【正文】 16 / 16。目前股價相對NAV 相對股價仍有一定折扣，位于行業(yè)可比公司的低端，目前估值偏低。由于公司的財務狀況良好，現(xiàn)金充足，在前期行業(yè)低潮的時候抓住機會增加土地儲備，有利于今后的長遠發(fā)展。繼續(xù)持有。公司在全國各地開工和結算的項目較多，可以在一定程度上緩解區(qū)域市場房價波動的風險。在下一階段，我們繼續(xù)關注管理水平較高，財務狀況良好，土地儲備充分以及股價相對NAV 有較大折扣的公司。我們認為行業(yè)目前處于一個筑底和整合的過程，優(yōu)勢企業(yè)將會在此過程勝出。另一方面，在國家積極發(fā)展內需的大背景下，我們判斷行業(yè)目前面臨的外部環(huán)境不會繼續(xù)惡化，調控措施更多的體現(xiàn)在呈現(xiàn)區(qū)域性和結構性上。中國的城市化、富人階層的形成、居民收入的持續(xù)提高等因素給中國房地產市場提供了巨大的發(fā)展空間。繼續(xù)持有。外方戰(zhàn)略投資者的引入有利于改善公司的治理結構和風險管理水平，同時在產品開發(fā)、消費者信貸方面公司可以籍此獲得幫助。繼續(xù)持有。繼續(xù)持有。A股銀行盈利增長強勁，其增長能力大大高于海外同業(yè)，即使采用國際銀行估值方法，我們認為目前A股銀行的估值合理，特別是，股改對價進一步提升了A股銀行的估值吸引力。宏觀經濟方面，經濟增長有所放緩，但增長的放緩在于經濟結構的合理調整，不會出現(xiàn)明顯的經濟風險。如上所述，我們并不擔憂A股銀行的增長潛力和盈利能力，我們更為關注的是其所處的外部經營環(huán)境（系統(tǒng)風險）以及內部的風險管理機制和能力。中國經濟穩(wěn)步增長將會帶來信貸需求的增長，我們認為未來三年國內銀行仍然可以保持著兩位數的貸款增長。國內銀行在貸款利率方面的定價仍然受到政策的限制，不過目前已經在逐步的放寬。如允許商業(yè)銀行投資公司債券，允許銀行發(fā)行和運用資產證券化產品。因此，國內商業(yè)銀行非利息收入業(yè)務尚有較大的提升空間，而且將會是高速增長。從近期國家有關銀行的政策走向來看，為銀行“松綁”的趨勢明確，如允許銀行發(fā)起成立基金管理公司、建行與中行申請壽險業(yè)務資格等等。測算結果同時揭示，中國的商業(yè)銀行過高的稅負掩蓋了投資者對國內銀行盈利能力的判斷。國內銀行目前的綜合稅率高達50％（包括5％的營業(yè)稅和33％的內資企業(yè)所得稅），減稅將使銀行盈利大大增長。而對于國內的A股上市銀行，額外的股改對價更加提升了估值的吸引力。七、銀行業(yè)：變革背景下的持續(xù)增長中國的銀行業(yè)正處于變革時期，變革的進程似乎要較預期的更為順暢。公司未來將繼續(xù)受益于老門店的成熟和新開門店帶來的增長，保持業(yè)績快速增長。華聯(lián)綜超（600316）：預計05 年和06 年凈利潤增長率分別為40%和23%，EPS 元。百貨業(yè)定位為時尚消費，受中國消費升級的影響將持續(xù)繁榮，預計公司未來的增長動力主要來自近3 年老門店的成熟和新開門店的推動。（5）占據了最好的商圈。公司這兩年的快速增長主要來自（1）百貨業(yè)的復蘇（2）過去幾年新開門店的成熟。我們看好那些管理層有著清晰的擴張戰(zhàn)略、優(yōu)秀的管理水平和選址能力，并能有效實施差異化經營的零售類上市公司。中國政府在“十一五”規(guī)劃中提出擴大內需促進國民經濟持續(xù)穩(wěn)定增長，預計在06年中國投資和出口增速面臨下降的背景下，社會消費品零售總額將繼續(xù)保持雙位數的增長，行業(yè)景氣周期將繼續(xù)延續(xù)。 連鎖超市業(yè)、連鎖百貨業(yè)和家電連鎖業(yè)主要通過對傳統(tǒng)流通渠道的替代獲得快速增長，20002004年上半年，它們的銷售復合增長率分別為：38%、33%和54%，其中各業(yè)態(tài)龍頭企業(yè)充分分享了行業(yè)的高速增長。中國人均GDP在2004年突破了1000美金，帶來國內消費的快速增長，近幾年社會消費品零售總額始終以高于GDP的速度增長，特別是04年以來，社會消費品零售總額的增長率保持了1213%的較高水平，行業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)兩大趨勢：。六、零售行業(yè)：內需帶動行業(yè)增長，景氣周期繼續(xù)延續(xù)國家統(tǒng)計局在12月份修正2004年中國GDP為16萬億，（%），增長主要體現(xiàn)為第三產業(yè)增加值的向上修正。公司以前管理太差，05年依靠資源整合業(yè)績大幅增長，在05年恢復性增長后，未來應保持每年15%20%的增長，為成長型投資品種。廣州藥業(yè)旗下有眾多著名中藥品牌,如陳李濟、潘高壽和王老吉等。繼續(xù)持有。阿膠在05年的銷量下滑表明公司04年的提價策略并不成功，公司營銷和渠道管理需要進一步加強，大股東和管理層之間的磨合成為影響公司發(fā)展的重要因素，未來我們將更加注重考察所投資公司治理結構帶來的風險。繼續(xù)持有。從2003年年底開始營銷改革，始終不是很成功，05年借助股權分置改革引入管理層激勵計劃，有望解決公司激勵機制問題對保持未來業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長有正面作用。同仁堂（600085）：預計05年和06年凈利潤增長率分別為10%和15%，公司擁有眾多中藥產品資源，未來增長潛力大。公司管理層銳意創(chuàng)新、營銷能力強。07年仍能保持15%左右的增長。云南白藥（000538）：具有消費壟斷特征的公司。2005 年醫(yī)藥行業(yè)的外部環(huán)境偏空，從1998 年到2004 年，雖然中國藥品市場經歷了16次降價，但老百姓“看病難、看不起病”的問題仍然沒有解決，政府已認識到問題的根源在于中國醫(yī)療的體制弊端，但體制的改革不是短期能完成的，短期最有效的辦法還是藥品降價，于是國家發(fā)改委相繼在 2005 年9 月和2005 年12 月相出臺了《降低頭孢呋定等22種藥品零售價格的通知》和《關于對部分藥品從出廠環(huán)節(jié)進行試點的通知》，標志著新一輪藥品降價的開始，展望2006 年，醫(yī)療體制改革、藥品降價始終是醫(yī)藥行業(yè)最大的風險因素，另外成本上升、競爭加劇、行業(yè)估值偏高的風險亦不容忽視。中國醫(yī)藥行業(yè)的主要問題還是在供給端，因為缺乏自主研發(fā)能力，大部分醫(yī)藥企業(yè)無法生產高利潤的專利產品，只能生產仿制藥，由于產品同質化、進入壁壘低、產能嚴重過剩，導致行業(yè)過度競爭，利潤率持續(xù)滑。人口老齡化、城市化、健康意識的提高、醫(yī)保人群的不斷擴大是推動中國醫(yī)藥經濟快速增長的主要驅動力，過去10 年中國藥品市場的復合增長率高達19%。雖然目前由于股權分置對價預期不高及價格戰(zhàn)仍然激烈等因素，股價上升壓力較大，但考慮到公司長期增長能力和較為合理的估值水平，我們將繼續(xù)持有。雖然未來中短期內價格戰(zhàn)仍難以避免，但龍頭企業(yè)可以充分利用其有利的市場地位繼續(xù)擠壓中小企業(yè)的市場份額，并可能通過經營費率的降低實現(xiàn)銷售和盈利的同步高速增長。五糧液（000858）：經過股改，公司治理結構可望得到一定改善，結合公司相對較強的品牌及網絡優(yōu)勢，未來盈利增長的潛力較大；此外，公司具有發(fā)行權證的能力，其股改方案的可能性較多，有利于支持其股票價格，我們將繼續(xù)持有。此外，優(yōu)質白酒企業(yè)長期稅負水平較高的問題可能在06 年有所突破，從價稅及從量稅的減免將為相關上市公司帶來額外收益。白酒行業(yè)：憑借國內消費升級的帶動，白酒企業(yè)通過產品結構改善使企業(yè)盈利能力得以明顯改善。而且隨著外資品牌的加速滲透，國內啤酒行業(yè)的競爭形勢不容樂觀，因此我們對啤酒行業(yè)保持較為慎謹的態(tài)度。啤酒行業(yè)：預計行業(yè)整體消費水平保持平穩(wěn)低速的增長，業(yè)內公司的盈利水平主要取決于行業(yè)競爭狀況和公司的管理能力。公司產能擴張和對釀酒葡萄資源的控制力加強為公司未來較長時間的發(fā)展奠定了基礎。在國內消費升級的大趨勢下，葡萄酒行業(yè)未來的增長速度和增長潛力仍將明顯優(yōu)于其他子行業(yè)。隨著“十一五”規(guī)劃的開展，預計未來行業(yè)監(jiān)管將明顯加強，有利于行業(yè)整合和優(yōu)勢企業(yè)的勝出。2005 年，國內食品飲料行業(yè)在高速發(fā)展過程中，由于部分大型企業(yè)的不良行為，食品安全成為行業(yè)焦點。前9 個月，行業(yè)共實現(xiàn)銷售收入11903 億元，利潤總額530 億元，%%，增長速度與2004 年基本相當。股改將帶來股票估值水平的明顯下降，同時大幅提高股票流動性，提升個股的吸引力、拓展其上升空間。當然，由于行業(yè)整體估值水平偏高，行業(yè)類股票價格上升阻力較大，已基本反映了其良好的基本面。四、消費品行業(yè)：股改帶來新的動力第四季度，相關統(tǒng)計數據顯示國內消費繼續(xù)保持快速穩(wěn)定的增長態(tài)勢。玻璃行業(yè)同樣面臨供大于求的問題，近期產量回落，銷量回升，基本達到了產銷平衡。水泥在相對低價運行有利于水泥行業(yè)產業(yè)集中度的提高，而隨著煤炭、電力產能的釋放，水泥行業(yè)的煤電成本壓力有望緩解。繼續(xù)持有。云天化（600096）：估值相對便宜，但是，出于對公司玻璃纖維業(yè)務盈利下降和未來龐大的資本性支出的擔心，我們將在反彈的過程中擇機減持。隨著國際需求的持續(xù)增長，鉀肥行業(yè)的開工率穩(wěn)步提高，而且經過行業(yè)整合寡頭控制了絕大多數剩余產能，從而具備了全球定價能力。總體上，我們對氮肥企業(yè)的盈利前景有所擔憂。繼續(xù)持有。我們預計2005 年寶鋼股份和武鋼股份的分紅收益率在7％以上，作為收益型品種頗具吸引力。我們預計鋼鐵行業(yè)未來總體盈利將下降，行業(yè)內分化加劇。（二）鋼鐵行業(yè)