【正文】 其所投資的區(qū)域是以深圳、上海、北京、蕪湖為中心，輻射珠三角、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海地區(qū)，面向全國(guó)。東方富海參照國(guó)際成熟PE市場(chǎng)的模式建立起了符合自身運(yùn)作機(jī)制，其投資決策高效、管理方式獨(dú)特，并能為其項(xiàng)目企業(yè)提供一系列個(gè)性化的增值服務(wù)。表41: Preqin列出的17起全球著名私募股權(quán)投資退出案例(2011年第1季度一2012年第1季度)被投資企業(yè)退出方式退出日期稅前投資回報(bào)倍數(shù)Seven Media Group*合并201102%Dresser Equipment Group交易出售201102%Converteam交易出售201103%Kabel BW交易出售201103%HCAIPO201103%Glencore International AGIPO201105%Skype Technologies交易出售201105%TransUnion出售給GP201202%Ahlsell出售給GP201202%Orange Austria交易出售201202%NDS Group Limited交易出售201203%“英孚思為”案例分析本章前幾個(gè)部分主要分析了私募股權(quán)投資并購(gòu)?fù)顺龇绞降囊恍├碚?，為了能使并?gòu)?fù)顺隼碚撀?lián)系實(shí)際操作，本部分選用我國(guó)私募股權(quán)投資的一起經(jīng)典案例—“東方富?！蓖顿Y“英孚思為”之后的并購(gòu)?fù)顺鲎鳛檠芯堪咐?，并結(jié)合前面幾個(gè)部分的內(nèi)容來(lái)分析該并購(gòu)出售案例給我們帶來(lái)的啟示。最大值(MAX值)為801. 47%，是Clayton Dubilier amp。通過(guò)Excel (2007)計(jì)算得出11個(gè)退出案例的各自投資回報(bào)倍數(shù)，如表41所示。投資回報(bào)倍數(shù)是該報(bào)告中唯一用來(lái)衡量投資回報(bào)的指標(biāo)，計(jì)算公式為:投資回報(bào)倍數(shù)=(退出額一投資額)/投資額假設(shè)1:投資期間不考慮時(shí)間價(jià)值假設(shè)2:退出收益的計(jì)算不考慮稅收等因素假設(shè)3:部分退出計(jì)算時(shí)與全部退出不加以區(qū)別假設(shè)4:作者列出了具體的投資額和退出回報(bào)額，但退出回報(bào)額中的貨幣單位與投資回報(bào)額不一致，因此需要把退出額轉(zhuǎn)換為與投資額一致的貨幣單位(見(jiàn)附錄)。在Preqin的報(bào)告中，作者整理出2011年第1季度一2012年第2季度Preqin列出的著名退出案例，共17起。然而，收購(gòu)方必須滿足一定的條件才能獲得夾層貸方的貸款，比如企業(yè)必須處在一個(gè)成長(zhǎng)性的行業(yè)、必須有穩(wěn)定的歷史現(xiàn)金流等。夾層貸方向企業(yè)提供次級(jí)債務(wù)，并通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券來(lái)參與企業(yè)的股權(quán)。這些投資者包括商業(yè)銀行、夾層貸方和出售方。信息技術(shù)顧問(wèn)提供關(guān)于公司的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的意見(jiàn):人力資源顧問(wèn)對(duì)企業(yè)員工的利益、養(yǎng)老金方案的設(shè)計(jì)或?qū)舅獙?shí)施的裁員計(jì)劃進(jìn)行建議。財(cái)產(chǎn)調(diào)查員。向經(jīng)驗(yàn)豐富的商業(yè)和戰(zhàn)略顧問(wèn)進(jìn)行咨詢可以指導(dǎo)和幫助管理層有效地介紹自己的公司給預(yù)期收購(gòu)方。(3)為了完善公司的中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)(financial projection，商業(yè)顧問(wèn)需要經(jīng)常與出售方的管理層接觸，檢查管理層的重要財(cái)務(wù)假設(shè)。在并購(gòu)?fù)顺龅膱?zhí)行階段，會(huì)計(jì)和審計(jì)顧問(wèn)通常潛在的收購(gòu)方進(jìn)行接觸，審計(jì)報(bào)告中的細(xì)節(jié)問(wèn)題。潛在的收購(gòu)方在實(shí)行收購(gòu)時(shí)，需要賣方提供審計(jì)公司批準(zhǔn)的可靠的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表。為了使?jié)撛谑召?gòu)方能夠快捷和有效地完成盡職調(diào)查，法律顧問(wèn)通常還需要準(zhǔn)備關(guān)于出售方公司法律和訴訟問(wèn)題的盡職調(diào)查報(bào)告。當(dāng)出售方和潛在收購(gòu)方關(guān)于買賣協(xié)議以及其他必要的安排進(jìn)行談判時(shí)，法律顧問(wèn)亦可提供重要的支持。(1)法律顧問(wèn)是每項(xiàng)并購(gòu)交易過(guò)程中的主要參與者之一，負(fù)責(zé)起草談判中所涉及到的合同。他們可能直接參加與潛在收購(gòu)方的會(huì)議，回答關(guān)于出售方企業(yè)和報(bào)告的問(wèn)題，同時(shí)他們還指導(dǎo)和幫助高級(jí)管理層對(duì)退出過(guò)程進(jìn)行準(zhǔn)備。專業(yè)顧問(wèn)專業(yè)顧問(wèn)準(zhǔn)備信息材料，尤其是關(guān)于出售方的盡職調(diào)查報(bào)告。引入投資銀行的一個(gè)重要觀點(diǎn)是投資銀行擁有高價(jià)值的關(guān)系網(wǎng)，它可以有效地聯(lián)系市場(chǎng)上潛在的收購(gòu)方，這些收購(gòu)方之前與它可能有過(guò)交易。指導(dǎo)出售方的高級(jí)管理層如何向潛在收購(gòu)方介紹自己的公司。這些準(zhǔn)備工作包括起草市場(chǎng)營(yíng)銷材料(例如出售方的執(zhí)行概要和信息備忘錄)。 投資銀行在退出過(guò)程實(shí)施之前，對(duì)私募股權(quán)投資的項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行研究，從而對(duì)影響并購(gòu)?fù)顺龇绞降囊蛩剡M(jìn)行優(yōu)劣勢(shì)分析。公司金融顧問(wèn)，即投資銀行，它在并購(gòu)?fù)顺鼋灰走^(guò)程中扮演著關(guān)鍵角色，它可以保證并購(gòu)過(guò)程的高效性和平穩(wěn)性，并能使退出價(jià)值最大化。他們也可以幫助出售方重整財(cái)務(wù)記錄以符合買方的要求，編制并購(gòu)需要的文件和檔案，建立符合國(guó)際慣例的資料庫(kù)和數(shù)據(jù)包，同時(shí)在并購(gòu)過(guò)程中給予全程的咨詢和協(xié)助，以使并購(gòu)的過(guò)程更加有效和快捷。一般情況下，私募投資者在公開(kāi)市場(chǎng)上出售股份所獲得的收益較高。但也有為數(shù)不多的上市公司，其收益率低下并伴隨著運(yùn)營(yíng)資金不足等情況，不符合增發(fā)新股的條件，因此無(wú)法再通過(guò)發(fā)行額外的股票來(lái)獲得融資，這就需要私募股權(quán)投資者的資金支持。公眾投資者。戰(zhàn)略收購(gòu)者，又被稱為行業(yè)收購(gòu)者，它們是和出售方處于同一市場(chǎng)或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)，其收購(gòu)的目的通常是為了獲得并購(gòu)后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。2)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，與天使投資者類似，都投資于企業(yè)發(fā)展的較早期階段，但他們有比天使投資者更充足的資金，投資的規(guī)模亦相對(duì)較大。退出可以給金融收購(gòu)帶來(lái)資金方面的流動(dòng)性，這些資金可用于投資新企業(yè)，或分配給私募股權(quán)投資公司的有限合伙人。正如前文所述，金融收購(gòu)者的經(jīng)營(yíng)模式就是收購(gòu)企業(yè)、發(fā)展企業(yè)最后出售企業(yè)。它們是私募股權(quán)投資并購(gòu)?fù)顺龅年P(guān)鍵所在，只有這些收購(gòu)方的存在，私募股權(quán)投資才可實(shí)行并購(gòu)方式退出投資。但是在出售被投資企業(yè)時(shí)，私募股權(quán)投資者與管理層經(jīng)常存在利益沖突，這就需要產(chǎn)生一定的激勵(lì)機(jī)制，使管理層作為退出交易的一部分并充分參與整個(gè)退出過(guò)程。出售方企業(yè)的高級(jí)管理層在并購(gòu)交易中起著重要的作用，它們是影響私募股權(quán)投資者順利和成功退出投資的重要因素之一。私募股權(quán)投資者是出售方公司眾多股東之一，是退出的決定者并影響著退出方式的選擇，通過(guò)股份的出售或轉(zhuǎn)讓給并購(gòu)交易中的收購(gòu)方來(lái)實(shí)現(xiàn)投資的退出。在并購(gòu)交易中，這些參與者包括出售方、收購(gòu)方、并購(gòu)顧問(wèn)和其他金融投資方。在并購(gòu)過(guò)程中，由于涉及各種各樣的交易結(jié)構(gòu)和眾多的參與者，使得并購(gòu)可能表現(xiàn)的非常復(fù)雜。因?yàn)樗?gòu)買的資產(chǎn)符合資本化的條件65，就能在特定期間內(nèi)進(jìn)行免稅的折舊操作。首先，在股份交易中，收購(gòu)方一般會(huì)承受未來(lái)存在的稅收損失，而在資產(chǎn)交易中，買方在收獲資產(chǎn)時(shí)無(wú)需承擔(dān)該資產(chǎn)連帶的稅收。因此，采用資產(chǎn)交易方式加重了出售方公司及其股東的稅收負(fù)擔(dān)。在交易過(guò)程中，賣方出售資產(chǎn)的價(jià)格在扣除了資產(chǎn)的賬面成本及其它相關(guān)的費(fèi)用后，其出售所得應(yīng)按規(guī)定繳納稅款。關(guān)于股份交易和資產(chǎn)交易所涉及到的稅收問(wèn)題，上文已有簡(jiǎn)單說(shuō)明:出售方在股份交易中只需被征一次稅，而在資產(chǎn)交易中會(huì)出現(xiàn)雙重征稅問(wèn)題。報(bào)價(jià)書(shū)和買賣協(xié)議通常涉及到重大變動(dòng)條款(material adverse change clauses)，即非預(yù)期的事件或形勢(shì)出現(xiàn)，影響潛在收購(gòu)方企業(yè)、目標(biāo)公司或整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從而使得報(bào)價(jià)書(shū)和買賣協(xié)議廢止，或者通過(guò)調(diào)整機(jī)制來(lái)重新規(guī)定報(bào)價(jià)書(shū)和買賣協(xié)議中的條款。許可證、商標(biāo)和專利。買賣協(xié)議一般會(huì)涉及到一系列的增補(bǔ)協(xié)議，這種協(xié)議必須在買賣協(xié)議執(zhí)行之前被審核通過(guò)。關(guān)于退休金的具體規(guī)定。對(duì)購(gòu)買價(jià)格各個(gè)部分的保留款項(xiàng)。初始購(gòu)買價(jià)格和調(diào)整價(jià)格以及對(duì)延期的計(jì)算和支付考慮。買賣協(xié)議是并購(gòu)過(guò)程中支配交易各方面的主要法律文件，它詳細(xì)說(shuō)明了并購(gòu)交易的所有細(xì)節(jié)和條款。報(bào)價(jià)書(shū)是基于一系列的條件和假設(shè)，以一定的價(jià)格63來(lái)認(rèn)購(gòu)目標(biāo)公司的文件。在談判破裂期間或之后，不得與出售方競(jìng)爭(zhēng)或招攬出售方的顧客、供應(yīng)商和雇員。不對(duì)信息作電子儲(chǔ)存或傳輸。對(duì)于所發(fā)生的談判和討論進(jìn)行保密。Stefan Povaly C 2006 } )詳細(xì)說(shuō)明了這些協(xié)議的內(nèi)容，規(guī)定了潛在收購(gòu)方必須做到:不向任何其他第三方透露出售方所提供的信息。在退出過(guò)程中，需要考慮到保密性這一關(guān)鍵因素。出售方企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)出售所獲得的收益需要納稅，而當(dāng)這些收益分配給股東和投資者時(shí)，需要再一次對(duì)股東和投資者進(jìn)行征稅，這就意味著私募股權(quán)投資者退出價(jià)值的減少。因此，私募股權(quán)投資者一般不希望通過(guò)資產(chǎn)交易退出投資，除非被投資公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值低于單個(gè)資產(chǎn)減去其附帶債務(wù)的價(jià)值。但不排除買賣雙方在交易過(guò)程中經(jīng)過(guò)協(xié)商后，由買方承擔(dān)某項(xiàng)具體的債務(wù)。股份交易是權(quán)利和義務(wù)的繼承，而資產(chǎn)交易的收購(gòu)方卻能選擇特定的權(quán)利和資產(chǎn)，一般不承擔(dān)賣方所欠債務(wù)。這種經(jīng)營(yíng)主體的統(tǒng)一和法律地位的分立，能達(dá)到統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)下的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效應(yīng)。同時(shí)，實(shí)行股份交易可以使收購(gòu)方公司與出售方公司的法律地位并存。私募股權(quán)投資者所有的權(quán)利(債權(quán))和責(zé)任(債務(wù))都被轉(zhuǎn)移至收購(gòu)方。這幾種交易類型主要取決于收購(gòu)方的要求，然而出售方需要考慮到退出完成之后可能出現(xiàn)的索賠和或有事項(xiàng)。這種變動(dòng)幅度的降低會(huì)提高負(fù)債能 并購(gòu)?fù)顺龀绦蛑兴紤]的因素私募股權(quán)投資者在實(shí)行并購(gòu)方式來(lái)退出被投資企業(yè)時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮到以下因素，包括并購(gòu)?fù)顺龅木唧w交易結(jié)構(gòu)、法律因素、稅收問(wèn)題等。負(fù)債能力的提高。而另一方擁有較高回報(bào)的投資項(xiàng)目但現(xiàn)金流不足，一般這種企業(yè)處于發(fā)展階段，投資機(jī)會(huì)較多，但資金缺乏?，F(xiàn)金給企業(yè)帶來(lái)靈活性。利用超額現(xiàn)金。最后，如果收購(gòu)方實(shí)行杠桿交易，通過(guò)大量的融資來(lái)收購(gòu)出售方企業(yè)的股份或資產(chǎn)時(shí)，其融資的利息支出一般在稅前扣除，從而帶來(lái)稅款節(jié)約效益。另一方面，根據(jù)我國(guó)的稅法規(guī)定，國(guó)家為鼓勵(lì)和支持某行業(yè)的發(fā)展，其稅收政策通常會(huì)傾向于該行業(yè)，對(duì)該行內(nèi)的業(yè)公司實(shí)行較低的所得稅率，從而達(dá)到稅收優(yōu)惠或減免的效果。收購(gòu)方作為新企業(yè)的所有者可以享受稅款節(jié)約的利益，從而增加企業(yè)的價(jià)值。一方面，根據(jù)我國(guó)會(huì)的計(jì)慣例，計(jì)提折舊通常依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的歷史成本。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)通常包括稅收利益、利用超額現(xiàn)金、高負(fù)債能力，它們通常會(huì)顯示較高的現(xiàn)金流以及較低的折現(xiàn)率。 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是協(xié)同作用發(fā)生在企業(yè)財(cái)務(wù)方面而產(chǎn)生的收益。與公司內(nèi)部積累不同，并購(gòu)可成為企業(yè)發(fā)展的外部途徑。因此，兩個(gè)公司相結(jié)合后，增加了市場(chǎng)控制力量，有能力提高其產(chǎn)品的價(jià)格，從而強(qiáng)化其定價(jià)的權(quán)利。這種協(xié)同作用通常發(fā)生于同行業(yè)公司之間的橫向并購(gòu)，有可能導(dǎo)致該行業(yè)的自由競(jìng)爭(zhēng)程度降低。提高定價(jià)能力。并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的一個(gè)重要前提是該行業(yè)內(nèi)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且并購(gòu)前的企業(yè)還未處于最佳規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平。9通過(guò)對(duì)169件橫向并購(gòu)案例進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)分析和效應(yīng)顯著性分析得出，橫向并購(gòu)能帶來(lái)在并購(gòu)當(dāng)年較為顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。橫向并購(gòu)是導(dǎo)致規(guī)模經(jīng)的主要原因之一。規(guī)模經(jīng)濟(jì)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)可以使公司憑現(xiàn)有的資產(chǎn)來(lái)增加經(jīng)營(yíng)收入或促進(jìn)增長(zhǎng)，即協(xié)同改善了公司的經(jīng)營(yíng)狀況，從而提高了公司效益。在并購(gòu)理論中，協(xié)同效應(yīng)就是兩個(gè)公司的結(jié)合所產(chǎn)生的附加價(jià)值，并且創(chuàng)造了這兩個(gè)公司各自經(jīng)營(yíng)所無(wú)法獲得的機(jī)會(huì)，經(jīng)常被形象地表述為“1+12”或“2+2=5”。 私募股權(quán)投資并購(gòu)?fù)顺龅男?yīng)私募股權(quán)投資的并購(gòu)?fù)顺鼋o被投資企業(yè)帶來(lái)的效應(yīng)主要是并購(gòu)后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。私募股權(quán)投資者需要和希望建立良好的、持續(xù)的聲譽(yù)。如果被投資公司所處行業(yè)的集中程度較高，市場(chǎng)上的潛在收購(gòu)者數(shù)量就非常有限。當(dāng)實(shí)行IPO時(shí)，雇員可以經(jīng)常性地參與公司的股權(quán)補(bǔ)償機(jī)制，而并購(gòu)?fù)顺鰟t無(wú)這種激勵(lì)。而IPO方式不僅提高了公司的形象和地位，而且相對(duì)于持有股票的公眾來(lái)說(shuō)，還鞏固了其管理的權(quán)利。 并購(gòu)?fù)顺龅牟蛔憧紤]到并購(gòu)后被投資公司的管理層不能保持其原有的獨(dú)立性，因此他們經(jīng)常反對(duì)私募股權(quán)投資者利用并購(gòu)方式來(lái)撤資。根據(jù)并購(gòu)的特性，并購(gòu)過(guò)程可以通過(guò)機(jī)密的方式來(lái)執(zhí)行，其中對(duì)敏感數(shù)據(jù)和信息披露的要求較少，例如對(duì)保密條款的法律規(guī)定，使并購(gòu)過(guò)程中的各參與方能對(duì)與企業(yè)相關(guān)信息進(jìn)行保密。為了在并購(gòu)過(guò)程中達(dá)到可觀的出售價(jià)格，被投資公司只需要說(shuō)服市場(chǎng)上唯一的收購(gòu)方，使其相信該公司的質(zhì)量和發(fā)展前景都比較好。因此，顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)和投資銀行所收取的費(fèi)用也比較低。相對(duì)IPO退出方式而言，Mamp。與IPO退出方式相比較，實(shí)行并購(gòu)方式退出投資所花費(fèi)的交易成本相對(duì)較低。受這些具體規(guī)定的限制，可能會(huì)導(dǎo)致退出執(zhí)行的延遲，給私募投資者帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。 并購(gòu)程序比IPO程序更靈活，而且限制較少。Wall和Smith (1997)指出，交易出售退出經(jīng)常被認(rèn)為和IPO退出效果相等，甚至比IPO更好，前提是兩者準(zhǔn)備和計(jì)劃的程度一樣。A方式退出需要更少的準(zhǔn)備和更少的管理時(shí)間。并購(gòu)交易過(guò)程是較迅速和簡(jiǎn)明的執(zhí)行過(guò)程。戰(zhàn)略收購(gòu)者在收購(gòu)被投資企業(yè)主要股權(quán)的時(shí)候，通常也準(zhǔn)備支付一定的“控制費(fèi)用”，這種費(fèi)用一般超過(guò)公司價(jià)值的20%。這種高收益率的產(chǎn)生是由于戰(zhàn)略收購(gòu)者會(huì)考慮到并購(gòu)后會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、帶來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)張或進(jìn)入新市場(chǎng)的可能性，因此他們?cè)敢鉃樗侥脊蓹?quán)所投資的企業(yè)支付一定的溢價(jià)。然而在并購(gòu)交易結(jié)束后，特約條款、補(bǔ)償條款以及其他約定的考慮因素仍然影響著私募投資者的收入獲得。A有其自身的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，概括為以下: 并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)通過(guò)并購(gòu)方式可以實(shí)現(xiàn)直接(或及時(shí))的、全部的資本退出，并獲得現(xiàn)金收入。A方式將會(huì)成為未來(lái)我國(guó)私募股權(quán)投資退出的主要途徑。A方式可以實(shí)現(xiàn)全部投資的退出，并立即獲得現(xiàn)金收入。第4章 并購(gòu)?fù)顺龇绞窖芯? 私募股權(quán)投資以并購(gòu)方式退出的優(yōu)劣勢(shì)通過(guò)把所投資的公司出售給戰(zhàn)略收購(gòu)者或金融收購(gòu)者來(lái)實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資的退出，這種退出方式目前在我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中很少被使用，但是在其他發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)和地區(qū)，尤其是歐美地區(qū)，這種退出方式被私募股權(quán)投資者所青睞。 投資機(jī)構(gòu)參差不齊在中國(guó)，注冊(cè)在案的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量超過(guò)萬(wàn)家，有業(yè)界人士估計(jì)包括以其他形式存在的私募股權(quán)投資性質(zhì)的企業(yè)，數(shù)量已經(jīng)達(dá)到三、四萬(wàn)家，從業(yè)人員的素質(zhì)也良莠不齊，沒(méi)有明確的從業(yè)人員行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。目前這些機(jī)構(gòu)的發(fā)展都不很成熟，有些機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員專業(yè)能力不高，數(shù)據(jù)報(bào)告缺乏準(zhǔn)確性，可靠性低，不能給私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)提出專業(yè)的合理建議。在各個(gè)環(huán)節(jié)中，都涉及一些中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高市盈率和一夜造富現(xiàn)象頗受公眾質(zhì)疑。截至2011 年年底，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)共融資兩千億元左右，涉及新能源、新材料、先進(jìn)制造業(yè)等國(guó)家鼓勵(lì)的戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)。中國(guó)的深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立于 2009 年 10 月，雖然籌備的時(shí)間很長(zhǎng)，但真正建立的時(shí)間較晚。創(chuàng)業(yè)板的上市條