【正文】 （1）一種風險證券的借貸組合 假設(shè)有兩種風險證券A和B，投資者在進行決策時，如果僅僅選擇風險證券。 具有無風險資產(chǎn)限制的最優(yōu)資產(chǎn)組合 在一個完備的資本市場上，投資者不僅可以自由地選擇各種證券，而且還可以自由地進行資金的借貸，以構(gòu)建自己滿意的證券組合。 。注意：市場中不存在一種對所有投資者來說都是最佳投資組合或者投資組合的選擇策略，主要包括提下原因：。 完成一個投資組合的步驟如下： （例如期望收益，方差，協(xié)方差等）； ； ； ； ； （風險資產(chǎn)組合）和國庫券（無風險資產(chǎn)）的權(quán)重； 。第二項任務(wù)是投資者根據(jù)個人偏好構(gòu)建由最優(yōu)風險組合和國庫券組合的整個投資組合。托賓（James Tobin）在1958年提出的資產(chǎn)分割理論，資產(chǎn)分割說明投資選擇可被分解為兩項任務(wù)：第一項任務(wù)是要確定最優(yōu)風險組合，包括投資選擇中的第一步和第二步，是純技術(shù)的工作。這條資本分配線優(yōu)于其他可行的資本分配線，則該組合就是最優(yōu)的風險組合。 最后，還要考慮到一些特殊的限制，這些可能使某個投資者的選擇范圍不再有效邊界線上。假設(shè)投資者面臨著A和B兩種風險資產(chǎn)，組合里的比重為w和1w，預(yù)期收益和方差分別為和，和，則組合的預(yù)期收益和方差分別為 ， 投資組合理論的基本思想是通過分散化的投資來對沖一部分風險，投資策略主要包括： （1）確定風險資產(chǎn)的有效邊界 首先，不同證券具有不同的收益能力和不同的風險特征。擴大投資組合進行風險分散化，可以消除非系統(tǒng)風險，但是不能抵消系統(tǒng)風險。因而組合的方差就 近似等于平均的協(xié)方差（未抵消的部分）。顯然，只有在有效組合邊界的點所代表的投資組合才是符合正確 投資策略的優(yōu)化組合。因為在承受同樣風險的情況下，上面的點所代表的投資組合的預(yù)期收益比 下面的點所代表的組合的預(yù)期收益率高。 優(yōu)化投資組合就是在要求組合在一定的預(yù)期收益率的前提條件下，使組合的方差越小越好。 （二）最優(yōu)風險資產(chǎn)組合選擇 假設(shè)投資者面臨著A和B兩種風險資產(chǎn)， 在組合里的比重為w和1w， 預(yù)期收益和方差分別為和，和，則組合的預(yù)期收益和方差分別為 具有完全正相關(guān)的資產(chǎn)組合的標準差，由于資產(chǎn)組合的期望收益是資產(chǎn)組合中各個組成證券期望收益的加權(quán)平均值，其標準差小于各組成資產(chǎn)標準差的加權(quán)平均值。 ⑤ 方差分別是和的兩個風險資產(chǎn)，收益率分別為和，分別以權(quán)重和構(gòu)成一個資產(chǎn)組合，該資產(chǎn)組合的方差為。 ② 資產(chǎn)收益方差是預(yù)期收益的平方差的預(yù)期值： ③ 資產(chǎn)組合的報酬率是構(gòu)成資產(chǎn)組合的每個資產(chǎn)報酬率的加權(quán)平均值，資產(chǎn)組合的構(gòu)成比例為權(quán)重。廣義的投資組合：包括對所有資產(chǎn)和負債的構(gòu)成做出決定，甚至包括對人力資本的投資在內(nèi)。參考【例48】 第二節(jié) 證券組合風險管理 投資組合的發(fā)源： 1952年馬克維茨(H. Markowitz)提出的投資組合理論通常被認為現(xiàn)代金融學的發(fā)端，創(chuàng)設(shè)了均值方差量化風險的研究方法。投資者可采取的另一種策略是出售裸式看跌期權(quán)，裸式看跌期權(quán)即無擔?？吹跈?quán)，只要投資者愿意購買股票，就不會在乎已經(jīng)出售的看跌期權(quán)是否被執(zhí)行，因而，這種策略可以說是無風險的。 策略3 出售裸式看跌期權(quán) 該策略允許投資者持有股票，但是對該公司前景保持看漲的預(yù)期。 按這種投資策略，期權(quán)費收入要少一些， 但是如果股價上漲超過協(xié)定價格時，投資者可以從沒有拋補部分的股票資產(chǎn)中獲利。投資者持有的股票不發(fā)生交割，在市場下跌的情況下不受保護，但是通過提高每股實際價值5個點，期權(quán)費的收入實際上抵消了一部分下跌的影響。期權(quán)到期時可能會有三種結(jié)果：5. A公司股票價格沒有變化，期權(quán)到期時無價值，投資者獲得每股5個點的期權(quán)費， 每股的投資收益相應(yīng)也就提高了；6. A公司股票價格上漲，期權(quán)到期時溢價，投資者按協(xié)定價格100點交割持有的股票。例如，假定某投資者持有10000股A公司的股票，此時該股票的交易價格為100點。如果到期時期權(quán)溢價，那么投資者就需要交割已經(jīng)持有的股票，因此，這種策略又稱為 “拋補看漲期權(quán)的開出”(covered call writing)。投資者持有股票，根據(jù)側(cè)重點不同，投資者持股的策略可以分為收益增加策略和保值策略。相反，標的股票價格顯著上漲，那么由于期權(quán)產(chǎn)品具有的杠桿作用，這種組合策略要比直接購買股票效果更顯著。這是一種比較保守的投資方案。 但是，當標的股票價格上漲超過較高協(xié)定價格時，牛市價差的買方就失去了繼續(xù)獲利的機會。當投資者預(yù)期標的資產(chǎn)價格會上漲，采用期權(quán)工具從標的資產(chǎn)價格上漲中獲取杠桿收益，同時又不希望 承擔買入平價期權(quán)時支付的全部費用，那么就可以采取牛市價差期權(quán)組合。在垂直價差中，如果買入的期權(quán)協(xié)定價格低于賣出的期權(quán)協(xié)定價格，稱這種組合為牛市價差。價差是一種典型的金融工具的搭配。每一種策略中，即股票數(shù)量均為1000股，而且策略實施后，相應(yīng)的價格也隨即移動。假設(shè)A公司的 股票現(xiàn)價為100點，；同樣期限的損價期權(quán)的協(xié)定價格為110點，期權(quán)價格為1點。參考【例46】 ② 期權(quán)策略 買入看漲期權(quán)可以使買方從標的股票價格的上漲中獲利，同時又可以防范股票價格下跌產(chǎn)生的風險。如果拆﹑借利率相同，那么期貨價格在t至t+1時刻的變化對套期保值結(jié)束日（t+k）現(xiàn)金流的影響為。則風險最小化套期保值比率分別為bv和bw： 參考【例45】 考慮期貨的逐日盯市制度，那么就應(yīng)該包含保證金變動部分的利息支出，于是存在尾部風險。 ， 股票組合的風險最小化保值比率為 。如果套期保值的目標在于實現(xiàn)風險最小化，則可以對各個風險資產(chǎn)分別計算，然后加總。 注意：套利者選擇的期貨價格應(yīng)與這種現(xiàn)貨具有高度相關(guān)性；在交割日不會降為0。參考：【例41】 ：多頭套期保值主要的功能在于使投資者免因股市上升而帶來的損失。即投資者在買進股票現(xiàn)貨的同時，賣出一定數(shù)量的某種股票指數(shù)期貨合約。 （3）股票風險管理：期貨、期權(quán)、其他金融工具 ① 股票期貨 股票期貨的優(yōu)勢： 、 、 策略： 當投資者持有股票現(xiàn)貨時，若股票價格下跌，則其持有的股票現(xiàn)貨價值將隨之而減少。通常認為系數(shù)小于1的股票為防守型股票；系數(shù)大于1 的股票為進攻性股票。 系數(shù)的大小表示與市場的聯(lián)動性，系數(shù)越大，意味著風險也就越大。 舉例：，就表示若整個股市上升10%，則該股票的價格將上升15%；反之，若整個股市下跌10%，則該股票的價格將下跌15%。 如果持有多種股票，就可能使非系統(tǒng)風險彼此沖銷。可通過投資者的分散投資組合來加以規(guī)避，故又可稱為可多樣化風險。 ②非系統(tǒng)風險 指某些個別因素對某一股票收益造成損失的可能性。 ①系統(tǒng)風險 該風險是投資者無法控制的總體市場行為，會對所有股票產(chǎn)生影響，且無法通過投資者的證券多樣化組合來加以規(guī)避，故又稱不可多樣化的風險（undiversifiable risk）。 股利的減少與股票價格的非預(yù)期變動會造成實際收益低于預(yù)期收益。 股票收益率的計算： ① 本期收益率指的是股利與本期股票價格的比率， 式中，“本期股票的價格”指股票市場上的當日收盤價；“股利”指上一年每一股股票獲得的股利。 非貨幣收益的形式是多樣的，例如大額投資者購買到一定比例的公司股票以后，也可以進入公司的董事會，進而影響公司的經(jīng)營決策。 分為兩類： ① 貨幣收益； ② 非貨幣收益。第一節(jié) 股票的風險管理一、 股票風險（一）股票的特點： 。下例說明的是， 銀行的資產(chǎn)和負債之間的幣種不相匹配時，它們?nèi)绾卫秘泿呕Q合同來避免外匯風險。這主要是因為受外匯風險影響的既包括與利息有關(guān)的現(xiàn)金流量， 也包括銀行的本金。這種利息款額按互換合同確定的本金數(shù)額來計算。從此，貨幣互換已經(jīng)成為財務(wù)管理的一種工具。使有關(guān)公司（或者金融機構(gòu)）繞過其所在國外匯管制方面的規(guī)章制度，并提供了一種中長期保值手段。參考【例312】 表外套期保值：利用貨幣互換合同進行保值 在背對背貸款合同的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。外匯期權(quán)合同涉及的兩種貨幣，如果相對價值不夠穩(wěn)定，則期權(quán) 費較高；反之，期權(quán)費就較低。有些貨幣間的匯率較為穩(wěn)定，例如加拿大元對美元的 比價。第9個因素是外匯期權(quán)所特有的。 （1）買入期權(quán)還是出售期權(quán)；（2）期權(quán)涉及哪兩種貨幣；（3）協(xié)議價格；（4）交易的數(shù)額；（5）期權(quán)的類型；（6）期權(quán)合同到期日；（7）外匯即期匯率；（8）兩種貨幣的利率，或者一種貨幣的利率加上外匯掉期價格；（9）兩種貨幣匯率變動預(yù)期。 外匯期權(quán)合同的協(xié)議價格是一種事先確定的匯率，貨幣的交割按這一匯率標準進行。五、 表外套期保值：利用期權(quán)合同進行保值 外匯期權(quán)的類型：美式期權(quán)合同和歐式期權(quán)合同 期權(quán)的異同：美式的外匯期權(quán)可以在合同期內(nèi)的任何一天行使交割權(quán)，而歐式期權(quán)交割權(quán)只有在合同到期時才可行使。這種情況下，銀行需要出售的外匯期貨在金額與它的現(xiàn)貨頭寸的外匯風險產(chǎn)口完全相等。 參考【例310】 期貨價格和現(xiàn)貨價格振動掀動幅度不一樣 結(jié)果：銀行為避免外匯風險而出售的外匯期貨合同數(shù)，實際上取決于它對現(xiàn)貨匯率和期貨匯率的變動關(guān)系的預(yù)期。至于它可以在原來所有的1840個合同的基礎(chǔ)上減少多少個合同，一方面取決于該期貨合同的結(jié)算價格 調(diào)整的具體方式，另一方面還要取決于整個合同生效期內(nèi)的短期利率的水平及其變動狀況。 參考【例39】 期貨和現(xiàn)貨價格的變動完全一致期貨合同結(jié)算價格調(diào)整對利息的影響： 作為合同的賣方，這部分現(xiàn)金流向可以按照當時的美元短期利率進行再投資。有兩情況需要考慮：（1）在未來的1年內(nèi)，預(yù)計美元兌英鎊的期貨價格的變動方向及變動幅度與美元兌英鎊的現(xiàn)貨價格變動完全一致，即不存在任何基本點風險；（2）預(yù)計期貨價格和現(xiàn)貨價格的變動方向一致，但變動幅度不完全相同，即存在基本點風險。 不過為了便于理解外匯期貨合同的作用，暫時假定本例中的這家美國銀行仍然愿意利用期貨市場進行套期保值。如果是前兩種情況，銀行必須在合同到期時繼續(xù)從事新的合同交易，直到最后一個期貨合同的到期日與它的英鎊貸款到期日完全一致為止。但是從1999年3月29日當日尚未了結(jié)的合同數(shù)來衡量，9月份到期的合同在市場上不如6月份到期合同的流動性大。因此，在提供1年期英鎊貸款的同時，無法在期貨市場從事一筆期限同樣為1年的套期保值交易。為了防止在上述貸款期間因英鎊兌美元的匯價下跌而造成的虧損，該銀行試圖用外匯合同對其貸款進行套期保值。反之，外匯的空頭套期保值（即出售外匯期貨合同）的保護作用在于，保值者將會因外幣價值的下降在期貨交易中獲利。 外匯期貨合同既可以用來保值，也可以用來投機。三、表外套期保值：利用遠期外匯合同進行保值 遠期外匯合同與外匯期貨合同的主要區(qū)別： ① 遠期外匯合同的金額不固定，由交易雙方具體商定； ② 遠期外匯合同在到期時通常由交易雙方進行實際的交割； ③ 遠期外匯合同的交割日期不固定，由交易雙方自由確定； ④ 遠期外匯合同交易沒有固定的場所。具體在上例中，當英鎊升值時，%；當英鎊貶值時，%。 在年底時的資產(chǎn)平均報酬率等于：； 負債平均成本為：； 凈收益率為： 。按照原來的$￡； （2）到年末時銀行必須連本帶息向英鎊定期存款持有者支付 （3）當英鎊匯價在年末降為$￡1時，即，%； 在年底時的資產(chǎn)平均報酬率為 負債平均成本： 凈收益為： 英鎊升值 當英鎊幣值由年初的$￡1上升到$￡1時，%。()/100=%?，F(xiàn)在分別按照兩種假設(shè)條件來分析該銀行在資產(chǎn)收益和負債成本之間的利差變化：（4） 假設(shè)英鎊兌美元匯價由原來的$￡1降為$￡1；（5） 假設(shè)英鎊兌美元匯價由原來的$￡1上升到$￡1。二、 表內(nèi)套期保值【例37】 假定某家銀行的貸款利率為15%，期限為1年的100萬美元英鎊貸款籌集資金時，如果選擇相當于100萬美元的利率為11%的1年期英鎊定期存款，而不是原來的美元定期存款。推論：無論采用模型還是根據(jù)經(jīng)驗對匯率風險暴露頭寸設(shè)置限制，一般都需要對匯率變化所可能帶來的損失進行模擬。 制定每天各類交易的最高虧損限額和總計最高虧損限額。③ 敞口頭寸限額。一、 各種限額控制 ① 即期外匯頭寸的匯率風險。第四節(jié) 匯率風險的管理 管理渠道：表內(nèi)套期保值和表外套期保值。預(yù)期匯率變動幅度=*50=40bp。 若每天的平均波動為50bp。 具體： 該等式表明，在某一外幣上存在的凈敞口風險越大，或者該種外幣的匯率變動幅度越大，它的潛在的以本幣計價的虧損或者盈余也就越大。如果美元存款1200萬，貸款1000萬，則需要買入美元200萬，用以對沖風險。舉例來說：工商銀行持有美元存款1000萬，美元國債1200萬，出現(xiàn)凈外幣資產(chǎn)200萬美元，那么需凈外幣購買200萬美元，也就是賣出200萬美元。 凈的外匯敞口為正數(shù)， 意味著當外匯對本幣的幣值下降時銀行將面臨外匯虧損； 凈的外匯敞口為負數(shù)， 意味著外幣對本息的幣值上升時，銀行將面臨外匯虧損。 事先無法確切知道英鎊兌美元的匯價到年底時將會怎樣變