【正文】 其所投資的區(qū)域是以深圳、上海、北京、蕪湖為中心，輻射珠三角、長三角、環(huán)渤海地區(qū)，面向全國。東方富海參照國際成熟PE市場的模式建立起了符合自身運作機制，其投資決策高效、管理方式獨特，并能為其項目企業(yè)提供一系列個性化的增值服務(wù)。表41: Preqin列出的17起全球著名私募股權(quán)投資退出案例(2011年第1季度一2012年第1季度)被投資企業(yè)退出方式退出日期稅前投資回報倍數(shù)Seven Media Group*合并201102%Dresser Equipment Group交易出售201102%Converteam交易出售201103%Kabel BW交易出售201103%HCAIPO201103%Glencore International AGIPO201105%Skype Technologies交易出售201105%TransUnion出售給GP201202%Ahlsell出售給GP201202%Orange Austria交易出售201202%NDS Group Limited交易出售201203%“英孚思為”案例分析本章前幾個部分主要分析了私募股權(quán)投資并購?fù)顺龇绞降囊恍├碚摚瑸榱四苁共①復(fù)顺隼碚撀?lián)系實際操作，本部分選用我國私募股權(quán)投資的一起經(jīng)典案例—“東方富?！蓖顿Y“英孚思為”之后的并購?fù)顺鲎鳛檠芯堪咐⒔Y(jié)合前面幾個部分的內(nèi)容來分析該并購出售案例給我們帶來的啟示。最大值(MAX值)為801. 47%，是Clayton Dubilier amp。通過Excel (2007)計算得出11個退出案例的各自投資回報倍數(shù)，如表41所示。投資回報倍數(shù)是該報告中唯一用來衡量投資回報的指標(biāo)，計算公式為:投資回報倍數(shù)=(退出額一投資額)/投資額假設(shè)1:投資期間不考慮時間價值假設(shè)2:退出收益的計算不考慮稅收等因素假設(shè)3:部分退出計算時與全部退出不加以區(qū)別假設(shè)4:作者列出了具體的投資額和退出回報額，但退出回報額中的貨幣單位與投資回報額不一致，因此需要把退出額轉(zhuǎn)換為與投資額一致的貨幣單位(見附錄)。在Preqin的報告中，作者整理出2011年第1季度一2012年第2季度Preqin列出的著名退出案例，共17起。然而，收購方必須滿足一定的條件才能獲得夾層貸方的貸款，比如企業(yè)必須處在一個成長性的行業(yè)、必須有穩(wěn)定的歷史現(xiàn)金流等。夾層貸方向企業(yè)提供次級債務(wù)，并通過可轉(zhuǎn)換債券來參與企業(yè)的股權(quán)。這些投資者包括商業(yè)銀行、夾層貸方和出售方。信息技術(shù)顧問提供關(guān)于公司的計算機系統(tǒng)的意見:人力資源顧問對企業(yè)員工的利益、養(yǎng)老金方案的設(shè)計或?qū)舅獙嵤┑牟脝T計劃進(jìn)行建議。財產(chǎn)調(diào)查員。向經(jīng)驗豐富的商業(yè)和戰(zhàn)略顧問進(jìn)行咨詢可以指導(dǎo)和幫助管理層有效地介紹自己的公司給預(yù)期收購方。(3)為了完善公司的中長期財務(wù)預(yù)測(financial projection，商業(yè)顧問需要經(jīng)常與出售方的管理層接觸，檢查管理層的重要財務(wù)假設(shè)。在并購?fù)顺龅膱?zhí)行階段，會計和審計顧問通常潛在的收購方進(jìn)行接觸，審計報告中的細(xì)節(jié)問題。潛在的收購方在實行收購時，需要賣方提供審計公司批準(zhǔn)的可靠的歷史財務(wù)報表。為了使?jié)撛谑召彿侥軌蚩旖莺陀行У赝瓿杀M職調(diào)查，法律顧問通常還需要準(zhǔn)備關(guān)于出售方公司法律和訴訟問題的盡職調(diào)查報告。當(dāng)出售方和潛在收購方關(guān)于買賣協(xié)議以及其他必要的安排進(jìn)行談判時，法律顧問亦可提供重要的支持。(1)法律顧問是每項并購交易過程中的主要參與者之一，負(fù)責(zé)起草談判中所涉及到的合同。他們可能直接參加與潛在收購方的會議，回答關(guān)于出售方企業(yè)和報告的問題，同時他們還指導(dǎo)和幫助高級管理層對退出過程進(jìn)行準(zhǔn)備。專業(yè)顧問專業(yè)顧問準(zhǔn)備信息材料，尤其是關(guān)于出售方的盡職調(diào)查報告。引入投資銀行的一個重要觀點是投資銀行擁有高價值的關(guān)系網(wǎng)，它可以有效地聯(lián)系市場上潛在的收購方，這些收購方之前與它可能有過交易。指導(dǎo)出售方的高級管理層如何向潛在收購方介紹自己的公司。這些準(zhǔn)備工作包括起草市場營銷材料(例如出售方的執(zhí)行概要和信息備忘錄)。 投資銀行在退出過程實施之前，對私募股權(quán)投資的項目企業(yè)進(jìn)行研究，從而對影響并購?fù)顺龇绞降囊蛩剡M(jìn)行優(yōu)劣勢分析。公司金融顧問，即投資銀行，它在并購?fù)顺鼋灰走^程中扮演著關(guān)鍵角色，它可以保證并購過程的高效性和平穩(wěn)性，并能使退出價值最大化。他們也可以幫助出售方重整財務(wù)記錄以符合買方的要求，編制并購需要的文件和檔案，建立符合國際慣例的資料庫和數(shù)據(jù)包，同時在并購過程中給予全程的咨詢和協(xié)助，以使并購的過程更加有效和快捷。一般情況下，私募投資者在公開市場上出售股份所獲得的收益較高。但也有為數(shù)不多的上市公司，其收益率低下并伴隨著運營資金不足等情況，不符合增發(fā)新股的條件，因此無法再通過發(fā)行額外的股票來獲得融資，這就需要私募股權(quán)投資者的資金支持。公眾投資者。戰(zhàn)略收購者，又被稱為行業(yè)收購者，它們是和出售方處于同一市場或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)，其收購的目的通常是為了獲得并購后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。2)風(fēng)險投資公司，與天使投資者類似，都投資于企業(yè)發(fā)展的較早期階段，但他們有比天使投資者更充足的資金，投資的規(guī)模亦相對較大。退出可以給金融收購帶來資金方面的流動性，這些資金可用于投資新企業(yè)，或分配給私募股權(quán)投資公司的有限合伙人。正如前文所述，金融收購者的經(jīng)營模式就是收購企業(yè)、發(fā)展企業(yè)最后出售企業(yè)。它們是私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅年P(guān)鍵所在，只有這些收購方的存在，私募股權(quán)投資才可實行并購方式退出投資。但是在出售被投資企業(yè)時，私募股權(quán)投資者與管理層經(jīng)常存在利益沖突，這就需要產(chǎn)生一定的激勵機制，使管理層作為退出交易的一部分并充分參與整個退出過程。出售方企業(yè)的高級管理層在并購交易中起著重要的作用，它們是影響私募股權(quán)投資者順利和成功退出投資的重要因素之一。私募股權(quán)投資者是出售方公司眾多股東之一，是退出的決定者并影響著退出方式的選擇，通過股份的出售或轉(zhuǎn)讓給并購交易中的收購方來實現(xiàn)投資的退出。在并購交易中，這些參與者包括出售方、收購方、并購顧問和其他金融投資方。在并購過程中，由于涉及各種各樣的交易結(jié)構(gòu)和眾多的參與者，使得并購可能表現(xiàn)的非常復(fù)雜。因為所購買的資產(chǎn)符合資本化的條件65，就能在特定期間內(nèi)進(jìn)行免稅的折舊操作。首先，在股份交易中，收購方一般會承受未來存在的稅收損失，而在資產(chǎn)交易中，買方在收獲資產(chǎn)時無需承擔(dān)該資產(chǎn)連帶的稅收。因此，采用資產(chǎn)交易方式加重了出售方公司及其股東的稅收負(fù)擔(dān)。在交易過程中，賣方出售資產(chǎn)的價格在扣除了資產(chǎn)的賬面成本及其它相關(guān)的費用后，其出售所得應(yīng)按規(guī)定繳納稅款。關(guān)于股份交易和資產(chǎn)交易所涉及到的稅收問題，上文已有簡單說明:出售方在股份交易中只需被征一次稅，而在資產(chǎn)交易中會出現(xiàn)雙重征稅問題。報價書和買賣協(xié)議通常涉及到重大變動條款(material adverse change clauses)，即非預(yù)期的事件或形勢出現(xiàn)，影響潛在收購方企業(yè)、目標(biāo)公司或整個經(jīng)濟環(huán)境，從而使得報價書和買賣協(xié)議廢止，或者通過調(diào)整機制來重新規(guī)定報價書和買賣協(xié)議中的條款。許可證、商標(biāo)和專利。買賣協(xié)議一般會涉及到一系列的增補協(xié)議，這種協(xié)議必須在買賣協(xié)議執(zhí)行之前被審核通過。關(guān)于退休金的具體規(guī)定。對購買價格各個部分的保留款項。初始購買價格和調(diào)整價格以及對延期的計算和支付考慮。買賣協(xié)議是并購過程中支配交易各方面的主要法律文件，它詳細(xì)說明了并購交易的所有細(xì)節(jié)和條款。報價書是基于一系列的條件和假設(shè)，以一定的價格63來認(rèn)購目標(biāo)公司的文件。在談判破裂期間或之后，不得與出售方競爭或招攬出售方的顧客、供應(yīng)商和雇員。不對信息作電子儲存或傳輸。對于所發(fā)生的談判和討論進(jìn)行保密。Stefan Povaly C 2006 } )詳細(xì)說明了這些協(xié)議的內(nèi)容，規(guī)定了潛在收購方必須做到:不向任何其他第三方透露出售方所提供的信息。在退出過程中，需要考慮到保密性這一關(guān)鍵因素。出售方企業(yè)通過資產(chǎn)出售所獲得的收益需要納稅，而當(dāng)這些收益分配給股東和投資者時，需要再一次對股東和投資者進(jìn)行征稅，這就意味著私募股權(quán)投資者退出價值的減少。因此，私募股權(quán)投資者一般不希望通過資產(chǎn)交易退出投資，除非被投資公司持續(xù)經(jīng)營的價值低于單個資產(chǎn)減去其附帶債務(wù)的價值。但不排除買賣雙方在交易過程中經(jīng)過協(xié)商后，由買方承擔(dān)某項具體的債務(wù)。股份交易是權(quán)利和義務(wù)的繼承，而資產(chǎn)交易的收購方卻能選擇特定的權(quán)利和資產(chǎn)，一般不承擔(dān)賣方所欠債務(wù)。這種經(jīng)營主體的統(tǒng)一和法律地位的分立，能達(dá)到統(tǒng)一經(jīng)營下的風(fēng)險分擔(dān)效應(yīng)。同時，實行股份交易可以使收購方公司與出售方公司的法律地位并存。私募股權(quán)投資者所有的權(quán)利(債權(quán))和責(zé)任(債務(wù))都被轉(zhuǎn)移至收購方。這幾種交易類型主要取決于收購方的要求，然而出售方需要考慮到退出完成之后可能出現(xiàn)的索賠和或有事項。這種變動幅度的降低會提高負(fù)債能 并購?fù)顺龀绦蛑兴紤]的因素私募股權(quán)投資者在實行并購方式來退出被投資企業(yè)時，應(yīng)當(dāng)考慮到以下因素，包括并購?fù)顺龅木唧w交易結(jié)構(gòu)、法律因素、稅收問題等。負(fù)債能力的提高。而另一方擁有較高回報的投資項目但現(xiàn)金流不足，一般這種企業(yè)處于發(fā)展階段，投資機會較多，但資金缺乏?，F(xiàn)金給企業(yè)帶來靈活性。利用超額現(xiàn)金。最后，如果收購方實行杠桿交易，通過大量的融資來收購出售方企業(yè)的股份或資產(chǎn)時，其融資的利息支出一般在稅前扣除，從而帶來稅款節(jié)約效益。另一方面，根據(jù)我國的稅法規(guī)定，國家為鼓勵和支持某行業(yè)的發(fā)展，其稅收政策通常會傾向于該行業(yè)，對該行內(nèi)的業(yè)公司實行較低的所得稅率，從而達(dá)到稅收優(yōu)惠或減免的效果。收購方作為新企業(yè)的所有者可以享受稅款節(jié)約的利益，從而增加企業(yè)的價值。一方面，根據(jù)我國會的計慣例，計提折舊通常依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的歷史成本。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)通常包括稅收利益、利用超額現(xiàn)金、高負(fù)債能力，它們通常會顯示較高的現(xiàn)金流以及較低的折現(xiàn)率。 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是協(xié)同作用發(fā)生在企業(yè)財務(wù)方面而產(chǎn)生的收益。與公司內(nèi)部積累不同，并購可成為企業(yè)發(fā)展的外部途徑。因此，兩個公司相結(jié)合后，增加了市場控制力量，有能力提高其產(chǎn)品的價格，從而強化其定價的權(quán)利。這種協(xié)同作用通常發(fā)生于同行業(yè)公司之間的橫向并購，有可能導(dǎo)致該行業(yè)的自由競爭程度降低。提高定價能力。并購實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)的一個重要前提是該行業(yè)內(nèi)存在規(guī)模經(jīng)濟，且并購前的企業(yè)還未處于最佳規(guī)模經(jīng)濟水平。9通過對169件橫向并購案例進(jìn)行財務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計分析和效應(yīng)顯著性分析得出，橫向并購能帶來在并購當(dāng)年較為顯著的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。橫向并購是導(dǎo)致規(guī)模經(jīng)的主要原因之一。規(guī)模經(jīng)濟。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)可以使公司憑現(xiàn)有的資產(chǎn)來增加經(jīng)營收入或促進(jìn)增長，即協(xié)同改善了公司的經(jīng)營狀況，從而提高了公司效益。在并購理論中，協(xié)同效應(yīng)就是兩個公司的結(jié)合所產(chǎn)生的附加價值，并且創(chuàng)造了這兩個公司各自經(jīng)營所無法獲得的機會，經(jīng)常被形象地表述為“1+12”或“2+2=5”。 私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅男?yīng)私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鼋o被投資企業(yè)帶來的效應(yīng)主要是并購后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。私募股權(quán)投資者需要和希望建立良好的、持續(xù)的聲譽。如果被投資公司所處行業(yè)的集中程度較高，市場上的潛在收購者數(shù)量就非常有限。當(dāng)實行IPO時，雇員可以經(jīng)常性地參與公司的股權(quán)補償機制，而并購?fù)顺鰟t無這種激勵。而IPO方式不僅提高了公司的形象和地位，而且相對于持有股票的公眾來說，還鞏固了其管理的權(quán)利。 并購?fù)顺龅牟蛔憧紤]到并購后被投資公司的管理層不能保持其原有的獨立性，因此他們經(jīng)常反對私募股權(quán)投資者利用并購方式來撤資。根據(jù)并購的特性，并購過程可以通過機密的方式來執(zhí)行，其中對敏感數(shù)據(jù)和信息披露的要求較少，例如對保密條款的法律規(guī)定，使并購過程中的各參與方能對與企業(yè)相關(guān)信息進(jìn)行保密。為了在并購過程中達(dá)到可觀的出售價格，被投資公司只需要說服市場上唯一的收購方，使其相信該公司的質(zhì)量和發(fā)展前景都比較好。因此，顧問團隊和投資銀行所收取的費用也比較低。相對IPO退出方式而言，Mamp。與IPO退出方式相比較，實行并購方式退出投資所花費的交易成本相對較低。受這些具體規(guī)定的限制，可能會導(dǎo)致退出執(zhí)行的延遲，給私募投資者帶來一定的風(fēng)險。 并購程序比IPO程序更靈活，而且限制較少。Wall和Smith (1997)指出，交易出售退出經(jīng)常被認(rèn)為和IPO退出效果相等，甚至比IPO更好，前提是兩者準(zhǔn)備和計劃的程度一樣。A方式退出需要更少的準(zhǔn)備和更少的管理時間。并購交易過程是較迅速和簡明的執(zhí)行過程。戰(zhàn)略收購者在收購被投資企業(yè)主要股權(quán)的時候，通常也準(zhǔn)備支付一定的“控制費用”，這種費用一般超過公司價值的20%。這種高收益率的產(chǎn)生是由于戰(zhàn)略收購者會考慮到并購后會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、帶來市場擴張或進(jìn)入新市場的可能性，因此他們愿意為私募股權(quán)所投資的企業(yè)支付一定的溢價。然而在并購交易結(jié)束后，特約條款、補償條款以及其他約定的考慮因素仍然影響著私募投資者的收入獲得。A有其自身的優(yōu)勢和劣勢，概括為以下: 并購?fù)顺龅膬?yōu)勢通過并購方式可以實現(xiàn)直接(或及時)的、全部的資本退出，并獲得現(xiàn)金收入。A方式將會成為未來我國私募股權(quán)投資退出的主要途徑。A方式可以實現(xiàn)全部投資的退出，并立即獲得現(xiàn)金收入。第4章 并購?fù)顺龇绞窖芯? 私募股權(quán)投資以并購方式退出的優(yōu)劣勢通過把所投資的公司出售給戰(zhàn)略收購者或金融收購者來實現(xiàn)私募股權(quán)投資的退出，這種退出方式目前在我國私募股權(quán)投資市場中很少被使用，但是在其他發(fā)達(dá)的資本市場和地區(qū)，尤其是歐美地區(qū)，這種退出方式被私募股權(quán)投資者所青睞。 投資機構(gòu)參差不齊在中國，注冊在案的私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量超過萬家，有業(yè)界人士估計包括以其他形式存在的私募股權(quán)投資性質(zhì)的企業(yè)，數(shù)量已經(jīng)達(dá)到三、四萬家，從業(yè)人員的素質(zhì)也良莠不齊，沒有明確的從業(yè)人員行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。目前這些機構(gòu)的發(fā)展都不很成熟，有些機構(gòu)的從業(yè)人員專業(yè)能力不高，數(shù)據(jù)報告缺乏準(zhǔn)確性，可靠性低，不能給私募股權(quán)投資機構(gòu)提出專業(yè)的合理建議。在各個環(huán)節(jié)中，都涉及一些中介服務(wù)機構(gòu)。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高市盈率和一夜造富現(xiàn)象頗受公眾質(zhì)疑。截至2011 年年底，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)共融資兩千億元左右，涉及新能源、新材料、先進(jìn)制造業(yè)等國家鼓勵的戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)。中國的深圳創(chuàng)業(yè)板市場建立于 2009 年 10 月，雖然籌備的時間很長，但真正建立的時間較晚。創(chuàng)業(yè)板的上市條