【正文】 (3)期股的變現(xiàn)問題。第一種是從二級市場購買，這與公司法所規(guī)定的 “上市公司不能回購股票，除非是注銷殷份 ”相抵觸；第二種來源是國有股或法人股轉(zhuǎn)讓，但轉(zhuǎn)讓來的這部分股票將無法上市流通，那么其價值該如何反映、利益又如何兌現(xiàn) ?(2)稅收問題。 其次，股票期權(quán)在實踐中也存在諸多 難點： (1)股票來源問題。 首先，在理論上存在問題：如經(jīng)理人員擁有公司的股份并不會必然地減少其道德風(fēng)險，無法徹底解決管理者與所有者之間的利益沖突。 表 5 行權(quán)價格與期權(quán)份數(shù)組合的激勵效應(yīng) 四．我國實施期權(quán)制的問題與對策 （一）存在問題 通過前面的討論，與其他傳統(tǒng)的機制比較，期權(quán)激勵制度有其優(yōu)越性。在該數(shù)字示例中，如果將行權(quán)價格確定為 120元或者以上，那么該股票期權(quán)將由于行權(quán)價格高于或等于股票的最高可能價格而失去價值，這樣的股票期權(quán)將因為不被經(jīng)理人員接受而失去意義。上述分析結(jié)果可以歸納為表 5。換言之，多期權(quán)份數(shù)和高行權(quán)價格的組合能夠?qū)⒔?jīng)理人員潛在的搭便車效 應(yīng)降到最低。 表 4 期權(quán)份數(shù)和行權(quán)價格組合示例表 從上述分析可以發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的行權(quán)價格越高，為產(chǎn)生特定收益期望值所需要的期權(quán)份數(shù)就越多，從股東的角度看，在授予股票期權(quán)的期望成本相同的情況下，不同的期權(quán)份數(shù)與行權(quán)價格的組合將產(chǎn)生不同的激勵效果。給 某一位經(jīng)理人員一份行權(quán)價格為100元的買進期權(quán)。為了便于理解，我們采用一個數(shù)字示例來說明這一點。而在這一未來報償水平既定的情況下，授予經(jīng)理人員的股票份數(shù)少，所要求的行權(quán)價格就越低。其中的理論依據(jù)在于，在股東與經(jīng)理人員關(guān)于期權(quán)計劃的談判中，雙方關(guān)注的核心是未來某一 個合理的報酬水平，但是實際上有無數(shù)種期權(quán)份數(shù)和行權(quán)價格的組合可以產(chǎn)生相同的報酬期望值。為了達到對高級經(jīng)理人員的激勵效果，在股票期權(quán)計劃設(shè)計中需要重視授予期權(quán)的份數(shù)與行權(quán)價格之間不同組合所產(chǎn)生的不同的激勵效果。但是，從激勵的目標(biāo)出發(fā)，股票期權(quán)為我們提供了一個杠桿，即非零的行權(quán)價格。值得強調(diào)的是，本質(zhì)上股票期權(quán)與我們已經(jīng)非常熟悉的采用實際股票對員工進行激勵的做法是相似的。 3。 表 3中的數(shù)據(jù)含義是：如果我們將經(jīng)理人員預(yù)期的未來才能兌現(xiàn)的長期激勵折合成年值，那么美國實行股票期權(quán)的企業(yè)的流行策略是讓 CEO 得到的長期激勵等于其得到的短期激勵的 2倍，讓高級經(jīng)理人員得到的長期激勵等于其得到的短期激勵的 150％。因此，在股票期權(quán)的設(shè)計過程中，需要考慮經(jīng)理人員的層級對應(yīng)的預(yù)期的貢獻與長期激勵和短期激勵組合之間的配合關(guān)系。具體而言，經(jīng)理人員的層級越高，他們對企業(yè)的長期價值與股東財富的影響就越大，而經(jīng)理人員的層級越低，他們對企業(yè)的長期價值與股東財富的影響就越小。 上述分析結(jié)果與 CEO 與其他高級經(jīng)理人員在公司中的作用差別有關(guān)。第三，不管是對 CEO 還是對其他高級經(jīng)理人員，在報酬的考察范圍從固定的基本薪水向報酬總額變動過程 中，定位在市場中位數(shù)水平的公司的比例逐漸減少；而定位在第 75個百分位水平的公司的比例逐漸增加。從表中不難發(fā)現(xiàn)，美國實行股票期權(quán)激勵的公司在 CEO 和高級經(jīng)理人員的薪酬策略設(shè)計中至少有以下三個規(guī)律性特征：第一，不管是對 CEO 還是對其他高級經(jīng)理人員，在他們基本薪水的確定過程中，占主流的做法是將基本薪水定位在市場中位數(shù)水平上。表 2顯示的是美國財富 500企業(yè)在該問題上的典型對策。薪酬結(jié)構(gòu)策略與股票期權(quán)的地位 從薪酬結(jié)構(gòu)策略的角度看，財富 500企業(yè)中那些成功地實施股票期權(quán)激勵安排的公司的典型做法是通過 將高級經(jīng)理人員固定薪水定位在市場平均水平上，同時將年度激勵與長期的股票期權(quán)激勵定位在高于市場平均水平之上的方法來達到使高級經(jīng)理人員的總報酬水平市場的第 75個百分位的目標(biāo)的。而那些風(fēng)險回避程度比較低的相對比較年輕的經(jīng)理人員愿意選擇組合六。二者的區(qū)別在于組合五由于不實行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險比較低；組合六由于實行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險比較高。 組合五和組合六都由于總報酬水平高于市場平均水平，因此能夠吸引到最高質(zhì)量 的高級經(jīng)理人員。二者的區(qū)別在于組合三由于不實行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險比較低；組合四由于實行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險比較高。其中，風(fēng) 險回避程度比較高的經(jīng)理人員愿意選擇組合一，風(fēng)險回避程度低的經(jīng)理人員相對地愿意選擇組合二。二者的區(qū)別在于組合一由于不實行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險比較低；組合二由于實行股票期權(quán)，因此經(jīng)理人員承擔(dān)的風(fēng)險比較高。在上述六種組合中，發(fā)揮作用的第一層次是薪酬的總水平，第二個層次是實行股票期權(quán)。二是如何最大限度地激勵員工努力工作。 表 1 報酬水平與股票期權(quán)計劃的組合 我們來分析表 1中的各種組合對應(yīng)的不同的效果。從對股票期權(quán)的態(tài)度來看，公司有以下兩種選擇：一是對高級經(jīng)理人員實行股票期權(quán)，二是不向高級經(jīng)理人員實行股票期權(quán)。 需要指出的是，實行股票期權(quán)與向高級經(jīng)理人員支付高于市場的報酬水平之間存在著必然的聯(lián)系。他們發(fā)現(xiàn)，美國實行股票期權(quán)企業(yè)的薪酬水平目標(biāo)是使 CEO 和高級經(jīng)理人員報酬水平高于市場平均水平 (中位數(shù) )。它只是改變公司薪酬結(jié)構(gòu)的一個方法，與公司的薪酬水平策略之間不存在直接的關(guān)系。具體而言，薪酬策略包括兩個主要方面：一個是薪酬水平，另一個是薪酬結(jié)構(gòu)。虛擬型是指激勵對象在期初不需支出資金，公司授予激勵對象一定數(shù)量的名義股份， 在期末根據(jù)公司每股凈資產(chǎn)的增量和名義股份的數(shù)量來計算激勵對象的收益。 1帳面價值增值權(quán)：具體分為購買型和虛擬型兩種。此外，還有與證券市場無關(guān)的股權(quán)激勵制度，激勵對象通過努力使公司財務(wù)指標(biāo)的具體數(shù)值發(fā)生變化，則其收入也發(fā)生變化。國外上市公司完成內(nèi)部人收購后一般會選擇下市，以擺脫嚴(yán)格的法律規(guī)范對上市公司的約束，在繼續(xù)經(jīng)營一段時間并獲得 良好的績效后再次上市，內(nèi)部人的利益得到兌現(xiàn)。內(nèi)部人在收購?fù)瓿珊蟪蔀楣竟蓶|，與其他股東風(fēng)險共擔(dān)、利益共享，并且可以進一步通過資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)重組、管理重組等途徑提升公司業(yè)績，獲得預(yù)期收益。業(yè)績單位根據(jù)凈資產(chǎn)的一定比例確定數(shù)量，與股價的聯(lián)系較小。由于業(yè)績股票的贈與數(shù)量是事先確定的，因此激勵收入與年末的股價有較大聯(lián)系，其激勵效果受資本市場有效性的影響。 業(yè)績股票：是指確定一個合理的年度業(yè)績目標(biāo)，如果激勵對象經(jīng)過卓有成效的努力后實現(xiàn)了股東預(yù)定的年度業(yè)績目標(biāo)，則贈與激勵對象一定數(shù)量的股票。有時候公司也會將股票無條件地贈與激勵對象，作為一次性的獎勵。 股票獎勵：是指公司無償贈與激勵對象一定數(shù)量的股份，激勵對象自贈與起享受分紅權(quán)，如果實現(xiàn)了預(yù)定的業(yè)績目標(biāo)，則獲得獎勵股票的所有權(quán)。 儲蓄 股票參與計劃： 是指公司允許激勵對象預(yù)先將一定比例的工資存入專門為員工開設(shè)的儲蓄帳戶，并將此資金按期初和期末股票市場價的較低者的一定折扣折算成一定數(shù)量的股票，在期末按照當(dāng)時的股票市場價格計算此部分股票的價值，激勵對象可以籍此獲得儲蓄資金和期末市場價值之間的差價收益。 延期支付：是指公司為激勵對象設(shè)計一攬子薪酬收入計劃，一攬子薪酬收入中有一部分屬于股權(quán)激勵收入，股權(quán)激勵收入不在當(dāng)年發(fā)放，而是按公司股票公平市價折算成股票數(shù)量，在一定期限后或激勵對象退休時，以公司股票形式或根據(jù)屆時股票市值以現(xiàn)金方式支付給激勵對象。 限制性股票：公司為了實現(xiàn)某一個特定目標(biāo)，無償將一定數(shù)量的限制性股票贈與或以較低價格售與激勵對象，股票的拋售受到限制，只有當(dāng)激勵對象完成預(yù)定目標(biāo)后（例如股價 達到某一水平），激勵對象才可拋售限制性股票并從中獲益。在股票貶值時激勵對象受到損失，如果是激勵對象自行出資購買股票，則損失表現(xiàn)為自有資金損失，如果是公司無償贈與或補貼購買股票，則損失表現(xiàn)為既得利益下降。 持股計劃：是指讓激勵對 象持有一定數(shù)量的本公司的股票，這些股票是公司無償贈與激勵對象的、或者是公司補貼激勵對象購買的、或者是激勵對象自行出資購買的。公司一般也會為股票增值權(quán)計劃設(shè)立專門的基金。虛擬股票的激勵效果也受資本市場有效性的影響。 虛擬股票：是指公司授予激勵對象一種 虛擬 的股票，激勵對象可以據(jù)此享受一定數(shù)量的分紅權(quán)和股價升值收益，但沒有所有權(quán)，沒有表決權(quán)，不能轉(zhuǎn)讓和出售，在離開企業(yè)時自動失效。股票期權(quán)的激勵效果受資本市場有效性的影響，如果股價不能有效反映業(yè)績，激勵作用將會失效，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。如果是現(xiàn)金行權(quán)，則激勵對象必須為行權(quán)支出現(xiàn)金，行權(quán)后激勵對象成為公司股東。 三．期權(quán)制在西方發(fā)達國家實施的成熟經(jīng)驗 （二） 各種國際股權(quán)激勵模式 股票期權(quán)：是指公司授予激勵對象的一種權(quán)利，激勵對象可以在規(guī)定的時期內(nèi)以事先確定的價格（行權(quán)價）購買一定數(shù)量的本公司流通股票（此過程稱為行權(quán)）。政府的作用在于創(chuàng)造一個良好的政策和法律環(huán)境，塑造一個良好的經(jīng)理人市場。股權(quán)激勵的適用是有條件的，應(yīng)該把股權(quán)激勵作為引導(dǎo)經(jīng)理人行為的手段來使用，要根據(jù)公司的不同情況來設(shè)計激勵組合，提高激勵效率，同時不能忽視約束的作用，不能把激勵手段當(dāng)作約束手段來使用。 （七） 小 結(jié) 股權(quán)激勵有利于引導(dǎo)經(jīng)理人的長期行為。 從上面的分析我們知道，想通過實施股票期權(quán)來使股票期權(quán)持有者更加努力地工作，其條件是非常嚴(yán)格的，而其效果也是很不明確的，效果是正是負(fù)還需進一步的研究。另外分析可以發(fā)現(xiàn)，收入遞增計劃的實施需要公司有短期的、將來比較確定的、充裕的現(xiàn)金流作保障，因而其往往在那些傳 統(tǒng)的大型公司推行，很少在有很大不確定性的、新興的高科技公司內(nèi)推行。 在降低員工離職率方面，許多成熟行業(yè)的公司（有豐裕的現(xiàn)金流）常常采取收入遞增計劃，其實質(zhì)在于把員工應(yīng)得收入盡可能地延遲發(fā)放，如果員工在較短的時間內(nèi)離開公司，其將沒權(quán)領(lǐng)取這部分收入，從而在制度上鼓勵那些工齡長的員工，形成了激勵員工減少流動率的制度模式（見圖 2）。因此如果公司面對激烈的人才競爭時，由于員工的離職所造成的損失越大，公司就越有壓力提高 Qi／ S，這也是許多高新技術(shù)公司給核心員工很高的 Qi／ S的原因之一。從公司整體上看，公司甲的離職率要低得多，對于那些知識密集型企業(yè)，降低公司員工的流動率對公司 的發(fā)展有非常重要的意義，也因此股票期權(quán)機制常在這類公司中有廣泛的應(yīng)用。假設(shè)該股票期權(quán)持有者在公司工作 m年后，他可以在另一公司獲得一年收入為 L（包括所有的收入）的一份工作，如果該股票期權(quán)持有者在公司工作的年數(shù)超過 時，理性的股票期權(quán)持有者將不會離職，從該公式上我們還可以看出， B越大， m*就越小，即被股票期權(quán)持有者所預(yù)期到的公司股票價值升幅越大（股票價值升幅較大的公司，往往是一些高新技術(shù)公司或有新的有效的商業(yè)模式的公司，正因為此，股票期權(quán)常常在這類公司中有良好的表現(xiàn)，也主要在這類企業(yè)中實踐），確保公司股票期權(quán)持有者不離職而所需的工作年限越來越短，即 m*越小，在 其他條件不變的情況下， m*的變小，對降低公司員工的離職率有非常重要的意義（見圖 1）。 假設(shè)公司的股票期權(quán)的價值為正。 三、留住核心員工，降低員工離職率 上面我們已經(jīng)證明，在一般情況下，股票期權(quán)的第一種激勵效果非常有限，因而過分強調(diào)股票期權(quán)在激勵員工更加努力工作上的作用，是很有問題的，會是一個非常有效的誤導(dǎo)，會造成社會上一窩蜂地實施股票期權(quán)機制，后因效果不好而又一窩蜂地放棄，造成大量企業(yè)資 源的浪費。因而 ，從整體上看，這兩種效應(yīng)的總效果是正是負(fù)，或在什么條件下是正，什么條件下是負(fù)，是一個需要進一步研究的問題。此外，由于公司內(nèi)部的股票期權(quán)持有者與公司外部的公司所有者之間的信息不對稱，有可能加劇這種非效率激勵。股票期權(quán)的價值有個特點，即如果公司股票的價值升高，股票期權(quán)的價值為正，且股票價值升高的越多，股票期權(quán)的價值將以更大的比例上升，但如果公司的股票的價值下降（低于股票期權(quán)持有者的協(xié)議購買股票的價格），股票期權(quán)的價值卻 不會變成負(fù)的。 二、努力的效果 從式 4中我們可以看出，在 Oi／ S比較大，且 n比較小時，股票期權(quán)能夠在一定程度上激勵股票期權(quán)持有者更加努力地工作，但進一步研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的激勵總效果仍是不確定的，既有可能 增加公司股票的價值，也有可能減少公司股票的價值。但可以看到，目前在推行股票期權(quán)的實踐中，公司中持有股票期權(quán)的人很多，每個股票期權(quán)持有者所持有的股票期權(quán)所能購買股票的量相對于公司所發(fā)行的股票總數(shù)很小，顯然股票期權(quán)的激勵作用將非常小。那些為了使盡可能多的員工更加努力地工作，而推行股票期權(quán)激勵制度的公司計劃是會落空的。這就像在一般情況 下，增加公共物品的供給與每個居民的利益是一致的，因為公共物品的供給越多，每個居民的效用越大，但該一致性并不能對公共物品的供給起到很大的激勵作用。我們這里只是將股票期權(quán)持有者持有股票期權(quán)數(shù)不同的問題轉(zhuǎn)化為持有相同份額股票期權(quán)情況下的持有人數(shù)不同問題，這種假設(shè)把模型大大簡化，并且很好地分析了股票期權(quán)在激勵員工更加努力工作方面的激勵效果。 在該模型中，我們假定股票期權(quán)持有者持有的相同份額的股票期權(quán)，其實這只是為了簡化模型，并不影響我們的結(jié)論。 下面我們考慮一下帕累托最優(yōu)解的情況（其實，這正是那些認(rèn)為股票期權(quán)能很好地激勵公司股票期權(quán)的持有者更加努力工作的學(xué)者們所認(rèn)為的激勵效果，也即因忽視塔便車效應(yīng)而對股票 期權(quán)激勵機制抱有不合適樂觀的學(xué)者的觀點），假設(shè)公司股票期權(quán)的持有者的總效用函數(shù)（類似于可加的社會福利函數(shù)）為： 帕累