn) 流動(dòng)資本的最佳數(shù)量 (Optimal amount)或水平 (level）融資活動(dòng)中兩個(gè)最基本的原理： 獲利能力與流動(dòng)性呈反向變化關(guān)系（ Profitability varies inversely with liquidity） 。 ? 流動(dòng)資產(chǎn)的最佳投資水平； ? 為維持這一流動(dòng)資產(chǎn)水平而進(jìn)行的短期融資和長(zhǎng)期融資的適當(dāng)組合（ mix）。 總營(yíng)運(yùn)資本（ Gross Working Capital）：公司的流動(dòng)資產(chǎn)投資，在財(cái)務(wù)管理中，關(guān)注的是總營(yíng)運(yùn)資本（流動(dòng)資產(chǎn)）的管理以及為維持這些流動(dòng)資產(chǎn)而進(jìn)行的融資活動(dòng)的管理。 股票回購(gòu)?fù)ǔ１蝗藗冋J(rèn)為是當(dāng)管理當(dāng)局認(rèn)為普通股價(jià)值低估的時(shí)候而發(fā)布的 “額外 ”消息。 小比例股票股利（ Smallpercentage stock dividends） 大比例股票股利（ largepercentage stock dividends） ? 股票分割（ stock split）：通過(guò)降低股票面值而增加 發(fā)行在外普通股的數(shù)量。 ? 固定股利政策（ Constant Payout Policy） ? 穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策（ Stable Dividends with Growth） ? 固定股利支付率政策（ stable payout Ratio Policy） ? 正常股利加額外股利政策（ Regular plus Bonus Policy） 股票股利與股票分割 ? 股票股利：企業(yè)向股東發(fā)放的額外普通股股票。 信息傳播論：又叫客戶效應(yīng)理論 股利能夠傳遞企業(yè)盈利能力信息或信號(hào)，從而股利對(duì)股票價(jià)格有一定影響。 股利相關(guān)論 投資者的股利偏好（ Preference for Dividend）： “在手之鳥(niǎo) ”理論 (Linter and Golden.) 對(duì)投資者征稅的影響（ Taxes on the Investor） 無(wú)論何時(shí)，只要股利收入的稅率高于資本增益的稅率，股東都會(huì)反對(duì)高紅利政策，公司應(yīng)該支付較低的紅利。 三、分配決策 股利無(wú)關(guān)論 股利相關(guān)論 影響股利政策的因素 股利政策 股票股利與股票分割 股票回購(gòu) 股利發(fā)放 股利無(wú)關(guān)論 股利無(wú)關(guān)論（ Irrelevance of Dividends） MM股利無(wú)關(guān)論： “企業(yè)價(jià)值只依賴于其基本盈利能 力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而不依賴于如何把利潤(rùn)在保留盈余和 股利間進(jìn)行劃分。 期望值和項(xiàng)目組合風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度 ＞ 項(xiàng)目組合凈現(xiàn)值的期望值，是各單個(gè)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的期望值之總和。 ＞ 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值小于 0的概率可以解釋為接受該項(xiàng)目賺取的收益小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的概率。 Z—現(xiàn)金流序列（或分枝）的總個(gè)數(shù)。 ＞ 用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 (riskfree rate)作為貼現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值，以避免重復(fù)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)。 （ 1）項(xiàng)目總風(fēng)險(xiǎn)（ Total Project Risk) 概率樹(shù)法（ Probability tree) ＞ 概率樹(shù)是一個(gè)用圖形或列表的方式來(lái)組織某投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流序列的方法。 ? 測(cè)度項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，可根據(jù)現(xiàn)金流量概率分布的期望值（ Expected Value)。 接受標(biāo)準(zhǔn)（ Acceptance Criterion）： PI ≥1，項(xiàng)目才可以接受。 （ 4）盈利指數(shù)法 盈利指數(shù)（ Profitability index, PI）：某項(xiàng)目的未來(lái)凈現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值與項(xiàng)目的初始現(xiàn)金流出量的比值。 計(jì)算。 接受標(biāo)準(zhǔn)（ Acceptance Criterion）：與最低報(bào)酬率 （ Hurdle rate）進(jìn)行比較，大于或等于最低報(bào)酬率就 接受，反之則拒絕。 靜態(tài)投資回收期：不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值 動(dòng)態(tài)投資回收期：考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值 接受標(biāo)準(zhǔn)（ Acceptance Criterion）：與確定的最大可 接受回收期進(jìn)行比較 問(wèn)題（ problems）：不能測(cè)度項(xiàng)目盈利性 （ 2）內(nèi)部收益率法 內(nèi)部收益率（ Internal rate of return, IRR）：使投資項(xiàng)目未來(lái)的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于項(xiàng)目的初始現(xiàn)金流出量的貼現(xiàn)利率。 ? 稅收的影響（ Tax considerations） 折舊（ Depreciation）進(jìn)入成本，減少應(yīng)稅收入，進(jìn)而影響現(xiàn)金流量； 已折舊資產(chǎn)的出售或處理 計(jì)算增量現(xiàn)金流量 初始現(xiàn)金流出量（ Initial Cash Outflow） （ a）新資產(chǎn)的成本； （ b） +資本性支出 (如安裝成本，運(yùn)輸費(fèi)用，等等 )； （ c） +（ ） “ 凈 ” 營(yíng)運(yùn)資本的增加（減少）量； （ d） 當(dāng)投資是一項(xiàng)以新資產(chǎn)替代舊資產(chǎn)的決策時(shí)， “ 舊 ” 資產(chǎn)出售所得收入； （ e） +（ ）與 “ 舊 ” 資產(chǎn)出售相關(guān)的稅免（稅收抵免） ； （ f） =初始現(xiàn)金流出量。 現(xiàn)金流量應(yīng)該建立在稅后的基礎(chǔ)上； 現(xiàn)金流量應(yīng)是增量現(xiàn)金流量。 ? 資本預(yù)算涉及： 提出與公司戰(zhàn)略目標(biāo)（ strategic objective）相一致的 投資項(xiàng)目建議 預(yù)測(cè)投資項(xiàng)目的稅后增量營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量（ aftertax incremental operating cash flows） 評(píng)估項(xiàng)目增量現(xiàn)金流量 依據(jù)價(jià)值最大化標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項(xiàng)目 . 繼續(xù)評(píng)估修正后的投資項(xiàng)目 , 審計(jì)已完成的投資項(xiàng)目。 ? 由于不對(duì)稱信息的存在，公司要保留一定的負(fù)債容量 以便誘人的投資機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)可發(fā)行債券，避免以太 高的成本發(fā)行新股。這是負(fù)債的第一種效應(yīng)；但財(cái)務(wù)危機(jī)成本期望值的現(xiàn)值和代理成本現(xiàn)值引發(fā)公司價(jià)值的減少，負(fù)債越多，減少額越大，這是負(fù)債 的第二種效應(yīng)。 為了提高價(jià)值，平常時(shí)期，公司應(yīng)保留一部分負(fù)債的容量，以便特別好的投資機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)再舉債。 如果有價(jià)證券不便出售，或出售后仍不足資本開(kāi)支的需要，則進(jìn)行外部籌資，第一順序是發(fā)行普通債券，其次是可轉(zhuǎn)換債券，最后才選擇發(fā)行普通股票。 如果內(nèi)在現(xiàn)金流除資本支出外仍有剩余，則其剩余用于償還負(fù)債或購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券。 不對(duì)稱信息理論 ? 籌資模式的實(shí)際觀察：先內(nèi)后外，先債后股 公司首先愿意利用內(nèi)在現(xiàn)金流 (留存收益和折舊 )籌資 每股紅利水平是根據(jù)其未來(lái)投資機(jī)會(huì)和預(yù)期現(xiàn)金流確定的。 ? 經(jīng)典文獻(xiàn)： Modiglian and Miller:“Taxes and the cost of Capital: A correction,” American Economic Review 53 (June 1963), 43343 Miller Model (1976) 權(quán)衡理論 ? 財(cái)務(wù)危機(jī)成本 破產(chǎn)成本（ bankruptcy Costs） 破產(chǎn)直接成本：法律費(fèi)用和管理費(fèi)用 破產(chǎn)間接成本：資產(chǎn)價(jià)值損失 不破產(chǎn)時(shí)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本 ? 代理成本 債券約束條款使企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率降低 監(jiān)督成本 ? 考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本后，公司價(jià)值會(huì)隨著負(fù)債的持續(xù)增加而下降。因而一個(gè)公司可經(jīng)由杠桿的不斷增加而持續(xù)不斷地降低其資本成本，杠桿程度越高，公司價(jià)值就越高。 純 MM理論結(jié)論 ? 由于市場(chǎng)上套利（ Arbitrage)機(jī)能的作用，在不考慮稅收的情況下，公司價(jià)值將不受資本結(jié)構(gòu)的 影響即風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的公司 , 其總價(jià)值相等。 投資者與公司經(jīng)理層具有完全相同的有關(guān)公司的信息，無(wú)破產(chǎn)成本；不存在代理成本。 純 MM理論 假設(shè)： 沒(méi)有公司所得稅和個(gè)人所得稅； 投資者在投資時(shí)不存在交易成本，且投資者可與公司一樣以同等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借款。 ? 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)朝著既能發(fā)揮積極的財(cái)務(wù)杠桿作用，又能盡量降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的方向努力。 ? 不對(duì)稱信息理論： 羅斯的負(fù)債積極信號(hào)理論 邁爾斯的籌資順序理論 財(cái)務(wù)杠桿 資本成本（公司價(jià)值） 綜合成本 債務(wù)成本 股權(quán)成本 公司價(jià)值 權(quán)衡理論示意圖 附錄：資本結(jié)構(gòu)理論在籌資決策中的作用 ? 資本結(jié)構(gòu)理論相關(guān)論幫助公司管理者樹(shù)立資本結(jié)構(gòu)影響資本成本進(jìn)而影響公司價(jià)值的觀念。 附錄：資本結(jié)構(gòu)理論概覽 ? MM理論： 從資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論到有關(guān)論。 ? 經(jīng)研究認(rèn)為：公司資本結(jié)構(gòu)影響資本成本，進(jìn)而影響公司價(jià)值。 （ 1）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo) 綜合資本成本最低 財(cái)務(wù)杠桿作用最大 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度適當(dāng) 企業(yè)價(jià)值不斷增大 （ 2）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方法 ? 每股收益無(wú)差別點(diǎn)分析法 ? 比較資本成本法 ? 因素分析法：公司銷(xiāo)售增長(zhǎng)和現(xiàn)金流量情況、公司所有者和經(jīng)理的態(tài)度、貸款人和評(píng)信機(jī)構(gòu)的影響、行業(yè)因素、公司規(guī)模、公司的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所得稅、利率水平，等等。 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整 研究資本結(jié)構(gòu)，主要是研究公司長(zhǎng)期資本中債務(wù)資本的安排是否合理、有效。 ? 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)的同時(shí)還應(yīng)當(dāng)有足以償還到期債務(wù)本息的現(xiàn)金流量。 ? 資本結(jié)構(gòu)中具有負(fù)債容量。營(yíng)業(yè)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿兩種作用同時(shí)發(fā)揮，稱之為總杠桿。 ? 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)量： 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) =息稅前利潤(rùn)247。（實(shí)際產(chǎn)銷(xiāo)量 盈虧平衡點(diǎn)產(chǎn)銷(xiāo)量） ? 營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)與營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及盈虧平衡點(diǎn)的關(guān)系分析 營(yíng)業(yè)杠桿與營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)與盈虧平衡點(diǎn) 業(yè)務(wù)量 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 盈虧平衡點(diǎn) DOL EBIT=Q (PVC)TFC TFC Q1 Q2 DOL1 DOL2 （ 4）財(cái)務(wù)杠桿及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) ? 財(cái)務(wù)杠桿的定義：財(cái)務(wù)杠桿是指公司利用其固定融資成本在一定資本總量、資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)利息水平下保持不變，通過(guò)提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（息稅前利潤(rùn)）來(lái)實(shí)現(xiàn)增加每股盈余的作用。 ? 營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)的計(jì)量： 營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù) =邊際貢獻(xiàn)總額247。 ? 償付固定融資成本點(diǎn)的計(jì)算： 償付固定融資成本點(diǎn)（息稅前利潤(rùn)） =債務(wù)利息 +優(yōu)先股稅前股息 償付固定融資成本分析圖 業(yè)務(wù)量 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) EBIT=Q (PVC)TFC EBIT=Q (PVC)FFC FFC TFC 償付固定融資成本點(diǎn) 盈虧平衡點(diǎn) 償付固定融資成本點(diǎn)分析圖 EBIT EPS EPS=(EBITI)(1T)/N EPS=(EBITID/(1T))(1T)/N EBIT=I+D/(1T) EBIT=I （ 3）營(yíng)業(yè)杠桿及營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn) ? 營(yíng)業(yè)杠桿的定義：營(yíng)業(yè)杠桿是指公司利用其固定經(jīng)營(yíng)成本在一定經(jīng)營(yíng)規(guī)模下保持不變，通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)銷(xiāo)量來(lái)實(shí)現(xiàn)增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的作用。銷(xiāo)售毛利率 盈虧平衡分析圖 業(yè)務(wù)量 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 盈虧平衡點(diǎn)Q=TFC247。 ? 盈虧平衡點(diǎn)的計(jì)算： 盈虧平衡點(diǎn)（產(chǎn)銷(xiāo)量） =固定經(jīng)營(yíng)成本247。用于確定最佳追加籌資規(guī)模。用于選擇最優(yōu)資本構(gòu)成。用于選擇最佳籌資渠道與方式。 ? 作用：選擇籌資渠道與方式的依據(jù)；衡量投資收益的標(biāo)準(zhǔn)；評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)成果的尺度。一般與資金使用者所花費(fèi)的使用費(fèi)對(duì)稱。 資本成本含義及其作用 ? 含義：企公司費(fèi)與資金使用費(fèi)。 貝他系數(shù) (beta coefficient）： An index of systematic measures the sensitivity of a stock`s returns to changes in returns on the market beta of a portfolio is simply a weighted average of the individual stock betas in the portfolio. 貝他系數(shù)從單一因素解釋了證券投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬產(chǎn)生的條件。 當(dāng) r=1時(shí)， W=D2/(D1+D2)， 1W=D1/ (D1+D2)，而 σP2 =0。 m m σP2=∑ ∑ j=1 k=1 其中 = σk rj,k—項(xiàng)目 j和項(xiàng)目 k可能凈現(xiàn)值之間的相關(guān)系數(shù)。 Covariance:A statistical measure of the degree to which two variables move toge