【正文】 通過資產(chǎn)出售所獲得的收益需要納稅，而當(dāng)這些收益分配給股東和投資者時(shí)，需要再一次對(duì)股東和投資者進(jìn)行征稅，這就意味著私募股權(quán)投資者退出價(jià)值的減少。實(shí)際上，這些稅收支出都會(huì)通過并購交易轉(zhuǎn)移到收購方，造成收購成本的增加。在退出過程中，需要考慮到保密性這一關(guān)鍵因素。出售方在提供給潛在收購方關(guān)于自身的敏感信息之前，需要與之簽訂一系列的保密協(xié)議。Stefan Povaly C 2006 } )詳細(xì)說明了這些協(xié)議的內(nèi)容，規(guī)定了潛在收購方必須做到:不向任何其他第三方透露出售方所提供的信息。為了收購而使用信息。對(duì)于所發(fā)生的談判和討論進(jìn)行保密。不對(duì)指定的信息制作副本。不對(duì)信息作電子儲(chǔ)存或傳輸。確保所有收到該信息的員工都簽訂保密協(xié)議。在談判破裂期間或之后，不得與出售方競(jìng)爭或招攬出售方的顧客、供應(yīng)商和雇員。潛在收購方們?yōu)榱孙@示出其對(duì)出售方公司的興趣，在并購交易過程中通常會(huì)呈交報(bào)價(jià)書。報(bào)價(jià)書是基于一系列的條件和假設(shè)，以一定的價(jià)格63來認(rèn)購目標(biāo)公司的文件。報(bào)價(jià)書中條件的多少和不同取決于并購交易階段(信息備忘錄的完成)、盡職調(diào)查完成的程度以及所獲取的信息情況(公司留下的關(guān)鍵員工、組織結(jié)構(gòu)問題、公司財(cái)務(wù)假設(shè)以及目前財(cái)務(wù)狀況、退休金負(fù)債和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等情況)。買賣協(xié)議是并購過程中支配交易各方面的主要法律文件，它詳細(xì)說明了并購交易的所有細(xì)節(jié)和條款。買賣協(xié)議包括的7個(gè)主要因素:出售協(xié)議。初始購買價(jià)格和調(diào)整價(jià)格以及對(duì)延期的計(jì)算和支付考慮。完成該協(xié)議的所有條件。對(duì)購買價(jià)格各個(gè)部分的保留款項(xiàng)。保證和賠償條款。關(guān)于退休金的具體規(guī)定。不公平競(jìng)爭情況下對(duì)收購方的保護(hù)。買賣協(xié)議一般會(huì)涉及到一系列的增補(bǔ)協(xié)議，這種協(xié)議必須在買賣協(xié)議執(zhí)行之前被審核通過。增補(bǔ)協(xié)議主要有三類:管理層人員的雇傭協(xié)議，咨詢協(xié)議，以及與管理層簽訂的在特定時(shí)期內(nèi)不得去其競(jìng)爭對(duì)手公司工作的協(xié)議。許可證、商標(biāo)和專利。保證有充足的資金來進(jìn)行收購的財(cái)務(wù)協(xié)議。報(bào)價(jià)書和買賣協(xié)議通常涉及到重大變動(dòng)條款(material adverse change clauses)，即非預(yù)期的事件或形勢(shì)出現(xiàn)，影響潛在收購方企業(yè)、目標(biāo)公司或整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從而使得報(bào)價(jià)書和買賣協(xié)議廢止，或者通過調(diào)整機(jī)制來重新規(guī)定報(bào)價(jià)書和買賣協(xié)議中的條款。各國關(guān)于稅收的管理規(guī)定各不相同，然而以下關(guān)于稅收的幾個(gè)方面內(nèi)容適用于不同的國家。關(guān)于股份交易和資產(chǎn)交易所涉及到的稅收問題，上文已有簡單說明:出售方在股份交易中只需被征一次稅，而在資產(chǎn)交易中會(huì)出現(xiàn)雙重征稅問題。對(duì)于資產(chǎn)交易方式而言，其交易的賣方當(dāng)事人為出售方公司。在交易過程中，賣方出售資產(chǎn)的價(jià)格在扣除了資產(chǎn)的賬面成本及其它相關(guān)的費(fèi)用后，其出售所得應(yīng)按規(guī)定繳納稅款。當(dāng)稅后所得金額再分配給私募股權(quán)投資者以及其他股東時(shí)，則必須繳納個(gè)人所得稅。因此，采用資產(chǎn)交易方式加重了出售方公司及其股東的稅收負(fù)擔(dān)。然而，收購方在并購交易過程中需要考慮到以下兩方面稅收因素。首先，在股份交易中，收購方一般會(huì)承受未來存在的稅收損失，而在資產(chǎn)交易中，買方在收獲資產(chǎn)時(shí)無需承擔(dān)該資產(chǎn)連帶的稅收。其次，收購方在股份交易中，不能享受稅收減免的優(yōu)惠，而在資產(chǎn)交易中可以。因?yàn)樗徺I的資產(chǎn)符合資本化的條件65，就能在特定期間內(nèi)進(jìn)行免稅的折舊操作。并購交易中的稅收結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，這給出售、收購雙方帶來了巨大的挑戰(zhàn)，這就需要法律和稅收顧問在交易完成之前制定好相關(guān)的法律和稅收結(jié)構(gòu)文件。在并購過程中，由于涉及各種各樣的交易結(jié)構(gòu)和眾多的參與者，使得并購可能表現(xiàn)的非常復(fù)雜。該部分概述了不同參與方及其在并購中所起到的作用。在并購交易中，這些參與者包括出售方、收購方、并購顧問和其他金融投資方。并購?fù)顺龅某鍪鄯郊碢E所投資的項(xiàng)目企業(yè)，這是私募并購?fù)顺龅闹黧w。私募股權(quán)投資者是出售方公司眾多股東之一，是退出的決定者并影響著退出方式的選擇，通過股份的出售或轉(zhuǎn)讓給并購交易中的收購方來實(shí)現(xiàn)投資的退出。被投資公司的所有股東都可被視為出售方。出售方企業(yè)的高級(jí)管理層在并購交易中起著重要的作用，它們是影響私募股權(quán)投資者順利和成功退出投資的重要因素之一。在退出過程中的市場(chǎng)營銷和執(zhí)行階段，管理層的承諾和表現(xiàn)影響著并購交易的成功與否，它們通過介紹自己的公司給潛在收購方來說服其相信公司的質(zhì)量和發(fā)展前景，促進(jìn)收購交易的達(dá)成。但是在出售被投資企業(yè)時(shí)，私募股權(quán)投資者與管理層經(jīng)常存在利益沖突，這就需要產(chǎn)生一定的激勵(lì)機(jī)制，使管理層作為退出交易的一部分并充分參與整個(gè)退出過程。一般來說，在私募股權(quán)投資并購?fù)顺鍪袌?chǎng)上，收購方主要分為三大類:金融收購者、戰(zhàn)略收購者和公眾投資者。它們是私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅年P(guān)鍵所在，只有這些收購方的存在，私募股權(quán)投資才可實(shí)行并購方式退出投資。金融收購者。正如前文所述，金融收購者的經(jīng)營模式就是收購企業(yè)、發(fā)展企業(yè)最后出售企業(yè)。其最終目的就是實(shí)現(xiàn)投資的退出并盈利。退出可以給金融收購帶來資金方面的流動(dòng)性，這些資金可用于投資新企業(yè)，或分配給私募股權(quán)投資公司的有限合伙人。金融收購者的投資偏好一般與企業(yè)發(fā)展周期不同階段相聯(lián)系，因此，根據(jù)企業(yè)的成熟性和規(guī)模大小，金融收購者一般又可分為:1)天使投資者，他們是擁有較高資產(chǎn)凈值的個(gè)體，為初創(chuàng)期的企業(yè)和企業(yè)家提供資金支持，一般和風(fēng)險(xiǎn)投資公司共同投資于某個(gè)企業(yè)，但天使投資者是投資企業(yè)最早階段的金融收購方。2)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，與天使投資者類似，都投資于企業(yè)發(fā)展的較早期階段，但他們有比天使投資者更充足的資金，投資的規(guī)模亦相對(duì)較大。3)私募股權(quán)投資公司，通過向富裕的個(gè)體、養(yǎng)老基金、信托基金、捐贈(zèng)基金和基金的基金等募集資金，用來投資于成熟階段的企業(yè)，這些企業(yè)有確定的市場(chǎng)地位、固定的收入基礎(chǔ)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量以及其他競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。戰(zhàn)略收購者，又被稱為行業(yè)收購者，它們是和出售方處于同一市場(chǎng)或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)，其收購的目的通常是為了獲得并購后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。戰(zhàn)略收購者收購的最終目的與金融收購者不同，不是通過投資退出，而是通過實(shí)行整合戰(zhàn)略來促進(jìn)公司的發(fā)展，充分發(fā)揮并購所帶來的效應(yīng)。公眾投資者。私募股權(quán)投資者所投資的企業(yè)大部分是成熟且未上市的企業(yè)。但也有為數(shù)不多的上市公司，其收益率低下并伴隨著運(yùn)營資金不足等情況，不符合增發(fā)新股的條件，因此無法再通過發(fā)行額外的股票來獲得融資，這就需要私募股權(quán)投資者的資金支持。該公司在經(jīng)過一定時(shí)期內(nèi)的發(fā)展后，私募股權(quán)投資者可以通過出售其持有的股份來實(shí)現(xiàn)退出，此時(shí)，收購方就成為證券市場(chǎng)上的公眾投資者。一般情況下，私募投資者在公開市場(chǎng)上出售股份所獲得的收益較高。出售方所選擇的并購顧問代表其利益，通過對(duì)價(jià)值鏈的分析，幫助賣方發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭力優(yōu)勢(shì)，改進(jìn)運(yùn)營中的弱點(diǎn)，并建議如何提高還價(jià)能力和交易價(jià)值。他們也可以幫助出售方重整財(cái)務(wù)記錄以符合買方的要求，編制并購需要的文件和檔案，建立符合國際慣例的資料庫和數(shù)據(jù)包，同時(shí)在并購過程中給予全程的咨詢和協(xié)助，以使并購的過程更加有效和快捷。并購顧問一般包括公司金融顧問、專業(yè)顧問以及其他特殊顧問。公司金融顧問，即投資銀行，它在并購?fù)顺鼋灰走^程中扮演著關(guān)鍵角色，它可以保證并購過程的高效性和平穩(wěn)性，并能使退出價(jià)值最大化。上文所述，出售方和私募股權(quán)投資者在選擇投資銀行參與并購?fù)顺鼋灰讜r(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮到其經(jīng)營規(guī)模大小和它的行業(yè)相關(guān)性。 投資銀行在退出過程實(shí)施之前，對(duì)私募股權(quán)投資的項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行研究，從而對(duì)影響并購?fù)顺龇绞降囊蛩剡M(jìn)行優(yōu)劣勢(shì)分析。投資銀行在接到出售方的委托之后，協(xié)助出售方策劃退出過程，并參與并購?fù)顺鲞^程的準(zhǔn)備工作。這些準(zhǔn)備工作包括起草市場(chǎng)營銷材料(例如出售方的執(zhí)行概要和信息備忘錄)。建立數(shù)據(jù)庫來分析市場(chǎng)上的所有潛在收購方。指導(dǎo)出售方的高級(jí)管理層如何向潛在收購方介紹自己的公司。對(duì)出售方企業(yè)進(jìn)行合理的價(jià)值評(píng)估。引入投資銀行的一個(gè)重要觀點(diǎn)是投資銀行擁有高價(jià)值的關(guān)系網(wǎng)，它可以有效地聯(lián)系市場(chǎng)上潛在的收購方，這些收購方之前與它可能有過交易。另外投資銀行可以給潛在的收購方提供融資便利，其目的是為了增加退出過程初期階段的利益和保證出售方較高的報(bào)價(jià)。專業(yè)顧問專業(yè)顧問準(zhǔn)備信息材料，尤其是關(guān)于出售方的盡職調(diào)查報(bào)告。通過提供這些材料給投資銀行和潛在收購方來幫助他們實(shí)施盡職調(diào)查。他們可能直接參加與潛在收購方的會(huì)議，回答關(guān)于出售方企業(yè)和報(bào)告的問題，同時(shí)他們還指導(dǎo)和幫助高級(jí)管理層對(duì)退出過程進(jìn)行準(zhǔn)備。專業(yè)顧問一般包括法律顧問、會(huì)計(jì)和審計(jì)顧問、商業(yè)和戰(zhàn)略顧問。(1)法律顧問是每項(xiàng)并購交易過程中的主要參與者之一，負(fù)責(zé)起草談判中所涉及到的合同。在眾多的退出交易過程中，法律顧問對(duì)該筆出售交易的法律結(jié)構(gòu)提出建議，對(duì)合法性與合規(guī)性方面進(jìn)行技術(shù)分析，準(zhǔn)備交易所需要的大量的文件，并與投資銀行共同建立關(guān)于并購交易的數(shù)據(jù)庫。當(dāng)出售方和潛在收購方關(guān)于買賣協(xié)議以及其他必要的安排進(jìn)行談判時(shí)，法律顧問亦可提供重要的支持。此外，在潛在收購方收到任何關(guān)于出售方的機(jī)密性材料之前，法律顧問公司的律師與這些收購方關(guān)于機(jī)密性協(xié)議進(jìn)行談判。為了使?jié)撛谑召彿侥軌蚩旖莺陀行У赝瓿杀M職調(diào)查，法律顧問通常還需要準(zhǔn)備關(guān)于出售方公司法律和訴訟問題的盡職調(diào)查報(bào)告。(2)會(huì)計(jì)和審計(jì)顧問的工作是準(zhǔn)備和完善出售方公司的財(cái)務(wù)報(bào)表以及對(duì)公司進(jìn)行詳細(xì)的審計(jì)。潛在的收購方在實(shí)行收購時(shí)，需要賣方提供審計(jì)公司批準(zhǔn)的可靠的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表。會(huì)計(jì)和審計(jì)顧問準(zhǔn)備和審計(jì)公司的歷史財(cái)務(wù)報(bào)表，并制作關(guān)于作公司歷史和現(xiàn)行財(cái)務(wù)業(yè)績的詳細(xì)盡職調(diào)查報(bào)告。在并購?fù)顺龅膱?zhí)行階段，會(huì)計(jì)和審計(jì)顧問通常潛在的收購方進(jìn)行接觸，審計(jì)報(bào)告中的細(xì)節(jié)問題。財(cái)務(wù)和稅收方面的建議，另外，在并購?fù)顺鼋灰字?，回答出售方企業(yè)所提供的會(huì)計(jì)顧問可向出售方提供使得出售方企業(yè)能在并購中獲得最大的稅收收益。(3)為了完善公司的中長期財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)(financial projection，商業(yè)顧問需要經(jīng)常與出售方的管理層接觸，檢查管理層的重要財(cái)務(wù)假設(shè)。戰(zhàn)略顧問則對(duì)出售方公司的發(fā)展戰(zhàn)略、融資戰(zhàn)略、技術(shù)、人才和資源開發(fā)戰(zhàn)略、并購后的營銷戰(zhàn)略等進(jìn)行出謀劃策。向經(jīng)驗(yàn)豐富的商業(yè)和戰(zhàn)略顧問進(jìn)行咨詢可以指導(dǎo)和幫助管理層有效地介紹自己的公司給預(yù)期收購方。其他特殊顧問根據(jù)被投資公司的性質(zhì)，私募股權(quán)投資者可能會(huì)委派一些特殊的顧問，例如環(huán)境咨詢公司向潛在的收購方公布評(píng)估單。財(cái)產(chǎn)調(diào)查員。保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人評(píng)估出售方保險(xiǎn)額度的適當(dāng)性。信息技術(shù)顧問提供關(guān)于公司的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的意見:人力資源顧問對(duì)企業(yè)員工的利益、養(yǎng)老金方案的設(shè)計(jì)或?qū)舅獙?shí)施的裁員計(jì)劃進(jìn)行建議。這些投資方一般是指在并購交易中提供資金的貸方，收購方一般尋找這些貸款機(jī)構(gòu)，通過借款融資來購買出售方企業(yè)。這些投資者包括商業(yè)銀行、夾層貸方和出售方。商業(yè)銀行是指提供優(yōu)先債務(wù)給收購方來實(shí)現(xiàn)收購的貸款機(jī)構(gòu)，這也包括投資銀行在內(nèi)，它們?cè)谧鳛槭召彿筋檰柕耐瑫r(shí)向其提供收購融資。夾層貸方向企業(yè)提供次級(jí)債務(wù)，并通過可轉(zhuǎn)換債券來參與企業(yè)的股權(quán)。在并購交易中，夾層貸方通常與戰(zhàn)略收購者或金融收購者合作，為收購方的收購活動(dòng)提供融資便利。然而，收購方必須滿足一定的條件才能獲得夾層貸方的貸款，比如企業(yè)必須處在一個(gè)成長性的行業(yè)、必須有穩(wěn)定的歷史現(xiàn)金流等。在并購交易中，如果收購方所提供的股權(quán)和債權(quán)達(dá)不到期望的收購價(jià)格，出售方可以持有收購方出具的賣方票據(jù)來彌補(bǔ)這種資金缺口，為收購方的收購活動(dòng)提供融資。在Preqin的報(bào)告中，作者整理出2011年第1季度一2012年第2季度Preqin列出的著名退出案例，共17起。其中工PO僅2起，并購出售巧起。投資回報(bào)倍數(shù)是該報(bào)告中唯一用來衡量投資回報(bào)的指標(biāo)，計(jì)算公式為:投資回報(bào)倍數(shù)=(退出額一投資額)/投資額假設(shè)1:投資期間不考慮時(shí)間價(jià)值假設(shè)2:退出收益的計(jì)算不考慮稅收等因素假設(shè)3:部分退出計(jì)算時(shí)與全部退出不加以區(qū)別假設(shè)4:作者列出了具體的投資額和退出回報(bào)額，但退出回報(bào)額中的貨幣單位與投資回報(bào)額不一致，因此需要把退出額轉(zhuǎn)換為與投資額一致的貨幣單位(見附錄)。假設(shè)用退出當(dāng)年月份15日(如2011年3月15日)的匯率作為換算匯率。通過Excel (2007)計(jì)算得出11個(gè)退出案例的各自投資回報(bào)倍數(shù)，如表41所示。其中并購?fù)顺龅亩惽巴顿Y回報(bào)倍數(shù)均值(AVERAGE值)為138. 67%。最大值(MAX值)為801. 47%，是Clayton Dubilier amp。 Rice通過交易出售方式退出在Diversey, ，且投資期限僅為17個(gè)月。表41: Preqin列出的17起全球著名私募股權(quán)投資退出案例(2011年第1季度一2012年第1季度)被投資企業(yè)退出方式退出日期稅前投資回報(bào)倍數(shù)Seven Media Group*合并201102%Dresser Equipment Group交易出售201102%Converteam交易出售201103%Kabel BW交易出售201103%HCAIPO201103%Glencore International AGIPO201105%Skype Technologies交易出售201105%TransUnion出售給GP201202%Ahlsell出售給GP201202%Orange Austria交易出售201202%NDS Group Limited交易出售201203%“英孚思為”案例分析本章前幾個(gè)部分主要分析了私募股權(quán)投資并購?fù)顺龇绞降囊恍├碚?，為了能使并購?fù)顺隼碚撀?lián)系實(shí)際操作，本部分選用我國私募股權(quán)投資的一起經(jīng)典案例—“東方富?！蓖顿Y“英孚思為”之后的并購?fù)顺鲎鳛檠芯堪咐?，并結(jié)合前面幾個(gè)部分的內(nèi)容來分析該并購出售案例給我們帶來的啟示。 案例中的主要參與方 (1)私募股權(quán)投資者:東方富海深圳市東方富海投資管理有限公司，成立于2006年，是一支從事于私募股權(quán)投資行業(yè)的專業(yè)性投資管理公司。東方富海參照國際成熟PE市場(chǎng)的模式建立起了符合自身運(yùn)作機(jī)制，其投資決策高效、管理方式獨(dú)特，并能為其項(xiàng)目企業(yè)提供一系列個(gè)性化的增值服務(wù)。截至2012年3月份，其累計(jì)管理基金規(guī)模達(dá)70億元人民幣，已投資項(xiàng)目90余個(gè)。其所投資的區(qū)域是以深圳、上海、北京、蕪湖為中心，輻射珠三角、長三角、環(huán)渤海地區(qū)，面向全國。投資于英孚思為公司的為深圳市東方富海投資管理有限公司在天津募集的一支基金，即天津東方富海股權(quán)