【正文】 總之，我們認(rèn)為08年一季度貨幣政策保持偏緊態(tài)勢，貨幣市場利率總體上仍受到壓力，維持波動走勢。2．央行對08年貨幣信貸的更加嚴(yán)格控制，會使得銀行資金更多投向貨幣市場與債券市場，因此，從資金面來看，08年貨幣市場利率將受到資金上的更多支持。這些調(diào)控措施會對貨幣市場利率產(chǎn)生多方面的影響，表現(xiàn)為：1．預(yù)期國家收支不平衡在08年會繼續(xù)乃至加劇，由于外貿(mào)順差以及人民幣升值背景下的熱錢流入等因素導(dǎo)致的流動性充裕在08年也會繼續(xù)乃至加劇，尤其08年1季度到期央票超過18000億。 圖47 銀行間7天回購利率波動情況 資料來源：Wind，招商基金08年第一季度市場展望從明年的宏觀經(jīng)濟(jì)來看，我們認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)受外圍主要經(jīng)濟(jì)體走軟的影響會有所回落，但固定資產(chǎn)投資反彈動力仍在、通脹壓力持續(xù)加大以及轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式任重道遠(yuǎn)。但總的來看，07年4季度7天回購平均利率相比前3季度，還是上升的（見下圖）。 圖46 央行公開市場操作情況 資料來源：北方之星債券分析系統(tǒng)、招商基金 表格4 考慮法定存款準(zhǔn)備金率變化后的總資金投放情況 日期公開市場凈投放法定存款準(zhǔn)備金率變化凍結(jié)資金量合計凈投放2005331 2005630 2005930 20051231 2006331 2006630 2006930 20061231 2007331 2007630 2007930 20071231 注：07年12月的法定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)資金量數(shù)據(jù)為推算。從下表可以看出，如果我們將法定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)資金考慮在內(nèi)的話，其實央行四季度基本上實現(xiàn)了對沖的目的。公開市場操作繼續(xù)凈回籠，維持了07年2季度以來的凈投放態(tài)勢。（三）主要行業(yè)景氣分析及評級根據(jù)上述分析思路，結(jié)合各行業(yè)具體情況，我們對主要行業(yè)景氣變化趨勢進(jìn)行了簡要分析，在此基礎(chǔ)上給出了我們的投資評級。國家通過稅收、價格和產(chǎn)業(yè)等政策，提高資源稅和資源價格，強(qiáng)制淘汰落后產(chǎn)能，鼓勵發(fā)展替代能源和新能源。在我國重工業(yè)化、城市化和接受全球制造業(yè)轉(zhuǎn)移的過程中，節(jié)能減排將是國家戰(zhàn)略的重要內(nèi)容，因而也將是資本市場劃時代的長期投資主題。節(jié)能減排政策帶來的投資機(jī)會伴隨著我國逐漸進(jìn)入重化工業(yè)時代，經(jīng)濟(jì)增長率持續(xù)高位運行的同時我國的能耗總量不斷提升，污染物的排放總量也逐年上升，能耗總量的發(fā)展形勢仍然十分嚴(yán)峻。經(jīng)統(tǒng)計，與央企相關(guān)的近200 家A 股上市公司06 年3 萬億，相比12 萬億的央企總資產(chǎn)而言，未來資產(chǎn)注入的空間巨大，對上市公司基本面也將帶來極大的改善。央企作為中國經(jīng)濟(jì)運行的核心力量，具有得天獨厚的資源優(yōu)勢，截至2006 年底，央企的資產(chǎn)總額已經(jīng)超過12萬億元。2007 年1 月，國資委主任李榮融表示，將加快推進(jìn)股份制改革，積極推進(jìn)具備條件的中央企業(yè)母公司整體改制上市或主營業(yè)務(wù)整體上市；鼓勵、支持不具備整體上市條件的中央企業(yè)，把優(yōu)良主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)逐步注入上市公司，做優(yōu)做強(qiáng)上市公司。我們預(yù)計家電行業(yè)2008年整體業(yè)績增長在30％左右，龍頭公司的優(yōu)勢明顯。而農(nóng)村家電消費開始進(jìn)入普及期，“家電下鄉(xiāng)”政策的實施將進(jìn)一步促進(jìn)農(nóng)村的家電消費，農(nóng)村消費市場的開啟對行業(yè)的發(fā)展提供了強(qiáng)勁的支撐。（4）伴隨第三次消費高潮的到來，家電行業(yè)內(nèi)需強(qiáng)勁增長。我們判斷擁有原料優(yōu)勢、成本控制能力強(qiáng)的鋼鐵企業(yè)將會得到市場的寵愛，行業(yè)利潤將向大型鋼鐵企業(yè)集中。高成本因素將促成2008年的鋼材價格高位運行，預(yù)計一季度鋼價可能延續(xù)前期的高位，4季度可能再度回升。（3）我國鋼鐵行業(yè)2007年的供求基本平衡，預(yù)計2008年鋼鐵總體形勢是供求轉(zhuǎn)好、高成本、高價格、利潤分化加劇。鉀肥、草甘膦、純堿、磷化工行業(yè)等子行業(yè)價格大幅上揚，并可能已出現(xiàn)拐點。預(yù)計08年全球原油供需仍然保持總體平衡、局部偏緊的態(tài)勢，石化產(chǎn)品的成本壓力可能引發(fā)新的通脹壓力。我們重點關(guān)注具備資源優(yōu)勢和通過縱向產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的煤炭公司可能構(gòu)建自己穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈和核心競爭力，增長具備可持續(xù)性的公司。煤炭需求仍在持續(xù)穩(wěn)定增長；煤炭生產(chǎn)成本不斷上升推動煤炭價格不斷上揚；政府通過關(guān)停小煤礦和整合煤炭企業(yè)大力改善行業(yè)運行的無序，煤炭上市公司的資產(chǎn)整合和業(yè)務(wù)發(fā)展活躍，行業(yè)龍頭公司將超過行業(yè)平均；另外煤炭公司的產(chǎn)業(yè)鏈將繼續(xù)延伸。受國際能源價格高位運行和國內(nèi)旺盛需求的雙重影響，中國能源和煤炭價格將保持高位運行，并保持上漲趨勢。我們建議重點關(guān)注數(shù)控機(jī)床、電網(wǎng)設(shè)備、船舶設(shè)備、專用機(jī)械、港口機(jī)械等行業(yè)的龍頭公司。我國當(dāng)前確立的發(fā)展目標(biāo)是到2010年，發(fā)展一批有較強(qiáng)競爭力的大型裝備制造企業(yè)集團(tuán)，增強(qiáng)具有自主知識產(chǎn)權(quán)重大技術(shù)裝備的制造能力，基本滿足能源、交通、原材料等領(lǐng)域及國防建設(shè)的需要。2006年6月《國務(wù)院關(guān)于振興裝備制造業(yè)的若干意見》出臺，國家將在產(chǎn)業(yè)政策、稅收、國產(chǎn)設(shè)備采購等多方面大力支持裝備制造業(yè)，具有自主創(chuàng)新能力的優(yōu)勢制造企業(yè)將獲得重大發(fā)展機(jī)遇，裝備制造業(yè)的戰(zhàn)略地位也正在被資本市場廣泛接受和認(rèn)同。自主創(chuàng)新的裝備制造業(yè)目前我國的重化工業(yè)增加值占總體工業(yè)增加值的比重接近70％，經(jīng)濟(jì)對外依存度極高，表明我國正處于重化工業(yè)化加速的初期階段，預(yù)計我國的重化工業(yè)階段將持續(xù)到2015－2020年。政府招標(biāo)后，企業(yè)的流通量將迅速增加，市場集中度有望迅速提高。國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)多以生產(chǎn)仿制藥為主，藥品價格被大幅抬升的過程發(fā)生在流通環(huán)節(jié)，因此政策將大大降低銷售費用；集中度提高，定點生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)銷量擴(kuò)大。預(yù)計醫(yī)藥行業(yè)08年的自然增長在15%左右，未來行業(yè)最大的刺激因素將是醫(yī)療體制改革，這也將是08年乃至未來幾年醫(yī)藥行業(yè)最大的一個投資主題。（2）目前全球醫(yī)藥市場上歐美等主流市場增長下降，新興國家增長加速，仿制藥的市場增速遠(yuǎn)超專利藥。擁有渠道、品牌和管理優(yōu)勢、公司治理結(jié)構(gòu)完善、未來業(yè)績具高速增長預(yù)期明確的龍頭公司具有較高的行業(yè)地位，具有很好的長期投資價值。隨著我國的社會主義新農(nóng)村建設(shè)和居民收入水平的快速增長，對消費和服務(wù)品質(zhì)的追求和消費升級觀念將導(dǎo)致對住房、汽車、教育、旅游、醫(yī)療保健、交通通訊、文化傳媒、軟件、金融理財服務(wù)等持久而旺盛的需求。消費升級和通脹受益的食品飲料、商業(yè)、旅游和醫(yī)藥行業(yè)（1）成功實現(xiàn)工業(yè)化的國家消費需求將最終成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的支柱力量，在經(jīng)濟(jì)起飛期，隨著國民財富的積累，消費升級將呈現(xiàn)富集的加速現(xiàn)象；較小的周期波動性和更長的增長持續(xù)性使得消費和服務(wù)領(lǐng)域的龍頭公司在業(yè)績高增長持續(xù)期內(nèi)的估值溢價更高。除行業(yè)景氣外，投資航空股更多的是對油價和匯率近期走勢的判斷，對我國航空企業(yè)來講，航空燃油成本已經(jīng)達(dá)到總成本的40%以上，而公司盈利對人民幣升值的敏感性較高。預(yù)計當(dāng)銷售量開始探底回升時，就是行業(yè)較好的超配時機(jī)。央行和銀監(jiān)會推出的第二套住房貸的新規(guī)定對投資和改善需求都有抑制，但目前并未見到整體房價出現(xiàn)太大的調(diào)整。優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)股可以看成是一種優(yōu)質(zhì)資源，具備區(qū)位優(yōu)勢和管理優(yōu)勢的公司最能從人民幣升值中獲益。我國對房地產(chǎn)緊縮地根和銀根的調(diào)控使得行業(yè)的進(jìn)入門檻抬高，但無法解決供給不足的房問題，土地價格的快速上漲使得房價上漲的勢頭很難得到遏制；開發(fā)商通過二級市場融資進(jìn)行跑馬圈地，行業(yè)的集中度迅速提高。城鎮(zhèn)化進(jìn)程和人口紅利決定了我國的房地產(chǎn)消費持續(xù)旺盛的需求將至少再維持78年，而目前巨大的供需缺口使得行業(yè)利潤長期高速增長的局面得以維持。保險行業(yè)在大量資金運用使得其在具有主業(yè)穩(wěn)定增長的同時也具有較高的投資彈性，我國進(jìn)入加息周期有利于提升保險公司的投資回報率，預(yù)定利率存在提高也將有利于提升保險資金的收益率，提升新業(yè)務(wù)價值，從而降低估值水平。根據(jù)國際市場經(jīng)驗，當(dāng)人均國民收入在2000 美元到10000 美元的時候，平均保費增長是國民收入增長的一到兩倍。另外證券業(yè)將是股市中最容易產(chǎn)生估值溢價的行業(yè)，在新興市場的牛市行情中，證券行業(yè)通常都是漲幅最高的板塊。證券業(yè)直接受益于中國A股市場的牛市行情，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已經(jīng)擺脫了前幾年熊市時的萎縮局面，隨著開戶數(shù)的增長、新股大規(guī)模發(fā)行上市，交易量急劇增長；2008年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模預(yù)計仍能保持20%30%的增長。我們判斷未來幾年銀行業(yè)的利潤有望保持30%以上的增速，而2008年預(yù)計行業(yè)利潤增長可能在4050％之間。銀行業(yè)的混業(yè)經(jīng)營趨勢日漸清晰，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也在迅速優(yōu)化，存貸款收入占比穩(wěn)步回落，非資本消耗型的中間業(yè)務(wù)占比快速提升；中間業(yè)務(wù)的快速發(fā)展不僅帶來收入增長，而且提高盈利能力和估值水平。我們建議重點關(guān)注以下投資機(jī)會：人民幣升值受益的金融、地產(chǎn)和航空行業(yè)（1）金融業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，尤其在經(jīng)濟(jì)起飛的歷史階段，受益于產(chǎn)業(yè)升級、消費升級、人民幣升值和融資體制、稅收體制等制度變革，銀行、證券和保險業(yè)迎來了大發(fā)展的歷史機(jī)遇期。同時我們認(rèn)為煤炭、化工、家電、鋼鐵、航空等行業(yè)，以及受益于2008奧運、央企整合、節(jié)能減排和資產(chǎn)注入等的主題投資在2008年也具有較好的的投資機(jī)會。另外2008年奧運會、股指期貨、創(chuàng)業(yè)板、央企整合和節(jié)能減排，以及股權(quán)激勵和資產(chǎn)注入等帶來的主題投資機(jī)會也值得關(guān)注。盡管部分成長型股票的市盈率處于高位，但許多股票從市銷率、EV/EBITDA等其它估值指標(biāo)來看仍具有吸引力。因此從產(chǎn)業(yè)景氣度判斷，未來上游煤炭和下游消費品行業(yè)，以及能夠通過技術(shù)優(yōu)勢規(guī)避成本上漲，維持毛利率提升的中游制造業(yè)景氣度相對較高。我國PPI指數(shù)跟國際市場PPI指數(shù)的相關(guān)性較高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)增長放緩將使PPI指數(shù)趨弱，因此有色金屬等采掘業(yè)利潤增長率將會趨緩。從日本和臺灣的經(jīng)驗來看，順差拐點并不意味著牛市結(jié)束的臨近，市場在內(nèi)需推動下都再度創(chuàng)出新的上升行情?？疾?0年代日本和臺灣的牛市行情，起因都是由外貿(mào)順差所推動，與當(dāng)前中國牛市的機(jī)理相似。但我們判斷銀行信貸的松緊程度對2008年上市公司的業(yè)績增長和股市的漲跌將產(chǎn)生較大的影響。奧運會舉辦之前，受奧運因素刺激，股市有望再次出現(xiàn)一輪上升行情。一季度銀行規(guī)劃信貸占全年比重可能在3538％之間，并沒有太大的緊縮，而年報和季報業(yè)績將是市場的主要支撐因素。對A股市場來說， 2008年影響股市運行的不確定因素增加，將導(dǎo)致市場震蕩加劇，也使得準(zhǔn)確判斷市場運行趨勢的難度增加。2008年中國經(jīng)濟(jì)將面臨外冷內(nèi)熱的發(fā)展環(huán)境，并可能呈現(xiàn)先抑后揚的局面。這將導(dǎo)致外圍市場的波動加大，對A股市場帶來較大的心理壓力；同時，美國經(jīng)濟(jì)放緩也可能導(dǎo)致我國出口增速回落，進(jìn)而引發(fā)對上市公司業(yè)績增長能力的懷疑。美聯(lián)儲前主席格林斯潘將美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率上調(diào)至50％，而目前美國1年期國債的收益率已經(jīng)超過10年期國債的收益率，越來越多的人開始相信美國經(jīng)濟(jì)可能會陷入衰退。由于2008年是政府換屆年，政府的政策調(diào)控和執(zhí)行思路是否銜接一致還有待觀察，如果在執(zhí)行時出現(xiàn)較大的變化，將增加A股市場的變數(shù)。但可以想象的是，股指期貨的推出在短期內(nèi)可能加劇市場的波動，其所提供的在本質(zhì)上只是一種交易型機(jī)會，但從長期來說將有利于使市場的波動性降低，且不會改變市場的長期運行趨勢。對于具體政策推出時機(jī)的猜測意義不大，重要的是明確政策推出后對市場的影響。產(chǎn)業(yè)調(diào)控方面，預(yù)計2008年我國對土地和房地產(chǎn)市場的調(diào)控可能將進(jìn)入新的執(zhí)行階段，固定資產(chǎn)投資項目的審批仍將通過土地、產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)保政策等予以嚴(yán)格控制，要素價格的改革也將提上日程。我們判斷2008年的財政政策調(diào)控基調(diào)并非緊縮，而是寬松。在全國財政工作會議上，財政部部長謝旭人表示，2008年我國將適當(dāng)減少財政赤字和長期建設(shè)國債規(guī)模，財政宏觀調(diào)控將更加強(qiáng)調(diào)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化。 因此2008年人民幣升值速度有望加快，預(yù)計全年將對美元升值810%。美元與人民幣的息差日益成為央行加息的軟約束，預(yù)計2008年還有2－3次加息機(jī)會，而由于2008年的通脹壓力主要體現(xiàn)在上半年，加息政策預(yù)計也將集中在上半年。2007年央行6次加息和10次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，預(yù)計以更多綜合措施回收流動性將成為今后從緊貨幣政策的一大特征。我們判斷2008年信貸政策的緊縮力度大小和上市公司盈利增長能否達(dá)到或超過市場預(yù)期，將成為影響A股市場流動性充裕局面的關(guān)鍵性因素。 圖43 0708年月度非流通股解禁規(guī)模，單位：億元 數(shù)據(jù)來源：WIND，招商基金總體來說，2008年我國資本市場資金總量依然充裕，但擴(kuò)容壓力也明顯上升。盡管這些超大型國企多屬于國家需要絕對控股的行業(yè)，國資委也一再強(qiáng)調(diào)不能過快減持，但這種中國特有的市場結(jié)構(gòu)在導(dǎo)致上證綜指嚴(yán)重失真的同時，也使得中國股市的總市值嚴(yán)重虛擬化，并部分導(dǎo)致了股票市場價格的失真。如果2008年出現(xiàn)意料之外的因素導(dǎo)致市場大幅下跌，并引發(fā)投資者的普遍悲觀情緒，新的非流通股解禁部分以及2007年解禁后未減持的部分被拋售的可能性增大，特別是處于景氣高峰的周期性股票減持動力更強(qiáng)，將給市場帶來較大的擴(kuò)容壓力。市場擴(kuò)容壓力增大2008年A股市場的擴(kuò)容壓力明顯增大。如果部分增量資金進(jìn)入中國資產(chǎn)市場，將繼續(xù)推高中國的樓市和股市價格。另外我們判斷國內(nèi)貨幣政策工具的選擇可能將傾向于匯率工具，預(yù)計2008年人民幣對美元的升值速度將快于2007年，升幅可能達(dá)到10%左右，將吸引大量外資流入中國。從資金增量來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會議確立了2008年實行從緊的貨幣政策，2008年市場的資金增量同比將有所收緊，信貸逐季逐行調(diào)控將使得2008年的信貸增速出現(xiàn)回落；％左右。從資金存量來看，根據(jù)上海證券報和申銀萬國證券研究所推出的《股市月度資金報告》，一級市場的資金存量要遠(yuǎn)高于二級市場的資金存量。圖41 資產(chǎn)價格泡沫破滅時的