【正文】 企業(yè)的發(fā)展，拓展私募股權(quán)投資退出渠道等方面有著重要意義，但中國的場外交易市場發(fā)展的很不完善。表現(xiàn)在以下方面：（一）場外股權(quán)交易市場分布很分散，功能不明晰。產(chǎn)權(quán)交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和股權(quán)交易市場之間分工不明確，許多業(yè)務(wù)有重疊。他們之間缺少信息交流的平臺，信息閉塞，不能實現(xiàn)信息資源的合理流動，不能實現(xiàn)信息共享。掛牌企業(yè)只能在有限的范圍內(nèi)實現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，很少有企業(yè)主動進行掛牌交易，而且投資者數(shù)量有限，成交率不高。（二）沒有統(tǒng)一的監(jiān)管，監(jiān)管標準缺失。不同的交易市場分屬不同部門監(jiān)管。產(chǎn)權(quán)交易所一般由地方政府產(chǎn)權(quán)交易管理辦公室和國資委監(jiān)管；中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會監(jiān)管代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；在天津市政府的鼓勵下，天津的兩家股權(quán)交易市場設(shè)立了，但其沒有明確的監(jiān)管機構(gòu)。各監(jiān)管部門各司其職，缺少之間的互動，監(jiān)管標準有差異，這就會導(dǎo)致監(jiān)管領(lǐng)域的真空和評判標準的不一致，也使得區(qū)域間的產(chǎn)權(quán)交易存在障礙。同時，地方政府在產(chǎn)權(quán)交易市場的運行方面有行政干預(yù)，使場外市場不能嚴格按照市場規(guī)律運行，違背了公平公正公開的原則。（三）沒有統(tǒng)一的場外股權(quán)市場法律法規(guī)。中國的場外股權(quán)交易市場還沒有系統(tǒng)的法律法規(guī)對其進行約束。對交易規(guī)則、信息披露、監(jiān)管制度、風(fēng)險規(guī)避等都沒有詳盡的規(guī)定。盡管一些地方政府頒布了關(guān)于非上市股份有限公司股權(quán)登記托管交易的規(guī)定，但各地方政府制定的規(guī)則各異，且只能在本地區(qū)執(zhí)行，沒有統(tǒng)一的適用標準。因此，制定統(tǒng)一的場外股權(quán)市場法律法規(guī)是很有必要的。 創(chuàng)業(yè)板發(fā)展不成熟創(chuàng)業(yè)板市場又叫二板市場，是多層次資本市場體系的重要組成部分，是與主板市場相對應(yīng)的概念。創(chuàng)業(yè)板的上市條件比主板寬松，主要是幫助科技型中小微型企業(yè)融資，是私募股權(quán)投資退出的重要渠道。因此，創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展程度會影響私募股權(quán)投資退出方式的選擇。中國的深圳創(chuàng)業(yè)板市場建立于 2009 年 10 月，雖然籌備的時間很長，但真正建立的時間較晚。擁有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)占創(chuàng)業(yè)板企業(yè)總數(shù)的 56%左右。截至2011 年年底，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)共融資兩千億元左右，涉及新能源、新材料、先進制造業(yè)等國家鼓勵的戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)。由于開板僅兩年多的時間，創(chuàng)業(yè)板的一些制度法規(guī)并不完善，還在摸索之中。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高市盈率和一夜造富現(xiàn)象頗受公眾質(zhì)疑。 中介服務(wù)落后私募股權(quán)投資分為三個環(huán)節(jié)，資金募集、投資項目和資金退出。在各個環(huán)節(jié)中，都涉及一些中介服務(wù)機構(gòu)。在資金退出環(huán)節(jié)中，涉及的中介服務(wù)機構(gòu)有律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、管理咨詢公司、證券公司、會計師事務(wù)所等。目前這些機構(gòu)的發(fā)展都不很成熟，有些機構(gòu)的從業(yè)人員專業(yè)能力不高，數(shù)據(jù)報告缺乏準確性，可靠性低，不能給私募股權(quán)投資機構(gòu)提出專業(yè)的合理建議。因此，中介服務(wù)落后也是影響私募股權(quán)投資退出的一大障礙。 投資機構(gòu)參差不齊在中國，注冊在案的私募股權(quán)投資機構(gòu)數(shù)量超過萬家，有業(yè)界人士估計包括以其他形式存在的私募股權(quán)投資性質(zhì)的企業(yè)，數(shù)量已經(jīng)達到三、四萬家，從業(yè)人員的素質(zhì)也良莠不齊，沒有明確的從業(yè)人員行業(yè)準入標準。這就致使一些從業(yè)人員只是盲目的追求利潤，在選擇項目和資金退出策略方面沒有專業(yè)的思考。第4章 并購?fù)顺龇绞窖芯? 私募股權(quán)投資以并購方式退出的優(yōu)劣勢通過把所投資的公司出售給戰(zhàn)略收購者或金融收購者來實現(xiàn)私募股權(quán)投資的退出，這種退出方式目前在我國私募股權(quán)投資市場中很少被使用，但是在其他發(fā)達的資本市場和地區(qū)，尤其是歐美地區(qū)，這種退出方式被私募股權(quán)投資者所青睞。通過Mamp。A方式可以實現(xiàn)全部投資的退出，并立即獲得現(xiàn)金收入。隨著我國資本市場以及產(chǎn)權(quán)市場的不斷深入和完善，Mamp。A方式將會成為未來我國私募股權(quán)投資退出的主要途徑。與其他的退出方式相比，Mamp。A有其自身的優(yōu)勢和劣勢，概括為以下: 并購?fù)顺龅膬?yōu)勢通過并購方式可以實現(xiàn)直接(或及時)的、全部的資本退出，并獲得現(xiàn)金收入。因此并購?fù)顺龇绞浇?jīng)常是私募股權(quán)投資者獲得最快投資退出的唯一方式，因為獲得100%的現(xiàn)金收入保證了私募投資者的成功退出。然而在并購交易結(jié)束后，特約條款、補償條款以及其他約定的考慮因素仍然影響著私募投資者的收入獲得。成功的并購?fù)顺鼋灰咨踔量赡塬@得比工PO退出更高的價值，例如2011年5月11日Skype出售給微軟，Andreessen Horowitz等私募機構(gòu)以85. 6億美元的價格退出對Skype的投資，收益率高達350%。這種高收益率的產(chǎn)生是由于戰(zhàn)略收購者會考慮到并購后會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、帶來市場擴張或進入新市場的可能性，因此他們愿意為私募股權(quán)所投資的企業(yè)支付一定的溢價。戰(zhàn)略收購者一般對目標企業(yè)有深刻的了解，因此相對資本市場來說，收購者會要求較低的風(fēng)險溢價，這也間接地增加了被投資企業(yè)的價值。戰(zhàn)略收購者在收購被投資企業(yè)主要股權(quán)的時候，通常也準備支付一定的“控制費用”，這種費用一般超過公司價值的20%。而根據(jù)債權(quán)債務(wù)市場的形式，金融收購者會從杠桿效應(yīng)中獲益所以他們一般會支付較高的價值來收購目標企業(yè)。并購交易過程是較迅速和簡明的執(zhí)行過程。與IPO的程序相比較，以Mamp。A方式退出需要更少的準備和更少的管理時間。雖然對于市場營銷材料設(shè)計等所消耗的時間很少，但一個成功的并購程序仍然需要充分的計劃和準備。Wall和Smith (1997)指出，交易出售退出經(jīng)常被認為和IPO退出效果相等，甚至比IPO更好，前提是兩者準備和計劃的程度一樣。然而，相對IPO而言，交易出售方式一般可被更快執(zhí)行。 并購程序比IPO程序更靈活，而且限制較少。以IPO方式退出投資，PE欲退出的企業(yè)需要受到更多的監(jiān)管以及必須遵守更多的規(guī)定，包括欲上市公司所要達到的財務(wù)條件、股票發(fā)行的具體日期、上市的具體地點以及限售期限等。受這些具體規(guī)定的限制，可能會導(dǎo)致退出執(zhí)行的延遲，給私募投資者帶來一定的風(fēng)險。而以并購方式退出所產(chǎn)生的交易較為靈活，退出者無需受指定的日期和期限約束。與IPO退出方式相比較，實行并購方式退出投資所花費的交易成本相對較低。專業(yè)顧問對并購方式退出所需要準備的材料主要包括:公司的執(zhí)行概要和信息備忘錄以及營銷計劃等材料。相對IPO退出方式而言，Mamp。A的準備工作較少。因此，顧問團隊和投資銀行所收取的費用也比較低。此外，IPO過程中的“抑價發(fā)行”現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)，這是導(dǎo)致IPO高交易成本的一大因素，當(dāng)然，并購過程中不存在這種低價發(fā)行成本。為了在并購過程中達到可觀的出售價格，被投資公司只需要說服市場上唯一的收購方，使其相信該公司的質(zhì)量和發(fā)展前景都比較好。相反，以IPO方式來退出投資則會涉及到整個市場上眾多的投資者，說服這些投資者來認購其發(fā)行的新股份將是一項困難的工作。根據(jù)并購的特性，并購過程可以通過機密的方式來執(zhí)行，其中對敏感數(shù)據(jù)和信息披露的要求較少，例如對保密條款的法律規(guī)定，使并購過程中的各參與方能對與企業(yè)相關(guān)信息進行保密。而IPO方式則需要披露更多的信息，例如公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)、股權(quán)成本結(jié)構(gòu)情況，這將被同行業(yè)的競爭對手所利用，對之產(chǎn)生不利影響。 并購?fù)顺龅牟蛔憧紤]到并購后被投資公司的管理層不能保持其原有的獨立性，因此他們經(jīng)常反對私募股權(quán)投資者利用并購方式來撤資。高管們希望通過多元化的股東基礎(chǔ)來保持更多管理上的自由和靈活性，而并購后的股份將會被集中，或者公司的所有權(quán)被收購者所占有，從而使被投資公司管理者們的管理權(quán)丟失。而IPO方式不僅提高了公司的形象和地位，而且相對于持有股票的公眾來說，還鞏固了其管理的權(quán)利。從雇員的視角分析，并購?fù)顺龅男?yīng)不如IPO退出的效應(yīng)。當(dāng)實行IPO時，雇員可以經(jīng)常性地參與公司的股權(quán)補償機制，而并購?fù)顺鰟t無這種激勵。此外，公司實行出售交易會導(dǎo)致雇員的消極怠工，因為考慮到公司要被出售或者被合并成一個大的集團之后，可能實行人員裁減或其他人事變動，這使得雇員預(yù)期其在公司的職位存在不穩(wěn)定因素。如果被投資公司所處行業(yè)的集中程度較高，市場上的潛在收購者數(shù)量就非常有限。并購過程中較少的收購方意味著私募股權(quán)投資者承擔(dān)著退出價值折抵的風(fēng)險，因為僅有的幾個收購方可能都不愿意付出可觀的收購價格。私募股權(quán)投資者需要和希望建立良好的、持續(xù)的聲譽。如果實行并購?fù)顺觯袌鰧ζ潢P(guān)注的時間只在并購過程及其前后較短的時間段，而以IPO方式退出投資，上市企業(yè)可以在股票市場被公眾投資者知曉，可以產(chǎn)生更多的公眾宣傳效應(yīng)，這亦有利于提高投資于該企業(yè)的私募股權(quán)投資者的聲譽。 私募股權(quán)投資并購?fù)顺龅男?yīng)私募股權(quán)投資的并購?fù)顺鼋o被投資企業(yè)帶來的效應(yīng)主要是并購后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)是指兩種或兩種以上的因素加總或合并在一起，所帶來的效用大于各因素單獨應(yīng)用時的效用，又稱增效作用，原本是一種化學(xué)和物理現(xiàn)象。在并購理論中，協(xié)同效應(yīng)就是兩個公司的結(jié)合所產(chǎn)生的附加價值，并且創(chuàng)造了這兩個公司各自經(jīng)營所無法獲得的機會，經(jīng)常被形象地表述為“1+12”或“2+2=5”。本文把協(xié)同效應(yīng)分為經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)兩大方面來綜合考慮并購產(chǎn)生的效應(yīng)，并分析了收購方為什么會為協(xié)同而支付較高的收購價格。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)可以使公司憑現(xiàn)有的資產(chǎn)來增加經(jīng)營收入或促進增長，即協(xié)同改善了公司的經(jīng)營狀況，從而提高了公司效益。經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)包括規(guī)模經(jīng)濟、提高定價能力和促進公司發(fā)展等效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟。規(guī)模經(jīng)濟是指隨著規(guī)模的擴大而帶來的生產(chǎn)成本和經(jīng)營費用降低的現(xiàn)象，這種成本的減少是指單位成本的減少。橫向并購是導(dǎo)致規(guī)模經(jīng)的主要原因之一。蔡柏良(2007 ) 39。9通過對169件橫向并購案例進行財務(wù)指標統(tǒng)計分析和效應(yīng)顯著性分析得出，橫向并購能帶來在并購當(dāng)年較為顯著的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。譚春平(2005 )對橫向并購帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)的條件和成因進行概述。并購實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)的一個重要前提是該行業(yè)內(nèi)存在規(guī)模經(jīng)濟，且并購前的企業(yè)還未處于最佳規(guī)模經(jīng)濟水平。橫向并購帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)的成因包括學(xué)習(xí)效應(yīng)、專業(yè)效應(yīng)和充分利用效應(yīng)。提高定價能力。定價能力的提高來自于競爭的減少和市場份額的增加，這也帶來了較高的利潤和經(jīng)營收入。這種協(xié)同作用通常發(fā)生于同行業(yè)公司之間的橫向并購，有可能導(dǎo)致該行業(yè)的自由競爭程度降低。如果該行業(yè)內(nèi)的公司相對較少，該協(xié)同可能會形成寡頭或壟斷的市場格局。因此，兩個公司相結(jié)合后，增加了市場控制力量，有能力提高其產(chǎn)品的價格，從而強化其定價的權(quán)利。促進公司發(fā)展。與公司內(nèi)部積累不同，并購可成為企業(yè)發(fā)展的外部途徑。企業(yè)并購可以獲得另一方的生產(chǎn)技術(shù)和經(jīng)驗，而這種經(jīng)驗是無法通過復(fù)制取得；同時如果實行混合并購，并購后的企業(yè)拓展了自己的生產(chǎn)、銷售領(lǐng)域，帶來了新發(fā)展。 財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是協(xié)同作用發(fā)生在企業(yè)財務(wù)方面而產(chǎn)生的收益。陳鳳艷認為財務(wù)的協(xié)同效應(yīng)主要產(chǎn)生于會計處理慣例、稅法和證券交易內(nèi)在規(guī)律等。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)通常包括稅收利益、利用超額現(xiàn)金、高負債能力，它們通常會顯示較高的現(xiàn)金流以及較低的折現(xiàn)率。稅收利益。一方面，根據(jù)我國會的計慣例，計提折舊通常依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)的歷史成本。在并購交易中，當(dāng)出售方企業(yè)的資產(chǎn)賬面價值低于其市場價值時，并購后的企業(yè)在對交易資產(chǎn)進行重新估值后還可獲得更多的折舊避稅額。收購方作為新企業(yè)的所有者可以享受稅款節(jié)約的利益，從而增加企業(yè)的價值。出售方可以通過收購方因稅收節(jié)約而提高并購價格來獲得部分利益。另一方面，根據(jù)我國的稅法規(guī)定，國家為鼓勵和支持某行業(yè)的發(fā)展，其稅收政策通常會傾向于該行業(yè)，對該行內(nèi)的業(yè)公司實行較低的所得稅率，從而達到稅收優(yōu)惠或減免的效果。并購交易中，若出售方公司屬于這種稅收優(yōu)惠行業(yè)，收購方公司在收購該企業(yè)后可繼承其稅收優(yōu)惠項目。最后，如果收購方實行杠桿交易，通過大量的融資來收購出售方企業(yè)的股份或資產(chǎn)時，其融資的利息支出一般在稅前扣除，從而帶來稅款節(jié)約效益。同時，如果出售方企業(yè)經(jīng)營處于虧損狀態(tài)，可以利用稅法中虧損遞延條款來避稅56，其虧損額可以遞延沖抵杠桿收購后的盈利，從而減少應(yīng)納所得稅額的基數(shù)。利用超額現(xiàn)金。并購可以給公司帶來更多的現(xiàn)金流，這種現(xiàn)金流的增加有助于企業(yè)的投資、運營中的資金需求以及企業(yè)的發(fā)展?，F(xiàn)金給企業(yè)帶來靈活性。并購交易中，如果一方企業(yè)擁有過?，F(xiàn)金但投資機會有限，這通常是處于成熟階段的企業(yè)，其現(xiàn)金流量充足，但投資效率低下。而另一方擁有較高回報的投資項目但現(xiàn)金流不足，一般這種企業(yè)處于發(fā)展階段，投資機會較多，但資金缺乏。這兩方相結(jié)合會使自由現(xiàn)金流得到高效、充分地利用，帶來高價值的回報。負債能力的提高。如果并購雙方的現(xiàn)金流不完全一致，相對于單個公司而言，并購后公司的現(xiàn)金流量可變性較小。這種變動幅度的降低會提高負債能 并購?fù)顺龀绦蛑兴紤]的因素私募股權(quán)投資者在實行并購方式來退出被投資企業(yè)時，應(yīng)當(dāng)考慮到以下因素，包括并購?fù)顺龅木唧w交易結(jié)構(gòu)、法律因素、稅收問題等。私募股權(quán)投資者出售所投資的項目(公司)，可以通過股份交易(share deal ) ,資產(chǎn)交易(asset deal)以及合并(merger)這三種方式來實現(xiàn)。這幾種交易類型主要取決于收購方的要求，然而出售方需要考慮到退出完成之后可能出現(xiàn)的索賠和或有事項。通過股份交易完成的并購出售，收購方成為私募投資者在被投資公司部分所有權(quán)的合法繼承者。私募股權(quán)投資者所有的權(quán)利(債權(quán))和責(zé)任(債務(wù))都被轉(zhuǎn)移至收購方。私募股權(quán)投資者通過股份交易可以有效地結(jié)束與被投資公司的關(guān)系，而且避免了對其活動的后續(xù)監(jiān)管，因此這種使股份轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的退出方式受募股權(quán)投資者的青睞。同時，實行股份交易可以使收購方公司與出售方公司的法律地位并存。收購方可以通過股份交易形式取得出售方50%以上的股權(quán)，也可以取得出售方100%的股權(quán)，在這兩種情況下，出售方都可以作為收購方的子公司而存在，各自擁有獨立的法律地位6‘。這種經(jīng)營主體的統(tǒng)一和法律地位的分立，能達到統(tǒng)一經(jīng)營下的風(fēng)險分擔(dān)效應(yīng)。因此，通過實行股份交易來完成并購，給私募股權(quán)投資者和收購方、出售方都帶來了一定的好處。股份交易是權(quán)利和義務(wù)的繼承，而資產(chǎn)交易的收購方卻能選擇特定的權(quán)利和資產(chǎn)，一般不承擔(dān)賣方所欠債務(wù)。這就意味著出售方只能出售有吸引力的資產(chǎn)給收購方，同時保留所出售資產(chǎn)連帶的責(zé)任。但不排除買賣雙方在交易過程中經(jīng)過協(xié)商后，由買方承擔(dān)某項具體的債務(wù)。而買方的這種承諾通常以收購支付價格的降低為交換條件，這對私募投資者的退出收益帶來不利影響。因此，私募股權(quán)投資者一般不希望通過資產(chǎn)交易退出投資，除非被投資公司持續(xù)經(jīng)營的價值低于單個資產(chǎn)減去其附帶債務(wù)的價值。雙重稅收因素也限制了資產(chǎn)交易方式的使用。出售方企業(yè)