【正文】 Financial Engineering 61 債務(wù)市場(chǎng) （馬克） 債務(wù)市場(chǎng) （美元） 掉換 交易商 公司 A 公司 B 9% LIBOR美元 LIBOR美元 %馬克 %馬克 LIBOR 。甲和乙都在他們有比較優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)上借款，即甲以固定利率借馬克而乙按浮動(dòng)利率借美元，然后參加貨幣互換。 Financial Engineering 59 債務(wù)市場(chǎng) （固定匯率） 債務(wù)市場(chǎng) （浮動(dòng)匯率） 公司甲 公司乙 % % LIBOR LIBOR+% Financial Engineering 60 貨幣利率互換 ? 假設(shè)甲公司可按 %的固定利率借 7年期的馬克并以 1年期 LIBOR的浮動(dòng)利率借 7年期的美元， 乙公司可按%的固定利率借 7年期的馬克并以 1年期 LIBOR浮動(dòng)利率借 7年期的美元。 根據(jù)雙方達(dá)成的互換協(xié)議，甲公司按 %的固定利率籌措資金，乙公司按 LIBOR+%的浮動(dòng)利率籌措資金，然后進(jìn)行利率互換。 Financial Engineering 58 不同信用等級(jí)之間的利率互換 ? 甲公司的信用等級(jí)為 Aaa，乙公司的信用等級(jí)為 Baa， 其按照固定利率和浮動(dòng)利率籌措資金的成本如下： 固定利率 浮動(dòng)利率 甲公司 % LIBOR+% 乙公司 % LIBOR+% ? 假定甲公司需要浮動(dòng)利率資金，而乙公司需要固定利率資金。 債務(wù)人根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)利率走勢(shì)，通過(guò)利率互換，將其自身的浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率債務(wù)，或?qū)⒐潭ɡ蕚鶆?wù)轉(zhuǎn)換為浮動(dòng)利率債務(wù)的操作。 ? A和 B的美元利率差為 2%，而英鎊利率差為 %，所以我們預(yù)期各方的總收益為每年 %。 這就為貨幣互換創(chuàng)造了很好的條件。 Financial Engineering 55 不同企業(yè)之間的貨幣互換 ? 假定英鎊和美元匯率為 1英鎊 =。 Financial Engineering 54 IBM和世界銀行的貨幣互換 ? 首次著名的貨幣互換交易發(fā)生在世界銀行與 國(guó)際商業(yè)機(jī)器公司 (IBM)之間。 Financial Engineering 53 貨幣互換 ? 貨幣互換 (currency SWAP) 又稱 “ 貨幣掉期 ” ，是將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價(jià)本金和固定利息進(jìn)行交換。他認(rèn)為，在兩國(guó)都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品，且一國(guó)在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均處于有利地位，而另一國(guó)均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)較大的產(chǎn)品，后者專門生產(chǎn)劣勢(shì)較?。淳哂斜容^優(yōu)勢(shì)）的產(chǎn)品，那么通過(guò)專業(yè)化分工和國(guó)際貿(mào)易，雙方仍能從中獲益。 Financial Engineering 52 互換的原理 ? 比較優(yōu)勢(shì)理論 比較優(yōu)勢(shì)（ Comparative Advantage） 理論是英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi) 只有在 II區(qū)的企業(yè)才是真正將資源優(yōu)勢(shì)最大限度地發(fā)揮出來(lái) ， 承受了與之相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn) ， 該區(qū)域企業(yè)的股票往往已經(jīng)被合理定價(jià)了 。 ? 處于 III區(qū)內(nèi)的企業(yè) ， 應(yīng)該盡可能地將自己的經(jīng)營(yíng)能力充分發(fā)揮出來(lái) ， 去承受更多的不確定性 ， 向 II區(qū)移動(dòng) 。 也創(chuàng)造了新的價(jià)值。 ? 原先波動(dòng)率低于行業(yè)平均水平的 Conoco在現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)能力基礎(chǔ)上增強(qiáng)了公司在石油風(fēng)險(xiǎn) 的暴露程度，更加充分地利用了自己所具有的克服不確定性的能力，從而創(chuàng)造出了新的價(jià)值。因此，市場(chǎng)將更加難以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)該公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 Financial Engineering 43 ? 根據(jù) Conoco公司股票期權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)，利用 BS公式逆向地計(jì)算發(fā)現(xiàn)：交易宣布之前的一個(gè)月里，該公司股票期權(quán)的平均波動(dòng)率為 ，而交易宣布之后的一個(gè)月里，該公司股票期權(quán)波動(dòng)率下降到了 。收購(gòu)案宣布后，兩家公司的股票均上揚(yáng)，顯示市場(chǎng)對(duì)這項(xiàng)收購(gòu)案的認(rèn)同。 結(jié)論 1：增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力，會(huì)降低公司股票的波動(dòng)率 Financial Engineering 42 Conoco公司收購(gòu)案 ——增加不確定性 ? Gulf Canada公司的業(yè)務(wù)和 Conoco公司現(xiàn)有的很大的互補(bǔ)性，前者主要是上游的勘探原油的企業(yè)，在北美擁有大片未經(jīng)勘探的土地開采權(quán)。 ? 根據(jù) Philips公司股票期權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)，利用 BS公式逆向地計(jì)算發(fā)現(xiàn)：交易宣布之前的一個(gè)月里，該公司股票期權(quán)的平均波動(dòng)率為 ，而交易宣布之后的一個(gè)月里，該公司股票期權(quán)波動(dòng)率下降到了 ? 股票期權(quán)波動(dòng)率的降低說(shuō)明：收購(gòu)了 Tosco公司煉油廠之后， Philips公司的經(jīng)營(yíng)能力大大加強(qiáng)了，該公司對(duì)于石油價(jià)格的不確定性的承受能力增強(qiáng)了。 Financial Engineering 41 Philips公司收購(gòu)案 ——增強(qiáng)能力 ? Tosco公司的業(yè)務(wù)和 Philips公司現(xiàn)有的很大的互補(bǔ)性，前者主要是下游的煉油企業(yè)，而 Philips公司主要擁有上游的勘探和開采優(yōu)勢(shì)。 ? 因此，波音公司等于是花了 5億美元的價(jià)格買入了價(jià)值 。這相當(dāng)于波音公司在未來(lái) 2年內(nèi)，有權(quán)以 30億美元的執(zhí)行價(jià)格，獲得市場(chǎng)價(jià)值為 40億美元的 15架飛機(jī)。 Financial Engineering 38 ? 這 5億美元帶給他們一個(gè)買方期權(quán)：允許他們?cè)谖磥?lái)接到新訂單時(shí)，比原來(lái)快 2年完成二期廠房。 ? 為此他們?cè)诮ㄔ煲黄趶S房的時(shí)候 ， 將二期廠房所需要的管道 、 地道 、 通訊和電力等設(shè)施和一期廠房的實(shí)施一起建設(shè) 。 但是 ， 波音飛機(jī)公司知道 ， 航空業(yè)是一個(gè)起伏不定的產(chǎn)業(yè) ， 一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn) ， 航空公司很快就會(huì)增加飛機(jī)定單數(shù)量 。 這就使我們獲得了迅速擴(kuò)張的能力。 Financial Engineering 36 擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值 ? 有時(shí)候，我們?cè)诮ㄔ炷骋豁?xiàng)工程的時(shí)候，往往考慮到今后有可能在這個(gè)工程的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大工程規(guī)模，進(jìn)行后續(xù)的建設(shè)等等。 后者比前者高出 1億美元 ， 大于 8000萬(wàn)美元 。 只能生產(chǎn)一種汽車的生產(chǎn)線 ， 就只能應(yīng)對(duì)一種型號(hào)汽車的波動(dòng)率 ， 假設(shè)是 ， 能夠生產(chǎn)兩種汽車的生產(chǎn)線就能夠應(yīng)付更高的波動(dòng)率 ， 假設(shè)是 。 你是否愿意多支付這 8 000萬(wàn)美元呢 ？ ? 假設(shè)一條生產(chǎn)線壽命是 3年 ， 總產(chǎn)量是 10萬(wàn)輛 ， 價(jià)值 20億美元 ， 生產(chǎn)成本是 15億美元 。因此，如果 C2C1500萬(wàn)元，那么投資人就應(yīng)該選擇 6臺(tái) 4萬(wàn)千瓦機(jī)組。投資建設(shè) 3臺(tái) 8萬(wàn)千瓦機(jī)組的買方期權(quán)的價(jià)值為C1，投資建設(shè) 6臺(tái) 4萬(wàn)千瓦機(jī)組的買方期權(quán)的價(jià)值為 C2。假設(shè) 3臺(tái) 8萬(wàn)千瓦機(jī)組 能夠在降雨量的不確定性為 電， 6臺(tái) 4萬(wàn)千瓦機(jī)組能夠在降雨量的不確定性為 。 ? 區(qū)別在于： （ 1） 成本方面 ， 3臺(tái) 8萬(wàn)千瓦機(jī)組的造價(jià)比 6臺(tái) 4萬(wàn)千瓦機(jī)組便宜 500萬(wàn)元； （ 2） 生產(chǎn)的靈活性方面 ， 6臺(tái) 4萬(wàn)千瓦機(jī)組的轉(zhuǎn)子直徑較小 ， 能夠在降雨量小的年份繼續(xù)發(fā)電 。 投資人有兩套方案可供選擇： 3臺(tái) 8萬(wàn)千瓦的發(fā)電機(jī)組 ， 或6臺(tái) 4萬(wàn)千瓦的發(fā)電機(jī)組 。實(shí)現(xiàn)了柔性生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)之后 ， 企業(yè)就能夠靈活地應(yīng)對(duì)不斷變化的客戶需求 。 這樣我們就可以