【文章內容簡介】 可以共用市場資源和先進技術，將外部成本內部化，對于被并購的中小企業(yè)來說，這是有益處的。（3）退出速度快，可全額退出。私募股權投資可毫無障礙的從被投資企業(yè)中迅速全部退出。退出時機的選擇有較大靈活性，可省去許多不必要的中間環(huán)節(jié)，一般只需 46 個月。同樣，其缺點也不可忽略，缺點如下：（1）相對于 IPO 方式，收益少。收益為首次公開發(fā)行股票的 20%。（2）企業(yè)易失去自主權，并購活動可能遭到管理層的反對。將企業(yè)的股份賣給其他企業(yè)后，會影響原企業(yè)的自主權和獨立性，影響原股東和管理層對企業(yè)的控制，因此易遭到他們的反對。（3）容易產生信息不對稱。并購的雙方處在非公開的市場，容易出現(xiàn)信息不對稱的情況。如并購方隱瞞并購意圖，被并購企業(yè)掩蓋自身缺陷等。（4）并購后，并購雙方會有一個磨合期，這也是所有并購企業(yè)都會面臨的問題。業(yè)務、管理方面的磨合需要時間和精力，在一定程度上會影響經濟效益。（二）股份回購股份回購(Stock Repurchase)是指公司購回本公司發(fā)行在外的股份的行為，這種回購行為需要遵照一定的程序。股份回購分為管理層回購和員工回購。管理層回購是指企業(yè)的創(chuàng)始人或管理人員將發(fā)行在外的本公司股份購回的行為；員工回購是指企業(yè)員工集體將公司的股份購回并持有。一般在投資協(xié)議書上會有關于股份回購的說明，當達到約定條件時，企業(yè)必須進行股份回購。如 2005 年，高盛向雨潤食品注資并簽訂協(xié)議，如果 2005 年雨潤盈利未能達到 億元，高盛的投資者有權要求雨潤的大股東贖回其所持有的股份，并且價格高于市場價格 20%；如果之前沒有協(xié)議，企業(yè)管理層或員工看好本企業(yè)未來發(fā)展前景，也可以主動與私募股權投資機構進行協(xié)商，要求回購股份，以達到控制企業(yè)經營權和所有權的目的。管理層收購可以使企業(yè)建立以股權為基礎的激勵機制，將管理權與所有權相結合，解決了委托代理關系中的利益不對稱問題。Wright(1991)針對公司管理層收購的動機進行了問卷調查，并將結果按照重要性進行了排序得出以下結論：（1）有機會管理自己的企業(yè)；（2）長期忠于企業(yè)；（3）較高的財務收益；（4）有機會發(fā)揮自己的才能；（5）沒有總部的約束；（6）擔心自己成為多余人；（7）害怕被其他公司收購中國私募股權投資退出方式研究_許健后新的所有者。（三）轉讓給其他投資機構轉讓給其他投資機構又稱作二次出售，是指一家私募股權投資機構將其所持有的中小企業(yè)的股權轉讓各另一家投資機構的退出方式。這種方式對于被投資企業(yè)來說，股份數(shù)量沒有發(fā)生變化，只是公司股票的持有者發(fā)生變化。對于投資機構而言，可以變現(xiàn)一部分股份也可以全部變現(xiàn)，以形成新的投資組合或開始新的投資周期。清算退出(Writeoff)是私募股權投資機構和被投資企業(yè)都不愿意接受的結果，也是投資失敗的表現(xiàn)。所謂清算退出，是指被投資企業(yè)的技術不能達到預期水平或由于其他原因不能繼續(xù)維持經營，采取清算的方式解散企業(yè)，私募股權投資基金根據清算規(guī)則獲得部分資金的退出方式。清算退出有兩種情況，破產清算和非破產清算。破產清算是指公司資不抵債而致使公司解散清算。非破產清算是指公司資產可以清償債務而解散公司所進行的清算。收益與風險是并存的，早期階段的投資風險大，預期收益高，成熟階段的投資風險小，預期收益低。在所有的退出方式中，私募股權投資總額的 32%采用清算退出方式退出，會損失 36%左右的初始資本。被投資企業(yè)的破產清算依照國家關于企業(yè)破產的相關規(guī)定，在中國為《破產法》。破產清算償付的順序為債務、優(yōu)先股、普通股。一般的私募股權投資采用優(yōu)先股形式，因此償付順序在債務之后。有些私募股權投資采用股權和債權相結合的方式，債權支付在股權之前。上一部分內容對私募股權投資的幾種退出方式進行了研究，分別分析了各種方式的特點及優(yōu)缺點。由于轉讓給其他投資機構的案例較少，本部分忽略這種退出方式。將其他四種退出方式從收益、成本和時效性三個方面進行比較，并從投資機構和被投資企業(yè)兩個角度分析了幾種退出方式帶來的影響。從收益上看，理論上首次公開發(fā)行股票退出方式的收益最高，兼并與收購、股份回購的收益次之，清算退出一般會虧損，沒有收益；從成本上看，首次公開發(fā)行股票的手續(xù)繁雜，涉及審計費、律師費等一系列費用，因此成本較高。兼并與收購、股份回購面對的交易對手少，成本沒有首次公開發(fā)行股票高。申請破產需要交易費用，因此清算也需要一定成本；從時效性看，為了穩(wěn)定股票價格，減少市場波動，證券監(jiān)管機構規(guī)定原股東所持有的股票有鎖定期，不能立即變現(xiàn)。相比之下，兼并與收購、股份回購方式更加靈活，私募股權投資資金可以靈活變現(xiàn)，沒有限售限制。具體比較如表 21 所示。私募股權投資機構在選擇退出方式上有很大的主動權。首次公開發(fā)行股票對投資機構的影響最好，在獲得高收益的同時也獲得了良好的社會口碑，但同時其股票有鎖定期，收益不能立即兌現(xiàn)；兼并與收購、股份回購一般會獲得收益，操作起來也比扶持企業(yè)上市簡單；清算退出可以將投資機構的損失降到最低，但這也意味著投資失敗，有損投資機構的聲譽。不同的退出方式對被投資企業(yè)有不同的影響。首次公開發(fā)行股票可以給被投資企業(yè)帶來社會知名度，吸引高素質的人才，同時有利于企業(yè)的再融資。但上市企業(yè)需定期公開企業(yè)資料，自主性下降，不利于技術保密；兼并與收購方式可以讓企業(yè)與其他大企業(yè)共享資源，但易喪失自主權；股份回購方式讓企業(yè)管理層擁有自主權，但回購需要大量的資金，這對一個中小微型企業(yè)來說是很大的負擔；清算退出方式可以將企業(yè)的損失降到最低，也意味著企業(yè)運營失敗。第3章 中國私募股權投資退出現(xiàn)狀及問題在中國，IPO 退出方式占主導地位，股份回購和并購次之。由于許多投資機構對是否退出及退出金額不愿過多披露，調查樣本和調查信息不完整，許多退出項目只能歸到其他類中。2008 年和 2009 年，受全球經濟危機影響，股市低迷，上市企業(yè)數(shù)量有所下降，但股份轉讓開始活躍，在總體中所占比例增加。2010 年通過 IPO方式退出的企業(yè)增加?？梢?IPO 方式受外部經濟環(huán)境影響很大，具有不穩(wěn)定性。圖312006年一2010年中國私募股權投資退出方式所占比重(筆數(shù))資料來源:根據清科集團公開資料整理而成2011 年，中國私募股權投資的退出方式仍然以 IPO 為主，占比為 %。并式次之，占總筆數(shù)的 %。股份回購居第三位，占總筆數(shù)的 %。 IPO 方式退出現(xiàn)狀（一）IPO 數(shù)量及融資額2008 年，受全球經濟危機的影響，IPO 的數(shù)量和融資額均處于低谷，2009 年漸回暖，2010 年處于最近幾年的最高峰。2011 年，受歐洲主權債務危機的影響，球經濟面臨下行的風險，加之中國概念股海外上市風波，有私募股權投資支持的國企業(yè)上市數(shù)量和融資額同步減少，共有 170 家具有私募股權投資背景的企業(yè)上，比 2010 年減少了50支，共融資 億美元。（二）IPO 地點分析2011 年，私募股權投資支持的中國企業(yè)上市數(shù)量和融資額同步減少，共有 170家具有私募股權投資背景的中國企業(yè)在海內外上市。在市場分布上，29 家企業(yè)在海外上市，融資額為 億美元。142 家企業(yè)在境內上市，融資額外 234 億美元。國內市場上，在深圳創(chuàng)業(yè)板和深圳中小板上市的企業(yè)居多。這也體現(xiàn)了私募股權投資機構支持的企業(yè)都是中小型高科技企業(yè)。從時間序列上看，2008 年受國際金融危機的影響海內外上市的企業(yè)都很少，融資額也很少，處于歷史冰點。隨著全球經濟的逐漸復蘇，2009 年在上市企業(yè)數(shù)量和融資額上都有所好轉，但仍不盡如人意。2010 年上市企業(yè)數(shù)量和融資額終于回暖達到近幾年的頂峰。2011 年受歐洲主權債務危機的影響，全球經濟發(fā)展處于調整徘徊時期，私募股權投資支持的中國企業(yè)的上市數(shù)量和融資額與 2010 年相比有所下降。從上市地點來看，2010 年，中國企業(yè)海外上市熱潮襲來，眾多中國互聯(lián)網企業(yè)紛紛在海外上市，創(chuàng)造了 3 個月之內 4 家中國互聯(lián)網公司在美國資本市場密集上市的記錄，這是在 2000 年網絡概念最鼎盛的時期也沒出現(xiàn)過的現(xiàn)象。但在 2011 年，美債、歐債危機不斷升級，中國概念股屢陷財務造假丑聞，海外市場對中國企業(yè)上市有了新的判斷。中國企業(yè)走出去面臨的風險和成本也在增加，因此海外上市的數(shù)量有所減少。隨著 2009 年 10 月中國創(chuàng)業(yè)板的正式開啟，選擇在國內上市的中小企業(yè)增多。2010 年國內 IPO 數(shù)量的迅速增多很大程度是由于創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)。2010 年共有 149家私募股權投資支持的企業(yè)在國內市場上市，比海外市場多 77 家，在境內上市的企業(yè)中，平均背后有 2 家私募股權投資機構的支持，創(chuàng)業(yè)板成了中國私募股權投資退出的重要渠道。2011 年，選擇在國內上市的中國企業(yè)有 142 家，融資額為 ，與 2010 年相比相對穩(wěn)定。（三）IPO 退出回報率分析私募股權投資的最終目的是實現(xiàn)資金的增值。投資回報率的大小是衡量退出方式優(yōu)劣的重要指標。根據 ChinaVenture 投中集團的統(tǒng)計數(shù)據，2006 年至 2008 年 IPO方式退出的賬面回報率是逐漸下滑的，這與全球經濟的下滑趨勢是分不開的。2009年投資回報率達到了近幾年的頂峰為 倍。之后的兩年賬面回報率開始下降。2011 年，私募股權投資機構通過 IPO 方式退出總計獲得賬面回報 億元，案例數(shù)量和回報金額分別比 2010 年下降 %和 %，平均賬面回報率為 倍，是近三年的最低水平。究其原因，這與滬深兩市 2011 年一路走低是分不開的。具體到各個交易所，2011 年境內交易所的平均賬面回報率高于境外平均賬面回報率，其中上交所的平均賬面回報率最高，為 倍，港交所的平均賬面回報率最低，為 倍。境外市場中紐約證券交易所的平均賬面回報率最高，為 倍，帶來了 億元的賬面回報。（一）并購數(shù)量及金額2006 年至 2008 年的三年中，與私募股權投資相關的并購并不活躍，2009 年開始，并購的案例數(shù)和并購總額逐步增加。2011 年共有 194 起與私募股權投資相關的并購，同比增長高達 %，披露的交易金額為 億美元。這是因為 2011 年，全球股票市場持續(xù)低迷，上市的企業(yè)數(shù)量減少，IPO 帶來的回報率降低，私募股權投資機構不得不開始考慮多元化的退出方式，注重并購交易。（二）并購行業(yè)分析2011 年，中國并購市場相對活躍，從被并購企業(yè)數(shù)量上看，醫(yī)療健康行業(yè)最為活躍，有 25 起并購案例。電信及增值業(yè)務緊隨其后，有 18 起并購案例。機械制造、互聯(lián)網、清潔技術、化工原料及加工并購數(shù)量相當。從并購金額上看，能源及礦產行業(yè)雖并購案例不多，但涉及并購金額 億美元，位居第一位。清潔技術和食品飲料緊隨其后。 中國私募股權投資退出方式存在的問題2011 年，中國并購市場相對活躍，從被并購企業(yè)數(shù)量上看，醫(yī)療健康行業(yè)最為活躍，有 25 起并購案例。電信及增值業(yè)務緊隨其后，有 18 起并購案例。機械制造、互聯(lián)網、清潔技術、化工原料及加工并購數(shù)量相當。從并購金額上看，能源及礦產行業(yè)雖并購案例不多，但涉及并購金額 億美元，位居第一位。清潔技術和食品飲料緊隨其后。通過以上對中國私募股權投資退出現(xiàn)狀的分析，可以看出目前存在幾個問題：（一）退出方式單一，IPO 仍是主要退出方式在眾多的退出方式中，IPO 仍是中國私募股權投資退出的主要渠道，2011 年 IPO退出案例數(shù)占總案例數(shù)的 %，與私募股權投資發(fā)展完善的美國和以色列相比，這個比例是非常高的。眾多企業(yè)將目光投向資本市場，搶奪有限的資本市場份額。中國的資本市場體系發(fā)展還不成熟，不可能滿足所有企業(yè)的要求，因此，僅僅依靠IPO 退出資金是不現(xiàn)實的，需要探索更多、更靈活的退出渠道，做到多種退出方式并存。（二）IPO 方式退出的投資回報率并沒有理論上的那么高理論上，幾種私募股權投資退出方式中，IPO 的投資回報率是最高的。因此，眾多投資公司都積極培養(yǎng)企業(yè)上市。但從中國的數(shù)據來看，盡管 IPO 的賬面回報率是可觀的，但其波動性很大，自 2009 年開始更有下降趨勢。2011 年，私募股權投資機構 IPO 退出賬面回報率下降為 倍。投資回報率的波動與宏觀經濟環(huán)境和資本市場的成熟度有很大關系。受美國次貸危機、歐洲主權債務危機的影響，全球經濟一直處于徘徊之中，這也警示私募股權投資機構在選擇資金退出方式上，不要想當然的認為 IPO 一定會帶來高回報率，應考慮系統(tǒng)性風險的存在和中國資本市場的現(xiàn)實發(fā)展狀況。（三）并購退出方式有待完善中國的并購市場一直處于不斷發(fā)展之中，與私募股權投資相關的并購案例數(shù)量和金額自 2008 年開始不斷攀升，2011 年共有 194 起與私募股權投資相關的并購，同比增長高達 %，披露的交易金額為 億美元，同比增長 88%。但在所有退出方式中所占的比例與 IPO 退出方式相比還有一定差距。在美國、以色列等私募股權發(fā)展比較完善的國家，并購退出方式占主導地位，遠遠超出 IPO 退出方式的比例。因此，盡管并購市場欣欣向榮，但仍存在許多有待完善的地方，以提高并購退出方式的參與率和回報率。 中國私募股權投資退出方式存在問題的原因分析 沒有健全的場外股權交易市場場外股權交易市場一般是指除主板和創(chuàng)業(yè)板外，進行中小企業(yè)、退市企業(yè)股權交易的市場。在中國，泛指除上海證券交易所和深圳證券交易所以外的股權交易市場，主要包括產權交易所、代辦股份轉讓系統(tǒng)和股權交易市場。中國的產權交易市場由 200 多家產權交易機構組成，實行會員代理制，一般由地方政府產權交易管理辦公室和國資委監(jiān)管。企業(yè)可以通過轉讓股權獲得融資。一些交易所還為企業(yè)提供定向融資服務；代辦股份轉讓系統(tǒng)分為兩部分，即原代辦股份轉讓系統(tǒng)和中關村科技園區(qū)非上市股份報價轉讓系統(tǒng)（被稱為“新三板”）。 原代辦股份轉讓系統(tǒng)主要交易從深交所和上交所退市的公司的股票，采用主券商代理制。新三板主要交易中關村科技園區(qū)未上市股份有限公司的股份，采用報價券商代理制，屬定向募集資金。中國證券從業(yè)協(xié)會統(tǒng)一監(jiān)管代辦股份轉讓系統(tǒng)；股權交易市場包括天津股權交易所和天津濱海國際股權交易所。天津股權交易所主要交易國家級高新技術產業(yè)園區(qū)內的股份有限公司及非上市非公眾股份有限公司的股權，采用做市商制度，以公司制運營。天津濱海國際股權交易所可以交易任何所有制企業(yè)的股權，采用會員代理制幫助企業(yè)通過轉讓股權融資。場外股權交易市場在推動中小微型科技型