【正文】 IPO當然是皆大歡喜的情況，VC可以在公開市場出售股份實現(xiàn)資本套現(xiàn)退出。風險投資最終一定要實現(xiàn)對投資項目的退出，并盡力獲得理想的資本套現(xiàn)，以便能給風險投資基金的投資人要求的回報。6 風險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之六：股份回購股份回購權(quán)（Redemption Right）就是VC在特定的條件下，可以要求公司購買他們持有的股票。 總結(jié)盡管股份兌現(xiàn)條款常常是創(chuàng)始人和VC談判的熱門話題，但這個條款其實對于雙方都是有某種程度的好處。甲、乙都會比較容易接受，因為已經(jīng)兌現(xiàn)的股份不變。如果一年以后，乙的貢獻或重要性比甲多，而最初甲、乙的股份分配是相同的。如果沒有兌現(xiàn)條款約束的話，甲離開時會與乙及VC有很大的爭執(zhí)。3,800,000＝53%；VC占有1,000,000247。甲占有800,000247。甲剩下未兌現(xiàn)的1,200,000被公司以象征性價格回購注銷。在VC投資后的第一年期間，盡管甲、乙兩位創(chuàng)始人已兌現(xiàn)的股份只有400,000股，但仍然擁有全部股份（公司的40%比例，2,000,000股）的投票權(quán)。其中，兩位創(chuàng)始人股份的20%（即400,000股）在公司設(shè)立時就兌現(xiàn)，公司以后不能回購。而VC則不希望加速兌現(xiàn)影響交易的進行，因為并購方通常也希望對創(chuàng)始人、團隊、員工保持某些持續(xù)的激勵，因此他們有時候不愿意讓所有股份兌現(xiàn)，或者他們重新設(shè)置新的股份兌現(xiàn)計劃作為交易的一部分。除此之外，任何情況下沒有加速兌現(xiàn)。恰當?shù)拈_除理由包括故意過失、重大過失、欺詐行為、違反合約等；合適的離職理由包括職位變更、薪酬降低、住址變遠等。相對而言，“雙激發(fā)”應(yīng)用得更普遍一些，而“雙激發(fā)”中的另外一個激發(fā)因素（如創(chuàng)始人在新公司不再任職）也是可以談判定義的。目前比較常見的加速兌現(xiàn)是“單激發(fā)”額外兌現(xiàn)25%50%的股份，“雙激發(fā)”額外兌現(xiàn)50%100%的股份。通常來說，創(chuàng)始人在面臨公司被并購時，會要求加速兌現(xiàn)股份。比如在經(jīng)過2年，由于達到業(yè)績目標，按事先的約定，你有權(quán)獲得1年額外的股份兌現(xiàn)，則股份兌現(xiàn)如下圖：創(chuàng)始人要爭取在特定事件下有加速兌現(xiàn)的權(quán)利第四、如果公司在被投資之后，股份兌現(xiàn)期還沒有結(jié)束就IPO了，那創(chuàng)始人自然拿到全部股份，這樣也是VC所期望的。比如，達到某個經(jīng)營里程碑指標時，獲得額外的股份兌現(xiàn)；被董事會解職時，獲得額外的股份兌現(xiàn)。比如創(chuàng)始人可以要求在投資交割時，就獲得其1年的兌現(xiàn)股份（25%），在未來3年兌現(xiàn)剩余股份。第二、爭取最短的兌現(xiàn)期。這樣要求的原因是離開公司的創(chuàng)始人所持有的尚未兌現(xiàn)股份是VC投資之前創(chuàng)造的，應(yīng)該分配給創(chuàng)造這些價值的創(chuàng)始人和員工，而不是VC。第一、通常，公司回購未兌現(xiàn)的股份會被注消，這樣的反向稀釋會讓創(chuàng)始人、員工和VC按比例受益。比如，VC在第2年發(fā)現(xiàn)你對于公司而言，沒有太多價值了，而你還有超過50%的股份尚未兌現(xiàn)，那VC最理性的做法就是：開除你，回購你的股份。一旦你對公司的貢獻相對減小，公司的任何人都有讓你離開的動機，同時取消你尚未兌現(xiàn)股份。 談判要點創(chuàng)始人要明白一個事實，隨著時間推移，你對公司的貢獻會相對越來越不重要，但是你每月兌現(xiàn)的股份數(shù)量卻相對比較大。如果有股份兌現(xiàn)條款，所有創(chuàng)始人都會努力工作以拿到屬于自己的股份。比如上述的1000萬股，創(chuàng)始人在投資交割后1年半的時候，可以自由處置的數(shù)量是375萬股；（3） 兌現(xiàn)條款在VC投資之后，可以通過董事會修改，以應(yīng)對不同的情況；（4） 拒絕兌現(xiàn)條款會讓投資人非常擔心你離開公司，而這對于他們決定是否投資非常重要；（5） 兌現(xiàn)條款對VC有好處，對創(chuàng)始人也有好處。很多創(chuàng)業(yè)者不理解：為什么原來屬于我的股份，VC一旦投資進來，這些股份就需要幾年時間才能拿回來，這些股份本來就是我的啊！對于兌現(xiàn)條款，創(chuàng)業(yè)者要了解以下幾點：（1） 你的股份一開始就都是你的，在行使股東投票表決的時候，你可以按照所有股份都已兌現(xiàn)的數(shù)量投票。股份持有人在離開公司后，他那些還沒有兌現(xiàn)的股份通常由公司收回注銷，這些股份不會重新分配，所有其他留守的股東都被反向稀釋而增加股權(quán)比例，比如VC、普通股東、期權(quán)持有人。1年之后，你可以兌現(xiàn)25%的股份（這就是“階梯”），然后你開始按月在剩余的年限里（3年）兌現(xiàn)剩余股份。對于早期公司，VC通常是要求4年的兌現(xiàn)期，其中第1年為“階梯（Cliff）”兌現(xiàn)，其余3年每月兌現(xiàn)，到第4年末，全部兌現(xiàn)。公司有權(quán)在股東離職（無論個人原因或公司原因）時回購其尚未兌現(xiàn)的股份，回購價格是成本價和當前市價的低者。但外資VC在以離岸公司的模式投資時，離岸公司在股份發(fā)行和期權(quán)授予方面的靈活性，就滿足了VC對創(chuàng)始人和管理團隊的控制。兌現(xiàn)條款對國內(nèi)很多尚未融資的民營企業(yè)家來說，不是很容易理解。兌現(xiàn)的概念其實并不復雜，一般來說，投資人都希望創(chuàng)始人和管理團隊的股份及期權(quán)都要4年時間才完全兌現(xiàn)，就是說你必須待滿4年才能拿到你所有的股份或期權(quán)。一方面是管理團隊的背景和經(jīng)驗，另一方面是保持團隊的穩(wěn)定和持續(xù)性。（參考資料：NVCA, Feld Thought, Venture Hacks, A VC, Ask the VC）5 風險投資協(xié)議（Term Sheet）詳解之五：股份兌現(xiàn)創(chuàng)業(yè)是一個艱苦的長期過程，沒有一個團隊是永遠的，創(chuàng)始人應(yīng)當將兌現(xiàn)條款看作是一個整體協(xié)調(diào)工具：對VC、共同創(chuàng)始人、早期員工以及后續(xù)員工。 總結(jié)投資人以小股東的方式投資，要求保護性條款是合理的，也是非常正常的，設(shè)立保護性條款目的是保護投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。其實企業(yè)寧愿要一個“自私”的投資人，他通過其董事會席位為自己謀利益，而不希望投資人通過保護性條款做除了保護自己之外的任何事。但如果投資人的其他投資案例都不太好，指望這個公司通過IPO或后續(xù)可能更好的并購價格讓他賺得盆滿缽滿，投資人就不愿意現(xiàn)在出售。 防止投資人謀求自己利益保護性條款是防止普通股大股東損害優(yōu)先股小股東，但是它不是犧牲公司利益為優(yōu)先股謀求利益的工具，創(chuàng)始人要防止優(yōu)先股股東運用保護性條款謀求自己的利益。因為A、B類優(yōu)先股的保護性條款分開的話，公司做任何保護條款中的事情，需要面對2個潛在的否決表決。有2種情況：（a）B類優(yōu)先股獲得自己的保護性條款；或（b）B類優(yōu)先股與A類優(yōu)先股擁有同一份保護性條款，并一同投票。比如，條款要求90%優(yōu)先股同意，而不是多數(shù)（%）同意，%優(yōu)先股的投資人就可以實際控制保護性條款了，他否決就相當于全體優(yōu)先股股東否決了。通常而言，這個投票比例的門檻越低對創(chuàng)業(yè)者越有利。 投票比例下限保護性條款實施時，“同意”票的比例通常設(shè)為“多數(shù)”或“超過50%”，即公司要執(zhí)行保護性條款約定的事項之前，要獲得持有多數(shù)或超過50%優(yōu)先股的股東同意。通常而言，這個生效比例越高對創(chuàng)業(yè)者越有利。很多保護性條款中要么明確，要么隱含地要求只要有“任何數(shù)量”的優(yōu)先股在外流通，保護性條款都有效。 條款生效的最低股份要求公司應(yīng)該要求在外流通（outstanding）的優(yōu)先股要達到一個最低數(shù)量或比例，保護性條款才能生效。通常而言，上文的7個條款是比較標準和容易接受的。 可能改變優(yōu)先股退出回報的（如上文iv、vi、vii）。 可能改變優(yōu)先股權(quán)利和地位的（如上文i、iii）；216。因為公司的重大事項都會通過董事會來決策，董事會保障公司的利益。 保護性條款的數(shù)量如上文羅列，投資人在保護性條款中會要求對公司的一系列事件擁有批準的權(quán)利。保護性條款通常是Term Sheet談判的焦點，創(chuàng)業(yè)者當然希望保護性條款越少越好，最好沒有；而VC剛好相反，希望對公司的一系列事件擁有否決權(quán)級別的控制。筆者認為以上條款是公平及標準的，而其他沒有列出的條款是對投資人有利的，而且通常不是風險投資的典型條款。(vii) approves the liquidation or dissolution of the Company。(v) purchases or redeems any mon stock of the Company (other than pursuant to stock restriction agreements approved by the board upon termination of a consultant, director or employee)。(iii) authorizes or creates any new series of shares having rights, preferences or privileges senior to or on a parity with the Series A Preferred。 典型優(yōu)先股保護性條款Term Sheet中典型的優(yōu)先股保護性條款（中／英文條款對照）如下：Protective Provisions: So long as any of the Preferred is outstanding, consent of the holders of at least 50% of the Preferred will be required for any action that:(i) amends, alters, or repeals any provision of the Certificate of Incorporation or Bylaws in a manner adverse to the Series A Preferred。 創(chuàng)始人以$1億美元價格將部分股份賣給公司，立刻過上優(yōu)哉游哉的好日子；216。投資人需要通過保護性條款，至少要防止普通股股東（比如創(chuàng)始人）做以下事情：216。 優(yōu)先股也無法影響董事會投票，因為他們的席位不夠。A輪融資后投資人持有的優(yōu)先股通常占公司股份比例為20%40%，如果普通股股東聯(lián)合起來，他們可以控制公司的股東會和董事會：216。這種看法是不對的，因為作為董事會成員，投資人代表的法律職責是為公司的利益最大化而工作。實際上就是給予投資人一個對公司某些特定事件的否決權(quán)。但投資人對保護性條款的行使，會對公司的正常運營產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個適當?shù)钠胶?。一個合理的董事會應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財富。 1個創(chuàng)始人席位（XXX）、1個CEO席位（目前是創(chuàng)始人YYY）、1個A輪投資人席位及1個由CEO提名董事會一致同意并批準的獨立董事。 1個創(chuàng)始人席位、1個A輪投資人席位及1個由創(chuàng)始人提名董事會一致同意并批準的獨立董事。 公平的投資后董事會結(jié)構(gòu)目前國內(nèi)VC的A輪投資Term Sheet中，董事會條款的主流是：“創(chuàng)始人＋創(chuàng)始人及CEO＋A輪投資人”的結(jié)構(gòu)。 盡管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投資人結(jié)盟，CEO席位會在事實上對投資人更有利；216。另外，如果你希望董事會的成員數(shù)是奇數(shù)的話，那就再多加一個獨立董事席位。 1個普通股東＋1個投資人＋1個CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）＝3個董事會成員216。如果你正打算雇傭一個新的CEO，不妨為他在董事會中設(shè)立一個新的席位。但創(chuàng)始人和員工的股份比例卻被稀釋了。你認為CEO會忠誠于誰呢?“CEO＋投資人”聯(lián)盟可能會給公司、公司創(chuàng)始人和員工都帶來傷害，一個硅谷的簡單例子可以參考：公司需要募集B輪融資，在投資人授意下，CEO并不積極盡力運作，導致公司無法從其它地方籌措資金。VC通常會向有前景的公司推薦CEO，還會讓這名CEO共同參與公司的投資。但創(chuàng)業(yè)者一定要小心這個條款，因為公司一旦更換CEO，那新CEO將會在董事會中占一個普通股席位，假如這個新CEO跟投資人是一條心的話，那么這種“CEO＋投資人”的聯(lián)盟將控制董事會。 由普通股股東推薦獨立董事。如果融資之前，你無法或沒有設(shè)立獨立董事，談判是要爭取下面的權(quán)利：216。這樣，普通股股東（創(chuàng)業(yè)者）在董事會上就面臨失去主導地位，解決這個困境的最簡單辦法是在融資之前就設(shè)立獨立董事。投資人可能會推薦一個有頭有臉的大人物做獨立董事，創(chuàng)業(yè)者通常是無法拒絕的。這有點不合道理，但這就是風險投資！如果最終簽署的條款是以上方案的話，那么創(chuàng)業(yè)者要讓投資人同意：在任何時候公司增加1個新投資人席位的時候（比如B輪投資人），也要相應(yīng)增加1個普通股席位。 2個普通股股東＋2個投資人＋1個獨立董事＝5個董事會成員或216。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量很好，在A輪融資時投資人會認可這樣的董事會安排。董事會是保障公司全體股東利益，既包括優(yōu)先股也包括普通股。 2個普通股股東＋1個投資人＝3個董事會成員不管是以上哪一種情況，普通股東都按簡單多數(shù)的方式選舉出其董事。假設(shè)，A輪融資完成以后，普通股股東持有公司大約60%的股份，如果A輪是兩個投資人的話，董事會的構(gòu)成就應(yīng)該是：216。理論上，所有的董事會成員都應(yīng)服務(wù)于公司的利益，而不是僅僅服務(wù)于他們自己持有的某種類型的股權(quán)。當然，糟糕的CEO自然會被淘汰出局。對A輪融資的公司來說，為了董事會的效率以及后續(xù)融資董事會的擴容考慮，理想的董事人數(shù)為3～5人。在開曼群島（Cayman Islands）、英屬維爾京群島（BVI）以及美國的許多州（如特拉華州），其法律允許公司只設(shè)1名董事。一個好的董事會，即使是在你不同意他們做出的決策的時候，仍然信賴它。 將公司廉價賣給公司投資人投資過的其他公司。 開除創(chuàng)始人管理團隊，并使其失去了尚未承兌（unvested）的股票；216。但很多企業(yè)家常常沒有意識到這一點，而把眼光主要盯在企業(yè)估值等條款上。 and one designated by the Investor.董事會：董事會由3個席位組成，普通股股東指派2名董事，其中1名必須是公司的CEO；投資人指派1名董事。）Term Sheet中典型的“董事會”條款如下：Board of Directors: The board of the Company will consist of three members, two designated by the Common Shareholders and one of which must be