【正文】 因此,要加快發(fā)展金融衍生品市場,特別是補上場內(nèi)金融衍生品市場的短板,不斷拓展市場的深度和廣。十八屆三中全會后發(fā)布的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中指出,要“健全多層次資本市場體系”、“鼓勵金融創(chuàng)新,豐富金融市場層次和產(chǎn)品”。場內(nèi)衍生品市場已上市36個商品期貨品種、滬深300股指期貨與5年期國債期貨2個金融期貨品種。而財富管理行業(yè)的健康有序發(fā)展,將促使中小投資者通過財富管理機構間接參與金融期貨市場,既能通過機構等專業(yè)投資者利用金融期貨市場實現(xiàn)風險管理,又能使自身權益得到有效保護。我國金融期貨市場在創(chuàng)立之初,就設立了投資者適當性制度,在開戶環(huán)節(jié)明確了“有資金、有經(jīng)驗、有知識”的具體標準,堅持落實“將適當?shù)漠a(chǎn)品銷售給適當?shù)耐顿Y者”。財富管理機構對金融期貨的需求通常與現(xiàn)貨市場相對應,不會經(jīng)常性地頻繁交易,報價也以限價單為主,從而保證了市場的穩(wěn)定,有利于金融期貨市場風險管理功能、價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。特別是一些中小投資者資金量少,又習慣于頻繁出入市場,消耗了大量的手續(xù)費等交易成本?！　〉谒?財富管理行業(yè)的健康發(fā)展,將促進中小投資者通過財富管理機構間接參與金融期貨市場,在規(guī)避投資風險的同時,保護中小投資者合法權益。我國股指期貨上市以后,證券公司、期貨公司、私募基金等財富管理機構利用股指期貨對沖手段設計了基于套利、保本、流動性管理和絕對收益策略的理財產(chǎn)品,針對性強,得到市場的普遍接受和歡迎。金融期貨市場的發(fā)展,有利于改善金融產(chǎn)品創(chuàng)新的市場環(huán)境,在設計、發(fā)行和避險等方面為金融產(chǎn)品創(chuàng)新提供便利條件?！　〗衲?月份開始實施的新《基金法》,進一步打破行業(yè)藩籬,使銀行、證券、保險、信托等都可成為財富管理機構。財富管理機構可以根據(jù)客戶的風險承受能力,利用股指期貨等金融期貨對股票、債券等傳統(tǒng)投資品種進行分解組合,形成特點各異的投資產(chǎn)品,增強產(chǎn)品的多樣性與靈活性,使產(chǎn)品收益和風險特性與客戶收益預期和風險偏好相適應,為客戶提供完整的個性化金融創(chuàng)新服務。即使是居民中風險承受力最強的高凈值人群,目前也出現(xiàn)增加避險資產(chǎn)配置、傾向中低風險投資的趨勢?！　「髫敻还芾頇C構已形成多梯次的客戶群體,不同種類客戶在財富規(guī)模、生命周期、風險偏好等方面都存在顯著差異。隨著金融改革的持續(xù)深入,金融資產(chǎn)價格波動風險加大,要求金融期貨市場健康有序發(fā)展,提供經(jīng)濟風險管理平臺,充分發(fā)揮管理金融資產(chǎn)價格波動的市場功能?！　≡谖覈鼛啄陙沓掷m(xù)推進的利率市場化、匯率自由浮動、資本項目開放、人民幣國際化等金融改革大背景下,金融資產(chǎn)價格的波動將加劇。20世紀7080年代,布雷頓森林體系瓦解,西方各國的匯率、利率、股票等價格大幅波動。　　第一,金融改革大背景下,未來金融資產(chǎn)價格波動加劇,財富管理的避險需求增加,金融期貨市場將充分發(fā)揮管理價格波動風險的功能。我國財富管理行業(yè)規(guī)模也不斷擴大,到2013年三季度末,我國銀行的理財產(chǎn)品余額超過12萬億,?！　《?、我國財富管理行業(yè)的發(fā)展需要與金融期貨市場形成良性互動　　隨著我國經(jīng)濟健康快速發(fā)展,社會財富不斷積累,對財富管理需求越來越大,同時也要求金融期貨市場進一步完善。當基金面臨資金流入時,可以選擇持有相應價值的股指期貨合約多頭,并逐步將資金以限價指令購買股票,在快速達到資金配置要求的同時,能最大程度地降低市場沖擊成本。二是保持現(xiàn)有資產(chǎn)組合頭寸不變,并用限價指令進行交易,盡管沖擊成本降低,但可能面臨更大的時間成本以及未成交風險?！　∠啾痊F(xiàn)貨市場,金融期貨市場擁有更大的市場容量和更充足的流動性,能夠降低財富管理的沖擊成本。對比交易商和杠桿基金的持倉可以發(fā)現(xiàn),美國資產(chǎn)管理機構的多頭持倉遠遠高于空頭持倉,表明資產(chǎn)管理機構選擇一定比例的股指期貨來替代現(xiàn)貨指數(shù)的投資,而不是全部用于對沖現(xiàn)貨頭寸的風險,投資替代能夠在資金成本更低的情況下獲得更高、更穩(wěn)定的指數(shù)收益。　　在美國,金融期貨已經(jīng)成為資產(chǎn)管理機構優(yōu)化資產(chǎn)配置的重要工具。例如,某美國養(yǎng)老基金公司從居民手中獲得了新的資金,準備建立1000萬美元的標準普爾500指數(shù)組合,有兩種建倉方式:一種是將1000萬美元直接購買標準普爾500樣本股票現(xiàn)貨,另一種是購買對應的標準普爾500股指期貨,假設支付保證金120萬,將剩余的880萬購買無風險或低風險證券(短期國庫券、貨幣市場產(chǎn)品等)?！　〉诙?金融期貨的出現(xiàn)豐富了財富管理者的投資策略選擇,提供了更有效率的資產(chǎn)配置方式。除了交易商和中介機構,杠桿基金在標普500股指期貨和美國長期國債期貨上的空頭持倉也遠遠高于多頭持倉。美國商品期貨交易委員會(CFTC)公布的持倉報告數(shù)據(jù)顯示,%%的空頭,%%的空頭。以中國臺灣地區(qū)為例,2008年4月到2009年3月底,臺灣股票市場下跌將近40%,股票基金也下跌31%,而深度參與金融期貨市場的財富管理機構避險后資產(chǎn)平均僅虧損10%,實現(xiàn)了30%的超額收益率。　　金融期貨的主要功能是幫助現(xiàn)貨投資者管理風險,將投資者不愿意承擔的風險從資產(chǎn)組合中分離出來,從而提高財富管理的針對性和穩(wěn)定性?！　〗鹑谄谪洀V泛使用于財富管理的各個層面和各類機構中。隨著金融期貨的興起,資產(chǎn)管理公司、基金公司、保險公司等財富管理機構越來越重視金融期貨在風險管理、資產(chǎn)配置、市場流動性等方面的應用?！? 一、金融期貨是投資者管理風險進而管理財富的重要手段　　從境外發(fā)展經(jīng)驗看,作為金融市場風險管理和資產(chǎn)配置的工具,金融期貨被各類機構廣泛應用。從境外實踐來看,依靠專業(yè)機構為民眾提供財富管理服務是大趨勢,而中介機構在進行財富管理時必須要進行風險管理,金融期貨則是風險管理最重要的工具。但過去,由于缺乏投資工具和缺少專業(yè)財富管理機構,居民理財只能投資于股票、國債甚至房地產(chǎn)等,且大多依靠個人智慧和主觀判斷。十七大報告首次提出,要“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財產(chǎn)性收入”。相反,中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中新興行業(yè)較多,受益于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的宏觀大環(huán)境,而這些都與是否存在股指期貨沒有必然聯(lián)系。如果成立,%,%%呢?決定股市漲跌的關鍵因素是客觀經(jīng)濟因素,例如科技進步、金融市場利率、產(chǎn)業(yè)政策等。有些人將此歸因于股指期貨,認為指數(shù)一旦開發(fā)成期貨就被做空,滬深300指數(shù)不像創(chuàng)業(yè)板指數(shù)那樣高歌猛進,正是由于有以其為標的的股指期貨上市,而創(chuàng)業(yè)板沒有對應的股指期貨所以才一路上漲。據(jù)Wind統(tǒng)計,%,%。第三,創(chuàng)業(yè)板公司的解禁壓力很大。其次,創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績波動較大,直接導致投資者容易用腳投票。首先,創(chuàng)業(yè)板公司估值較高,。今年上半年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的飆升對此進行了印證。隨著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的步伐不斷加快,滬深300指數(shù)所代表的周期性行業(yè)已經(jīng)高度成熟,反映經(jīng)濟未來發(fā)展方向不夠充分。,%。再加上估值較低、股息率相對較高、抗操縱性強等優(yōu)點,使得其成為部分投資者青睞的指數(shù)。遺憾的是這些公司包括即將IPO的阿里巴巴都選擇在境外上市,不僅使得境內(nèi)投資者無法分享它們業(yè)績成長壯大帶來的豐厚回報,而且也使得滬深300指數(shù)因它們的缺席而顯得動力不足。截至11月15日,在香港上市的騰訊總市值折合人民幣6131億元,在美國納斯達克上市的百度總市值折合人民幣3485億元,分別是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中總市值最大的公司碧水源的20倍和10倍。　　(四)優(yōu)質(zhì)新興藍籌公司較多選擇在海外上市,無法計入滬深300指數(shù)　　滬深300指數(shù)中大多是成熟藍籌公司,新興藍籌所占比例不高。相比之下,以新興行業(yè)公司為代表的股票指數(shù)受益于結構調(diào)整經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的宏觀環(huán)境,在增長率上優(yōu)于滬深300指數(shù)?！　?三)滬深300指數(shù)業(yè)績增長動力不足,資本回報率不高　　在我國經(jīng)濟調(diào)結構的大背景下,滬深300指數(shù)成分股公司已經(jīng)很難取得較高的業(yè)績增長率。相對成熟行業(yè)中沒有一個行業(yè)對指數(shù)有正貢獻,均向下拖累指數(shù)?！　“凑罩凶C指數(shù)公司的行業(yè)分類,10個一級行業(yè)對滬深300指數(shù)走勢的貢獻正負不一,對滬深300貢獻最高的是相對新興行業(yè)的可選消費行業(yè),%?！　?二)成熟行業(yè)表現(xiàn)不佳直接拖累滬深300指數(shù)表現(xiàn)　　行業(yè)分類中一般將金融地產(chǎn)、工業(yè)、公共事業(yè)、能源和原材料等行業(yè)定義為相對成熟行業(yè),將電信業(yè)務、可選消費、主要消費、信息技術以及醫(yī)藥衛(wèi)生定義為相對新興產(chǎn)業(yè)。前十大權重股中除格力電器外其余全是金融、地產(chǎn)等企業(yè)。截至11月15日,滬深300指數(shù)權重最大的3個行業(yè)是金融地產(chǎn)、能源和工業(yè),%、%%。究其原因,很重要的一條是指數(shù)成分股穩(wěn)健有余,發(fā)展增速不足。同時,與一些指數(shù)每個季度進行一次樣本股調(diào)整不同,滬深300指數(shù)每半年調(diào)整一次樣本股,這些指數(shù)編制技術上的考慮,降低了指數(shù)自身的波動特性?！　?四)滬深300指數(shù)編制采用分級靠檔法,降低跟蹤成本　　在指數(shù)編制方法上,滬深300指數(shù)與市場上其他主流指數(shù)差異不大,但在加權方法和調(diào)樣周期兩個方面,與一些指數(shù)不同。相比之下,美國市場主要指數(shù)中最高的股息率是1年期存款利率3倍左右。相比較而言,中小公司多在成長期內(nèi),分紅很少,股息率遠低于同期1年期銀行存款利率。相比較而言,上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)自2010年以來股息率在主要指數(shù)中表現(xiàn)最好,且一直保持上升趨勢。據(jù)Wind統(tǒng)計,?！　?三)滬深300指數(shù)分紅相對穩(wěn)定,股息率較高　　股息率是衡量市場回報率的重要指標。,%。　　從估值角度分析,滬深300指數(shù)具有一定優(yōu)勢。2013年第三季度,%,%。%,%。此外,代表大市值股票的滬深300指數(shù)的波動率和換手率均相對較低,很好地起到了穩(wěn)定市場的作用。利用過去三年數(shù)據(jù)測算表明,滬深300指數(shù)是主要指數(shù)中拉抬1%需要資金最多的指數(shù)?！　?00指數(shù)成分股公司中有66家市值超過500億元,這其中有27家企業(yè)市值超過1000億元,中石油、工商銀行的市值更是超過10000億元。截至2013年11月15日,%%。　　滬深300指數(shù)成分股公司多為行業(yè)的骨干企業(yè),它們的普遍特點之一是市值較大。同期滬深300指數(shù)成分股公司中營業(yè)收入超過1千億的有32家,中石油、中石化的營業(yè)收入超過了1萬億。,%。它們所在的行業(yè)都是國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè),為經(jīng)濟發(fā)展做出了很大貢獻。自2005年4月8日正式推出以來,滬深300指數(shù)以規(guī)模和流動性作為選樣的兩個根本標準,并賦予流動性更大的權重,反映的是流動性強和規(guī)模較大的藍籌企業(yè)股價的綜合變動,是A股市場基礎指數(shù)的代表。本文將從指數(shù)行業(yè)及權重結構、指數(shù)基本面及估值分析、指數(shù)分紅和資本回報率、指數(shù)編制方法、指數(shù)投資者結構等角度客觀地分析滬深300指數(shù)的優(yōu)勢及局限性,為投資者理性選擇符合自身投資風格的指數(shù)提供參考。近年來,隨著我國宏觀經(jīng)濟增速放緩,股票市場進入低潮期,滬深300指數(shù)也一直在低位震蕩。滬深300指數(shù)及成分股結構特點分析作者：張慎峰 游航　　股市是經(jīng)濟的晴雨表,指數(shù)是股市的風向標。期貨套保并非只對機構開放,同樣為個人投資者敞開大門,當然,有人反映的股指期貨適當性制度門檻過高的問題,也是應該予以關注和逐步優(yōu)化的問題。尤其是機構并未借此打壓市場獲利,更大大減少了極端行情的現(xiàn)貨集中拋售,有助于平抑市場波動,提高了股市內(nèi)在穩(wěn)定性。而未使用股指期貨的機構客戶不得不在股市極端行情下大進大出、追漲殺跌,加劇市場波動,不利于資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。而未參與套保的一些大基金只能在下跌行情中減倉離場,凈賣出滬深300指數(shù)成分股近60億元。股指期貨在極端行情下減輕現(xiàn)貨市場下行壓力、降低市場波動、維護市場健康穩(wěn)定發(fā)展的作用已經(jīng)逐步顯現(xiàn),市場功能得以發(fā)揮。當然,因市場上漲,他們在現(xiàn)貨市場賺得更多,總體并非虧損。期間機構客戶在股指期貨市場大面積虧損,虧損比例高達85%,累計虧損超過100億元。機構客戶空頭套保的交易性質(zhì)決定了在市場下跌時,會實現(xiàn)盈利彌補現(xiàn)貨虧損,但在市場上漲、現(xiàn)貨賺錢時期貨也會虧錢。盈虧是市場的常態(tài),機構客戶也僅是市場眾多參與者之一,只是因為其自身的專業(yè)性,從表面上看,比普通投資者更具優(yōu)勢,但也要承擔投資風險,不可能只盈不虧。各家機構由于交易策略、套保比例、入場時點等選擇不同,其盈虧情況也不盡相同。而且,如果股市上漲,則賣出期貨進行套保的機構將總體上在期貨上出現(xiàn)虧損(當然在現(xiàn)貨上盈利更多)?！　∷?、期貨套保并非盈利保證,最終取決于股市走勢、策略選擇等條件　　機構在期貨上的套保交易并非絕對盈利保證,期貨交易有的盈、有的虧,有時盈、有時虧。在股市下跌過程中,機構客戶在股指期貨市場獲得的盈利,也均用以補償其現(xiàn)貨資產(chǎn)的損失。而2013年6月,現(xiàn)貨市場連續(xù)下挫超過15%,機構客戶從股指期貨套保中獲得了盈利,但同時在現(xiàn)貨市場的損失卻遠高于期貨盈利。而在股市下跌時,他們在股指期貨市場能夠?qū)崿F(xiàn)盈利?！　【唧w來看,機構客戶每月的盈虧情況與股票現(xiàn)貨走勢恰好呈現(xiàn)很強的負相關關系,%?！　∪?、機構套保要“兩頭看”,期貨盈利只是抵補現(xiàn)貨虧損　　機構客戶的套保交易涉及期現(xiàn)貨兩個市場、兩種資產(chǎn),套保交易的綜合盈虧效果,也必須結合期現(xiàn)兩個市場的盈虧來看。而且,市場下跌影響的不僅是機構自營業(yè)務收益,經(jīng)紀、投行、資產(chǎn)管理等業(yè)務負面影響更大。由于是凈多頭,如果股市下跌,機構即便期貨空頭套保獲利,但現(xiàn)貨多頭持倉虧錢更多。機構進行期貨套保后,如果現(xiàn)貨賺錢,期貨就賠錢。除極少數(shù)情況外,機構客戶在套保交易中總體上傾向于被動等待成交。機構套保賬戶限價單占全部委托的八成以上,較少使用市價單?！　〉谒?機構套?；倔w現(xiàn)為被動成交,不會對市場價格造成額外打壓。多數(shù)機構空頭套保持倉僅占股票資產(chǎn)的1020%,即使目前股指期貨持倉規(guī)模最大的五家機構,也不超過60%。套期保值是跨期、現(xiàn)貨市場進行方向相反的對沖交易,不能將期現(xiàn)貨頭寸割裂來看。在操作上都有嚴格紀律,不會被機構用來追漲殺跌、加劇股市波動。　　第二,機構賣空期貨有嚴格的操作規(guī)定?？蛻舯灸艿馗噙x擇期貨空頭而非多頭策略,獲取展期收益而非承擔展期成本,助推空頭套保持倉增加。過去三年半來,歐美等境外市場大多以負基差為主,美國自2009年以來負基差天數(shù)達到99%,但因無風險利率大大低于股息率等原因,股市還是長期穩(wěn)步上漲。而境內(nèi)套?？蛻粢宰C券公司自營為主,他們持有大量股票,主要就是做空期貨對沖現(xiàn)貨風險,導致空頭套保持倉占比較高?！　∪菣C構客戶自身結構問題?！　《枪墒谐掷m(xù)下跌。境外金融市場交易工具豐富,多空機制健全,機構客戶可以使用金融期貨為各種各樣的資產(chǎn)組合進行套保,除了空頭套保外還提供了大量穩(wěn)定的多頭套保頭寸,套保持倉相對平衡。至于機構套保持倉以空