【正文】 Financial Engineering 61 債務(wù)市場 （馬克） 債務(wù)市場 （美元） 掉換 交易商 公司 A 公司 B 9% LIBOR美元 LIBOR美元 %馬克 %馬克 LIBOR 。甲和乙都在他們有比較優(yōu)勢的市場上借款，即甲以固定利率借馬克而乙按浮動利率借美元，然后參加貨幣互換。 Financial Engineering 59 債務(wù)市場 （固定匯率） 債務(wù)市場 （浮動匯率） 公司甲 公司乙 % % LIBOR LIBOR+% Financial Engineering 60 貨幣利率互換 ? 假設(shè)甲公司可按 %的固定利率借 7年期的馬克并以 1年期 LIBOR的浮動利率借 7年期的美元， 乙公司可按%的固定利率借 7年期的馬克并以 1年期 LIBOR浮動利率借 7年期的美元。 根據(jù)雙方達(dá)成的互換協(xié)議，甲公司按 %的固定利率籌措資金，乙公司按 LIBOR+%的浮動利率籌措資金，然后進(jìn)行利率互換。 Financial Engineering 58 不同信用等級之間的利率互換 ? 甲公司的信用等級為 Aaa，乙公司的信用等級為 Baa， 其按照固定利率和浮動利率籌措資金的成本如下： 固定利率 浮動利率 甲公司 % LIBOR+% 乙公司 % LIBOR+% ? 假定甲公司需要浮動利率資金，而乙公司需要固定利率資金。 債務(wù)人根據(jù)國際資本市場利率走勢，通過利率互換，將其自身的浮動利率債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率債務(wù)，或?qū)⒐潭ɡ蕚鶆?wù)轉(zhuǎn)換為浮動利率債務(wù)的操作。 ? A和 B的美元利率差為 2%，而英鎊利率差為 %，所以我們預(yù)期各方的總收益為每年 %。 這就為貨幣互換創(chuàng)造了很好的條件。 Financial Engineering 55 不同企業(yè)之間的貨幣互換 ? 假定英鎊和美元匯率為 1英鎊 =。 Financial Engineering 54 IBM和世界銀行的貨幣互換 ? 首次著名的貨幣互換交易發(fā)生在世界銀行與 國際商業(yè)機(jī)器公司 (IBM)之間。 Financial Engineering 53 貨幣互換 ? 貨幣互換 (currency SWAP) 又稱 “ 貨幣掉期 ” ，是將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價本金和固定利息進(jìn)行交換。他認(rèn)為，在兩國都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品，且一國在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均處于有利地位，而另一國均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產(chǎn)優(yōu)勢較大的產(chǎn)品，后者專門生產(chǎn)劣勢較?。淳哂斜容^優(yōu)勢）的產(chǎn)品，那么通過專業(yè)化分工和國際貿(mào)易，雙方仍能從中獲益。 Financial Engineering 52 互換的原理 ? 比較優(yōu)勢理論 比較優(yōu)勢（ Comparative Advantage） 理論是英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi) 只有在 II區(qū)的企業(yè)才是真正將資源優(yōu)勢最大限度地發(fā)揮出來 ， 承受了與之相適應(yīng)的風(fēng)險 ， 該區(qū)域企業(yè)的股票往往已經(jīng)被合理定價了 。 ? 處于 III區(qū)內(nèi)的企業(yè) ， 應(yīng)該盡可能地將自己的經(jīng)營能力充分發(fā)揮出來 ， 去承受更多的不確定性 ， 向 II區(qū)移動 。 也創(chuàng)造了新的價值。 ? 原先波動率低于行業(yè)平均水平的 Conoco在現(xiàn)有的經(jīng)營能力基礎(chǔ)上增強(qiáng)了公司在石油風(fēng)險 的暴露程度，更加充分地利用了自己所具有的克服不確定性的能力，從而創(chuàng)造出了新的價值。因此，市場將更加難以準(zhǔn)確地預(yù)測該公司的經(jīng)營業(yè)績。 Financial Engineering 43 ? 根據(jù) Conoco公司股票期權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)，利用 BS公式逆向地計算發(fā)現(xiàn)：交易宣布之前的一個月里，該公司股票期權(quán)的平均波動率為 ，而交易宣布之后的一個月里，該公司股票期權(quán)波動率下降到了 。收購案宣布后，兩家公司的股票均上揚(yáng)，顯示市場對這項收購案的認(rèn)同。 結(jié)論 1：增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)營能力，會降低公司股票的波動率 Financial Engineering 42 Conoco公司收購案 ——增加不確定性 ? Gulf Canada公司的業(yè)務(wù)和 Conoco公司現(xiàn)有的很大的互補(bǔ)性，前者主要是上游的勘探原油的企業(yè)，在北美擁有大片未經(jīng)勘探的土地開采權(quán)。 ? 根據(jù) Philips公司股票期權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)，利用 BS公式逆向地計算發(fā)現(xiàn)：交易宣布之前的一個月里，該公司股票期權(quán)的平均波動率為 ，而交易宣布之后的一個月里，該公司股票期權(quán)波動率下降到了 ? 股票期權(quán)波動率的降低說明：收購了 Tosco公司煉油廠之后， Philips公司的經(jīng)營能力大大加強(qiáng)了，該公司對于石油價格的不確定性的承受能力增強(qiáng)了。 Financial Engineering 41 Philips公司收購案 ——增強(qiáng)能力 ? Tosco公司的業(yè)務(wù)和 Philips公司現(xiàn)有的很大的互補(bǔ)性，前者主要是下游的煉油企業(yè)，而 Philips公司主要擁有上游的勘探和開采優(yōu)勢。 ? 因此，波音公司等于是花了 5億美元的價格買入了價值 。這相當(dāng)于波音公司在未來 2年內(nèi)，有權(quán)以 30億美元的執(zhí)行價格，獲得市場價值為 40億美元的 15架飛機(jī)。 Financial Engineering 38 ? 這 5億美元帶給他們一個買方期權(quán)：允許他們在未來接到新訂單時，比原來快 2年完成二期廠房。 ? 為此他們在建造一期廠房的時候 ， 將二期廠房所需要的管道 、 地道 、 通訊和電力等設(shè)施和一期廠房的實施一起建設(shè) 。 但是 ， 波音飛機(jī)公司知道 ， 航空業(yè)是一個起伏不定的產(chǎn)業(yè) ， 一旦經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn) ， 航空公司很快就會增加飛機(jī)定單數(shù)量 。 這就使我們獲得了迅速擴(kuò)張的能力。 Financial Engineering 36 擴(kuò)張期權(quán)的價值 ? 有時候，我們在建造某一項工程的時候，往往考慮到今后有可能在這個工程的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步擴(kuò)大工程規(guī)模，進(jìn)行后續(xù)的建設(shè)等等。 后者比前者高出 1億美元 ， 大于 8000萬美元 。 只能生產(chǎn)一種汽車的生產(chǎn)線 ， 就只能應(yīng)對一種型號汽車的波動率 ， 假設(shè)是 ， 能夠生產(chǎn)兩種汽車的生產(chǎn)線就能夠應(yīng)付更高的波動率 ， 假設(shè)是 。 你是否愿意多支付這 8 000萬美元呢 ？ ? 假設(shè)一條生產(chǎn)線壽命是 3年 ， 總產(chǎn)量是 10萬輛 ， 價值 20億美元 ， 生產(chǎn)成本是 15億美元 。因此，如果 C2C1500萬元，那么投資人就應(yīng)該選擇 6臺 4萬千瓦機(jī)組。投資建設(shè) 3臺 8萬千瓦機(jī)組的買方期權(quán)的價值為C1，投資建設(shè) 6臺 4萬千瓦機(jī)組的買方期權(quán)的價值為 C2。假設(shè) 3臺 8萬千瓦機(jī)組 能夠在降雨量的不確定性為 電， 6臺 4萬千瓦機(jī)組能夠在降雨量的不確定性為 。 ? 區(qū)別在于： （ 1） 成本方面 ， 3臺 8萬千瓦機(jī)組的造價比 6臺 4萬千瓦機(jī)組便宜 500萬元； （ 2） 生產(chǎn)的靈活性方面 ， 6臺 4萬千瓦機(jī)組的轉(zhuǎn)子直徑較小 ， 能夠在降雨量小的年份繼續(xù)發(fā)電 。 投資人有兩套方案可供選擇： 3臺 8萬千瓦的發(fā)電機(jī)組 ， 或6臺 4萬千瓦的發(fā)電機(jī)組 。實現(xiàn)了柔性生產(chǎn)和經(jīng)營之后 ， 企業(yè)就能夠靈活地應(yīng)對不斷變化的客戶需求 。 這樣我們就可以